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Victor Cezarini

Somos um país muito endividado?

By | Notas

Imagine que após anos de trabalho duro, exaustiva dedicação, árduo esforço e constante disciplina financeira, você consiga acumular algum dinheiro. Suponha algo em torno de R$ 100 mil, talvez seja muito para alguns e pouco para outros. Mas o que importa é que esse dinheiro foi você que o obteve através do seu próprio esforço, é um dinheiro justo e merecido, o qual você valoriza e protege.

Agora suponha que um conhecido seu, que não está no seu círculo mais próximo de amizade, lhe peça emprestado R$ 100 mil. Você emprestaria?

Dúvida cruel, difícil decisão... Certamente você não vai emprestar de graça, algum retorno você tem de obter. Afinal, você arriscaria perder de graça todo o seu capital acumulado durante anos para um mero conhecido? Claro que não. Portanto, duas questões serão cruciais para a sua tomada de decisão: (i) qual será a taxa de juros que você irá obter com esse empréstimo e (ii) esse conhecido possui capacidade financeira para te pagar de volta?

Nesse artigo vamos focar na segunda questão: como medir a capacidade de pagamento de um devedor? Independente da taxa de juros cobrada, você não irá emprestar seu dinheiro se tem certeza que o conhecido não irá te pagar de volta. Portanto, é crucial avaliar a capacidade financeira de repagamento do sujeito. A análise de crédito de um devedor é, em última instância, uma questão subjetiva. Dependerá de diversos fatores não mensuráveis, como, por exemplo, a idoneidade moral do devedor, seus rendimentos e riquezas futuras, a relação de amizade (ou inimizade) entre vocês dois, entre outros fatores para os quais não existe uma métrica exata de cálculo. Contudo, embora não sejam suficientes para prever com 100% de acurácia se o conhecido irá pagar ou não, alguns índices podem ajudar de forma eficaz e prover importantes pistas para a avaliação de crédito do devedor.

Um índice fácil de entender e bastante comum é a razão entre o valor da dívida e o salário (além de outros rendimentos) dos últimos anos. Por exemplo, (pelo menos em um primeiro momento) é plausível pensar que se esse conhecido recebe R$ 1 milhão ao ano, a chance dele te pagar de volta é maior do que se ele recebesse apenas R$ 50 mil ao ano. Afinal, o valor da dívida é de R$ 100 mil, apenas 0,1x o salário do conhecido no primeiro caso e 2,0x superior ao do segundo caso.

No mercado de títulos soberanos de divida bilionárias e até trilionárias de países, a lógica funciona da mesma forma. Investidores globais não emprestam para países a beira da falência, e quanto pior a situação fiscal de determinado país, mais alta é a taxa de juros cobrada pelo empréstimo. A métrica Dívida/Salário no caso de pessoas físicas é análoga à métrica Dívida/Arrecadação no caso de países. Um país que deve R$ 100 milhões, mas arrecada R$ 1 bilhão ao ano por meio de impostos e contribuições é (pelo menos em um primeiro momento) mais "seguro" que um país que deve R$ 100 milhões e arrecada apenas R$ 50 milhões ao ano. Correto? Ou não?

Vejamos como está o Brasil nessa métrica, a tabela abaixo mostra o valor da dívida pública e o valor da arrecadação de cada país, bem como a razão Dívida/Arrecadação dos últimos três anos:

US$ bilhões
País Dívida Arrecadação Dívida / Arrecadação
2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015
Japão  10.887  10.494  9.489  1.669  1.652  1.480 6,5x 6,4x 6,4x
EUA  20.816  21.613  22.706  4.826  5.021  5.254 4,3x 4,3x 4,3x
Colômbia  144  167  145  64  63  47 2,2x 2,7x 3,1x
Canadá  1.660  1.665  1.531  707  687  607 2,3x 2,4x 2,5x
Reino Unido  2.346  2.644  2.547  1.039  1.096  1.047 2,3x 2,4x 2,4x
México  548  602  582  298  299  269 1,8x 2,0x 2,2x
Brasil  1.275  1.384  1.191  854  801  568 1,5x 1,7x 2,1x
África do Sul  162  165  157  90  87  81 1,8x 1,9x 1,9x
Coréia do Sul  454  509  508  287  305  300 1,6x 1,7x 1,7x
Turquia  325  299  280  199  189  172 1,6x 1,6x 1,6x
Peru  41  42  44  38  38  32 1,1x 1,1x 1,4x
Rep Tcheca  86  80  68  56  55  50 1,5x 1,5x 1,4x
Alemanha  2.412  2.421  2.009  1.671  1.736  1.505 1,4x 1,4x 1,3x
Chile  35  39  42  58  53  51 0,6x 0,7x 0,8x
Rússia  218  211  135  766  704  444 0,3x 0,3x 0,3x

Observe que por essa métrica, alguns países desenvolvidos são mais arriscados que os emergentes. E o Brasil está na "média" no quesito de bom pagador. Nossa dívida era de US$ 1,2 trilhão em 2015, nossa arrecadação no mesmo ano foi de US$ 568 bilhões e, portanto, a métrica Dívida/Arrecadação foi de 2,1x, melhor que a do Japão que foi de 6,4x. Cabe ressaltar apenas que nossa métrica vem piorando ao longo do tempo, saiu de 1,5x em 2013 para 2,1x em 2015, enquanto a do Japão apresentou precisa estabilidade se situando em torno de 6,4x e 6,5x. Bom, mas ainda assim, somos bem melhores que o Japão, correto?

Não exatamente. De nada adianta seu conhecido receber R$ 1 milhão por ano se ele gasta R$ 1,1 milhão no mesmo período de tempo. Se ele gasta todo o dinheiro que recebe, como ele irá te pagar de volta? Nesse caso, é melhor emprestar para alguém que recebe R$ 50 mil ao ano e gasta apenas R$ 10 mil, dessa forma ele tem R$ 40 mil sobrando todo o ano e ao final de três ou quatro anos ele terá recursos suficientes para te pagar de volta, dependendo da taxa de juros que você cobrar.

Vamos, portanto, analisar qual foi o déficit que cada país teve ao longo dos últimos três anos. Isto é, a arrecadação total menos a despesa total de cada país. Países que possuem déficits menores ou superávits, tendem a possuir uma capacidade financeira de pagamento da dívida melhor:

US$ bilhões
País (Arrecadação - Despesa) PIB (Arrecadação - Despesa) / PIB
2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015
Brasil -80 -151 -184  2.467  2.420  1.791 -3,3% -6,2% -10,3%
Japão -411 -354 -216  4.918  4.608  4.126 -8,4% -7,7% -5,2%
Reino Unido -158 -171 -127  2.721  3.003  2.859 -5,8% -5,7% -4,4%
México -49 -60 -47  1.263  1.297  1.144 -3,9% -4,6% -4,1%
África do Sul -16 -14 -13  369  352  316 -4,3% -4,1% -4,1%
EUA -1.225 -927 -671  16.692  17.393  18.037 -7,3% -5,3% -3,7%
Rússia -28 -24 -47  2.228  2.048  1.331 -1,3% -1,2% -3,5%
Colômbia -4 -5 -8  380  378  292 -1,0% -1,4% -2,8%
Chile -2 -4 -6  277  259  241 -0,7% -1,4% -2,3%
Peru 1 -0 -4  202  203  192 0,5% -0,1% -2,2%
Rep Tcheca -6 -2 -4  209  208  185 -2,9% -1,0% -1,9%
Canadá -55 -31 -26  1.837  1.786  1.553 -3,0% -1,8% -1,7%
Turquia -12 -12 -7  824  800  719 -1,5% -1,5% -1,0%
Coréia do Sul 13 4 -2  1.306  1.412  1.379 1,0% 0,3% -0,2%
Alemanha 0 24 22  3.760  3.891  3.362 0,0% 0,6% 0,6%

Agora o problema ficou sério. Ao analisar o déficit percebemos que somos o pior disparado, gastamos muito mais do que arrecadamos e nosso déficit vem piorando ao longo do tempo. Em 2013 nosso déficit era de 3,3% do PIB, em 2015 passamos para 10,3% do PIB, o pior de todos os países em todos os anos da amostra. A dinâmica é perversa e contínua, houve expressiva piora em apenas 3 anos. O Japão possui um déficit significativo também, contudo, este vem se reduzindo ao longo do tempo, mostrando aos credores e detentores de títulos japoneses que o país vem apresentando contínua melhora em suas finanças. Nós, por outro lado, estamos no caminho contrário.

Outra métrica muito utilizada para medir o endividamento dos países é a razão Dívida/PIB. O PIB é a soma do salário e de todos outros rendimentos (juros, alugueis, lucros, etc) de todas as pessoas do país.

Países que possuem uma métrica Dívida/Arrecadação alta, mas possuem um nível de Arrecadação/PIB baixo, podem controlar sua dívida mais facilmente, pois basta aumentar a alíquota de imposto para obter mais recursos para pagamento da dívida. Agora, países que já possuem uma Arrecadação/PIB alta podem enfrentar dificuldades políticas para aumentar a alíquota tributária, restando somente a redução de gastos para controle da dívida. A tabela abaixo resume essa situação para cada país.

País Dívida / Arrecadação Arrecadação / PIB Dívida / PIB
2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015
Japão 6,5x 6,4x 6,4x 34% 36% 36% 221% 228% 230%
EUA 4,3x 4,3x 4,3x 29% 29% 29% 125% 124% 126%
Canadá 2,3x 2,4x 2,5x 38% 38% 39% 90% 93% 99%
Reino Unido 2,3x 2,4x 2,4x 38% 36% 37% 86% 88% 89%
Brasil 1,5x 1,7x 2,1x 35% 33% 32% 52% 57% 67%
Alemanha 1,4x 1,4x 1,3x 44% 45% 45% 64% 62% 60%
México 1,8x 2,0x 2,2x 24% 23% 24% 43% 46% 51%
África do Sul 1,8x 1,9x 1,9x 24% 25% 26% 44% 47% 50%
Colômbia 2,2x 2,7x 3,1x 17% 17% 16% 38% 44% 50%
Turquia 1,6x 1,6x 1,6x 24% 24% 24% 40% 37% 39%
Coréia do Sul 1,6x 1,7x 1,7x 22% 22% 22% 35% 36% 37%
Rep Tcheca 1,5x 1,5x 1,4x 27% 26% 27% 41% 39% 37%
Peru 1,1x 1,1x 1,4x 19% 19% 17% 20% 21% 23%
Chile 0,6x 0,7x 0,8x 21% 21% 21% 13% 15% 18%
Rússia 0,3x 0,3x 0,3x 34% 34% 33% 10% 10% 10%

Ao comparar o Brasil com os outros países emergentes, percebemos que estamos, junto com Colômbia e México, entre os três mais endividados pela métrica Dívida/Arrecadação. Contudo, o México possui um índice Arrecadação/PIB de 24% e a Colômbia de 16%. Muito abaixo de nós, que estamos com esse índice por volta de 32%. Portanto, é muito mais fácil para o governo da Colômbia aumentar sua alíquota de imposto e incrementar sua arrecadação do que para o governo brasileiro, que já é demasiadamente criticado por possuir uma tributação excessiva para o nível de países emergentes.

Dado que estamos entre os três mais endividados do mundo emergente no quesito Dívida/Arrecadação e possuímos o governo que mais arrecada em relação ao PIB, não é de surpreender que possuímos o maior nível de Dívida/PIB entre todos os países emergentes. Nosso índice é de 67%, muito superior ao do México, segundo maior com 51%. Um dado assustador se refere ao crescimento desse índice no último três anos: entre 2013 e 2015 a nossa Dívida/PIB cresceu 15 p.p.. Nenhum país, desenvolvido ou não, apresentou crescimento tão elevado da dívida em período de tempo tão curto.

Contudo, quando comparamos nossa razão Dívida/PIB com a dos países desenvolvidos, chegamos a conclusão de que não somos tão endividados assim. Afinal, os EUA possuem uma razão Dívida/PIB de 126% e o Japão de 230%. Portanto, nós ainda podemos aumentar muita nossa dívida, correto? Não precisamos de nos preocupar com endividamento, dado que os países desenvolvidos são muito mais alavancados do que nós. Aumente os gastos e reduza os impostos!

Infelizmente não funciona assim... Esses países são muito mais confiáveis do que nós. Ao longo da história, os países desenvolvidos mostraram-se muito mais fiscalmente responsáveis do que a maioria dos países emergentes, permitindo que adquirissem a reputação de "bons pagadores”, enquanto nós não tivemos ainda a oportunidade de entrar nesse restrito clube. A tabela abaixo mostra o número de calotes na dívida de cada país desde 1950.

Histórico de Calotes - 1950 até hoje
País Calotes na Dívida Externa Calotes na Dívida Interna Número Total de Calotes
Peru 1969, 1976, 1978, 1980, 1984 1985 6
Chile 1961, 1963, 1966, 1972, 1974, 1983 - 6
Brasil 1961, 1964, 1983 1987, 1990 5
África do Sul 1985, 1989, 1993 - 3
Rússia 1991, 1998 1957 3
México 1982 1982 2
Turquia 1978, 1982 - 2
Japão - - 0
EUA - - 0
Colômbia - - 0
Canada - - 0
Alemanha - - 0
Reino Unido - - 0
Coréia do Sul - - 0
República Tcheca N/I N/I N/I

Observe que Peru e Chile, os dois países mais caloteiros da amostra, possuem um nível de dívida atual muito inferior ao do Brasil (Dívida/PIB em torno de 20%, enquanto o mesmo indicador para o Brasil é de 68%). Nosso país é o terceiro maior caloteiro da amostra e continuamos sendo o país mais endividado do mundo emergente.

Os países desenvolvidos, embora possuam uma dívida maior em relação à sua arrecadação e seu PIB, mostraram ao longo da história uma melhor gestão em suas finanças públicas, sempre honrando os compromissos acordados. Diferentemente de nós.

Você emprestaria seus R$ 100 mil para um sujeito que já deu diversos calotes na comunidade? Ou você preferiria emprestar seu dinheiro para um outro sujeito que nunca deu calote, mesmo que esse último possua uma dívida maior?

Outro fator se refere ao nível de riqueza de cada país. Os países desenvolvidos são muito mais ricos do que os emergentes. No início do texto falamos muito sobre o salário de seu conhecido, mas não falamos nada sobre o nível de riqueza que ele possui.

Imagine que agora você está em dúvida entre emprestar os seus R$ 100 mil para um sujeito que possui um salário de R$ 500 mil ao ano e um patrimônio de R$ 10 milhões (formado por imóveis, ações, automóveis, joias, etc), e um outro sujeito que possui um salário de R$ 1 milhão ao ano, mas cujo patrimônio é de apenas R$ 50 mil, já que ele gasta quase tudo o que arrecada.

Certamente é mais seguro emprestar para o primeiro sujeito. Se no ano seguinte ele perder o emprego, ele pode vender alguns imóveis e te pagar. No segundo caso é menos provável que ele tenha recursos suficientes para pagar a dívida.

Em geral, os países emergentes possuem uma riqueza total por volta de 2x superior ao PIB e os países desenvolvidos possuem essa mesma razão em torno de 5x. Portanto, os segundos possuem muito mais recursos para financiar a dívida pública que os primeiros. A tabela abaixo compara o nível de riqueza de cada país, bem como a razão Dívida/Riqueza:

US$ bilhões
País Riqueza Total Riqueza / PIB Dívida / Riqueza
2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015
Brasil 2.876 3.194 2.436 1,2x 1,3x 1,4x 44% 43% 49%
Japão 22.030 23.299 19.837 4,5x 5,1x 4,8x 49% 45% 48%
México 2.294 2.351 1.957 1,8x 1,8x 1,7x 24% 26% 30%
Turquia 1.251 1.288 1.025 1,5x 1,6x 1,4x 26% 23% 27%
EUA 80.274 81.262 85.901 4,8x 4,7x 4,8x 26% 27% 26%
África do Sul 689 688 671 1,9x 2,0x 2,1x 24% 24% 23%
Colômbia 672 839 643 1,8x 2,2x 2,2x 21% 20% 23%
Canada 7.257 7.615 6.872 4,0x 4,3x 4,4x 23% 22% 22%
Rep Tcheca 399 412 353 1,9x 2,0x 1,9x 22% 19% 19%
Alemanha 14.015 13.935 11.939 3,7x 3,6x 3,6x 17% 17% 17%
Reino Unido 13.719 15.242 15.601 5,0x 5,1x 5,5x 17% 17% 16%
Coréia do Sul 3.408 3.690 3.545 2,6x 2,6x 2,6x 13% 14% 14%
Peru 403 442 391 2,0x 2,2x 2,0x 10% 9% 11%
Rússia 2.177 2.091 1.284 1,0x 1,0x 1,0x 10% 10% 10%
Chile 590 583 535 2,1x 2,3x 2,2x 6% 7% 8%

Somos o país mais endividado da amostra em relação a nossa riqueza, nosso índice é de 49%. Metade da riqueza do nosso país é utilizada para financiar o governo. E, além disso, o índice vem apresentando constante piora nos últimos anos, entre 2013 e 2015 cresceu 5 p.p.. O México, segundo país emergente mais endividado da amostra nesse quesito, possui um índice de apenas 30%, 19 p.p. abaixo de nós. É verdade que Japão e EUA também possuem uma métrica Dívida/Riqueza elevada, mas esses países são muito mais confiáveis que os países emergentes, nos últimos 75 anos nunca deram calote em suas dívidas.

Conclusão:

Como se não bastasse o fato de sermos um caloteiro histórico, insistimos em manter nossa dívida em um patamar demasiadamente elevado. Somos o país mais endividado do mundo em relação a nossa riqueza e o país emergente com a maior dívida em relação ao PIB. Além disso, gastamos muito mais do que arrecadamos e nosso déficit fiscal aumentou consideravelmente nos últimos três anos. No ano de 2015, nosso déficit foi de 10% do PIB, o pior entre todos os países da amostra em todos os anos analisados. Esses fatos ensejam um futuro sombrio para as finanças públicas do Brasil.

Portanto, é de extrema necessidade que o nosso governo foque em reduzir os gastos, passe a gastar menos do que arrecada e coloque nossa dívida pública em trajetória de queda. Somente assim, após um longo período de tempo, poderemos, quem sabe, entrar no seleto clube de “bons pagadores".

 

Fontes: Os dados de dívida pública, arrecadação e PIB foram obtidos na Oxford Economics. Os dados de déficit foram obtidos no Fórum Econômico Mundial. Os dados de Riqueza foram obtidos aqui http://publications.credit-suisse.com/tasks/render/file/index.cfm?fileid=C26E3824-E868-56E0-CCA04D4BB9B9ADD5 . A tabela com o número de calotes na dívida foi obtida no livro "Oito Séculos de Delírios Financeiros" de Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart.

Caso tenham interesse na base de dados é só enviar um e-mail para victorcezarini@gmail.com .

 

 

 

Os juros brasileiros em comparação aos de outros países emergentes

By | Política Monetária

O Brasil é conhecido como o país com a maior taxa de juros do mundo. As razões para isso são diversas e provocam acaloradas discussões entre os economistas. Embora alguns estudos já tenham sido feitos sobre o tema como Arida, Bacha e Lara-Resende (2004), Franco et al. (2011), Segura-Ubiergo (2012) e Gonçalves, Holland e Spacov (2007) a questão permanece em aberto. Neste artigo vamos procurar compreender quais são as principais variáveis que afetam a taxa de juros soberana nos países emergentes e verificar se elas sozinhas são suficientes para explicar a razão dos nossos elevados juros.

Para atingir esses objetivos vamos utilizar uma estimação de Dados em Painel envolvendo 13 países emergentes ao longo de 37 trimestres, de 2006 até 2015, comparando em um único modelo como e por que alguns países possuem taxa de juros mais elevada que outros e quais são as variáveis que explicam essa diferença. A estimação em Painel permite verificar se países com maior nível de endividamento, ceteris paribus, também possuem taxas de juros mais altas e, ao mesmo tempo, permite analisar se um mesmo país que apresentou constante crescimento da sua dívida ao longo dos anos também observou constante aumento dos juros. Nos parágrafos seguintes descrevemos quais são as principais variáveis utilizadas no modelo e suas razões teóricas para afetar a taxa de juros, depois apresentamos alguns gráficos ilustrativos e, por fim, estimamos o modelo em painel.

Diversos estudos na literatura ressaltam a importância da questão fiscal sobre a taxa de juros. Países que possuem elevado endividamento e constantes déficits fiscais tendem a apresentar taxa de juros mais elevada. Podemos citar pelo menos três motivos para esse fato:

  • O primeiro se refere ao efeito crowding-out, o governo ao adotar uma política fiscal expansionista exerce pressão sobre os recursos disponíveis na economia e diminui a disponibilidade de recursos ao setor privado. Se esse aumento da demanda do governo não for compensado por um aumento da poupança do setor privado, ocorrerá um desequilíbrio entre a poupança total e o investimento, pressionando para cima as taxas de juros.
  • O segundo se refere ao risco de default da dívida pública, elevados níveis de endividamento e déficits podem indicar uma trajetória insustentável das finanças do governo. Se este for o caso, os agentes podem ficar relutantes em comprar títulos públicos, exigindo um prêmio maior devido ao aumento no risco de calote, o que resulta em uma maior taxa de juros necessária para financiar a dívida pública.
  • O terceiro canal é similar ao segundo e se refere ao risco de monetização da dívida pública. Governos que apresentam elevados níveis de endividamento e não conseguem colocar as finanças em uma trajetória sustentável podem ficar tentados a recorrer a políticas inflacionárias para diminuir o valor real da dívida. Se este for o caso, e os agentes enxergarem que a piora fiscal será acompanhada de um aumento da inflação futura, será exigido uma maior taxa nominal de juros para financiar o governo.

Não só a dívida e o déficit possuem razões teóricas para influenciar a taxa de juros, outras variáveis como o saldo em conta corrente e a abertura econômica também são relevantes. Quando o saldo em conta corrente é positivo significa que o país exporta mais do que importa, ele produz mais do que consome, há, portanto, sobra de poupança interna, o que pressiona para baixo a taxa de juros. Um país que possui maior abertura econômica também tende a possuir menor taxa de juros, uma economia mais aberta é mais eficiente na utilização de seus recursos, produz mais utilizando a mesma quantidade de insumo e capital, reduzindo o custo de utilização dos recursos escassos, o que reflete em juros menores. (Abertura econômica será medida a partir da soma das exportações e importações dividido pelo PIB).

As variáveis descritas acima são chamadas de fundamentos internos do país. O Brasil não possui juros elevados à toa, quando comparamos nossos fundamentos internos com o restante do mundo podemos verificar que estamos em uma posição bastante desconfortável. Temos a menor abertura econômica, o pior déficit e a segunda maior dívida pública. Todos esses fatores contribuem de forma negativa para elevar a nossa taxa de juros. Os gráficos abaixo retratam a situação:

M = read.table(file.choose(), header = T)
 data = M[,"Data"]
 pais = M[,"Pais"]
 TaxaJuros = M[,"TaxaJuros"]
 Deficit = -1*M[,"Deficit"]
 Divida = M[,"Divida"]
 Divida2 = M[,"Divida"]^2
 Scc = M[,"Scc"]
 AbertEcon = M[,"AberturaEconomica"]
 Inflacao = M[,"Inflacao"]
 TaxaLivreRisco = M[,"TaxaLivreRisco"]
 HighYield = M[,"HighYiel"]
 ####
 #AnáliseDados
 TaxaJuros2006 = TaxaJuros[data=="2006T4"]
 TaxaJuros2009 = TaxaJuros[data=="2009T4"]
 TaxaJuros2012 = TaxaJuros[data=="2012T4"]
 TaxaJuros2015 = TaxaJuros[data=="2015T4"]
 counts = rbind(TaxaJuros2006, TaxaJuros2009, TaxaJuros2012, TaxaJuros2015)
 barplot(counts, main="Taxa Nominal de Juros com vencimento em 10 anos",col=c("cadetblue1", "cornflowerblue", "blue", "darkblue"),beside=TRUE, names.arg = c("AfricaSul", "Brasil", "Bulgaria", "Chile", "China", "Colombia","CoreiaSul", "Hungria", "Malásia", "Mexico", "Polonia", "RepTcheca", "Russia"),las = 2)
 legend("topright", c("2006","2009","2012","2015"), lty=c(1,1,1,1), lwd=c(5,5,5,5), bty = "n", col=c("cadetblue1", "cornflowerblue", "blue", "darkblue"))
 ####
 #Para criar todos os gráficos basta rodar o mesmo código apenas modificando a variável.
 

TaxaJurosSupNom

DivBrutaScc

AbertEcon

Além dos fundamentos internos, também existem fatores externos que contribuem para determinar o nível da taxa de juros. Esses fatores não estão sobre o controle de nenhum formulador de política econômica e se comportam de maneira pouco previsível.

As razões para que fatores externos exerçam influência sobre a taxa de juros interna são bastante claras. A dívida pública dos diversos países não é financiada apenas por credores do próprio país. Investidores externos, principalmente dos grandes centros financeiros mundiais, contribuem de forma significativa para ajudar na necessidade de financiamento de governos e empresas privadas em diversos países ao redor do Globo. Portanto, eventos específicos que afetem as decisões desses investidores estrangeiros (como a crise bancária americana no ano de 2008 e o Brexit mais recentemente) também irão exercer influência nas taxas de juros dos países emergentes. Mesmo países que possuam excelentes fundamentos internos podem experimentar uma brusca elevação em sua taxa de juros se eventos de porte mundial afetar de forma negativa a decisão desses investidores.

Para controlar por esses fatores externos vamos incluir duas variáveis no modelo, a taxa de juros livre de risco, representada pela taxa dos títulos do tesouro americano, e uma métrica de aversão ao risco dos investidores internacionais, representada pela taxa dos High Yield Bonds. Uma maior taxa de juros do tesouro americano reduz a liquidez no sistema financeiro mundial e desfavorece a entrada de capitais nos países emergentes, contribuindo para aumentar os juros nestes países. Na mesma linha, uma taxa mais elevada dos High Yield Bonds representa uma maior aversão ao risco dos investidores estrangeiros e favorece a retirada de capitais de países emergentes, pressionando para cima suas taxas de juros.

Nosso modelo tentará explicar as variações nas taxas de juros nominais dos títulos soberanos com vencimento de 10 anos utilizando as seis variáveis explicativas supracitadas (os fundamentos internos são expressos como % do PIB). Também será incluído no nosso modelo a taxa de inflação e dummies de países. Nosso cenário base (no qual todas as dummies são zero) é a África do Sul. Vale ressaltar que vamos incluir a dívida na forma linear e na forma quadrática, diversos estudos mostram que a dívida exerce efeito não linear sobre os juros, sendo seu efeito insignificante para níveis baixos de endividamento. O modelo, portanto, pode ser descrito pela seguinte equação:

Equacai

Os resultados seguem abaixo:

 
#Criando as Dummies
 Brasil = (pais == "Brasil")
 Bulgaria = (pais == "Bulgaria")
 Chile = (pais == "Chile")
 China = (pais == "China")
 Colombia = (pais == "Colombia")
 CoreiaSul = (pais == "CoreiaSul")
 Hungria = (pais == "Hungria")
 Malasia = (pais == "Malasia")
 Mexico = (pais == "Mexico")
 Polonia = (pais == "Polonia")
 RepTcheca = (pais == "RepTcheca")
 Russia = (pais == "Russia")
 ####
 #Estimando a Regressão
 model = lm(TaxaJuros ~ TaxaLivreRisco + HighYield + Inflacao + Scc +
 AbertEcon + Deficit + Divida + Divida2 + Brasil + Bulgaria + Chile +
 China + Colombia + CoreiaSul + Hungria + Malasia + Mexico + Polonia +
 RepTcheca + Russia)
 ####
 summary(model)
Variável
Coeficiente
Erro.Padrão
P-Valor
Intercepto

9,57

0,71

0,0%

TaxaLivreRisco

0,34

0,05

0,0%

HighYield

0,10

0,01

0,0%

Inflação

0,20

0,02

0,0%

Scc

0,00

0,01

72,5%

AbertEcon

-0,03

0,00

0,0%

Deficit

0,19

0,02

0,0%

Divida

-0,16

0,03

0,0%

Divida2

0,002

0,00

0,0%

BrasilDummy

2,57

0,39

0,0%

BulgariaDummy

-1,46

0,47

0,2%

ChileDummy

-2,67

0,40

0,0%

ChinaDummy

-4,87

0,32

0,0%

ColombiaDummy

-0,21

0,26

40,8%

CoreiaSulDummy

-1,48

0,27

0,0%

HungriaDummy

-0,34

0,81

67,8%

MalasiaDummy

-0,96

0,52

6,2%

MexicoDummy

-0,68

0,21

1,4%

PoloniaDummy

-2,07

0,31

0,0%

RepTchecaDummy

-1,74

0,46

0,0%

RussiaDummy

-2,25

0,43

0,0%

R2: 0,911 R2 Ajust: 0,907
Test F: 236,5 P-Valor: 0,0%
Número de Obs: 481

 

Com exceção do saldo em conta corrente que não foi significativo, todas as outras variáveis explicativas foram significativas e apresentaram o sinal do coeficiente de acordo com o esperado: Um aumento da Taxa Livre de Risco, da Taxa High Yield e do déficit fiscal exerce efeito positivo na taxa de juros, um aumento da abertura econômica exerce efeito negativo, e a dívida exerce efeito não linear, sendo que seu efeito passa a ser positivo somente para valores acima de 80% do PIB.

O modelo possui elevado poder explicativo, com R2 ajustado de 90%. A inflação foi incluída somente para compensar o fato de que estamos utilizando taxa de juros nominal, o ideal seria utilizar taxa de juros real, porém, não tínhamos dados de inflação esperada para todos os países.

Observa-se que a dummy do Brasil é positiva e significativa, no valor de 2,6. Isso significa que mesmo se Brasil e África do Sul tivessem todos os fundamentos internos exatamente iguais, nosso país, ainda assim, apresentaria uma taxa de juros mais elevada, em 2,6 p.p.. Todos os outros países apresentam dummies negativas, isso mostra que mesmo se nosso país tivesse fundamentos internos em linha com os outros emergentes nossa taxa de juros continuaria superior. Portanto, as variáveis explicativas utilizadas no nosso modelo são necessárias para explicar a elevada taxa de juros brasileira, porém, não são suficientes. Existem fatores não contemplados no modelo que também são responsáveis por essa jabuticaba brasileira.

O gráfico abaixo mostra como se comportou a taxa de juros brasileira em relação aos valores previsto pelo nosso modelo.

 #Graficos
 Previsto = ts(model$fitted.values[pais == "Brasil"], start=c(2006,4), end=c(2015,4), frequency=4)
 JurosBrasil = ts(TaxaJuros[pais == "Brasil"], start=c(2006,4), end=c(2015,4), frequency=4)
 plot(JurosBrasil, xlab = "Ano", main = "Evolução dos Juros no Brasil", ylab = "", ylim = c(0,17), col = "darkblue", lwd = 2, bty = "l", type ="l")
 lines(Previsto, col = "cornflowerblue", lwd = 2, bty = "l", type ="l")
 legend("bottomright", c("Taxa de Juros Observada","Prevista"), lty = c(1,1),lwd=c(2,2),
 col=c("darkblue","cornflowerblue"), bty = "n")

EvoluçãoJuros

Observa-se que a taxa de juros de facto nunca foge do valor de equilíbrio dado pelo modelo, a taxa de juros sempre oscila em torno do valor previsto. Durante a virada do ano de 2012 para 2013, houve uma tentativa de redução forçada da taxa de juros pelo Banco Central, a taxa Selic chegou a seu valor de mínimo de 7,25% no último trimestre de 2012 e primeiro de 2013. A taxa de longo prazo acompanhou, de certa forma, esse movimento, atingindo um mínimo de 9,28% no último trimestre de 2012. Contudo, como mostra nosso modelo, esse valor era insustentável dado os fundamento da economia. Enquanto a taxa observada era de 9,28%, o valor previsto pelo modelo era de 11,3%. Portanto, não demorou muito para que o valor de facto convergisse novamente para o valor de equilíbrio. Vale ressaltar ainda que a rápida deterioração fiscal observada a partir do ano de 2014 elevou não só a taxa de juros observada como também seu valor de equilíbrio. Mostrando de forma clara o efeito que a situação fiscal de determinado país exerce sobre sua taxa de juros.

Por fim, é interessante avaliar qual seria a taxa de juros brasileira no final de 2015 se nosso país tivesse fundamentos internos em linha com a média dos outros países emergentes. Para fazer esse cálculo basta incluir na equação os valores médios dos fundamentos internos dos outros países e somar o efeito fixo do Brasil.

#Calculando os Valores Médios
SccMedio = mean(Scc[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])
AberEconMedio = mean(AbertEcon[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])
DeficitMedio = mean(Deficit[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])
DividaMedio = mean(Divida[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])
InflacaoMedio = mean(Inflacao[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])
ValMedio = c(1, TaxaLivreRisco[length(TaxaLivreRisco)], HighYield[length(HighYield)], InflacaoMedio, SccMedio,
 AberEconMedio, DeficitMedio, DividaMedio, DividaMedio^2, 1,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0)
 ####
 #Taxa de Juros Brasileira se nosso país tivesse fundamentos internos em linha com a média dos outros emergentes
ValMedio%*%model$coefficients

#Taxa de Juros Média dos Outros Emergentes
mean(TaxaJuros[data == "2015T4" & pais != "Brasil"])

#Taxa de Juros Brasileira de fato
mean(TaxaJuros[data == "2015T4" & pais == "Brasil"])

Se nosso país tivesse fundamentos internos iguais à média dos outros países emergentes, nosso modelo indica que teríamos uma taxa nominal de juros de 8,6%, praticamente metade da observada no final de 2015, de 16,1%, mas ainda acima da média dos outros emergentes, de 4,7%. Concluímos, portanto, que podemos sim reduzir bastante nossa taxa de juros se reduzirmos a nossa dívida, melhorar o déficit fiscal e abrir mais a economia. Porém, mesmo realizando todas essas tarefas, ainda assim continuaremos com juros superiores à médias dos outros países emergentes.

 

Fonte dos Dados: As principais fontes utilizadas foram Oxford Economics, FMI, Bloomberg e sites dos Bancos Centrais dos países da amostra. Caso queiram a base de dados completa é só me enviar um e-mail: victorcezarini@analisemacro.com.br

ALPER, E.; FORNI, L. Public debt in advanced economies and its spillover effects on long-term yields. IMF Working Papers, p. 1–23, 2011.

ARDAGNA, S.; CASELLI, F.; LANE, T. Fiscal discipline and the cost of public debt service: some estimates for oecd countries. The BE Journal of Macroeconomics, v. 7, n. 1, 2007.

ARIDA, P.; BACHA, E.; LARA-RESENDE, A. High interest rates in brazil: conjectures on the jurisdictional uncertainty. Núcleo de Estudos de Política Econômica da Casa das Garças (NUPE/CdG), Rio de Janeiro, 2004.

BALDACCI, E.; KUMAR, M. Fiscal deficits, public debt, and sovereign bond yields. IMF Working Papers, p. 1–28, 2010.

FRANCO, G. et al. Por que os juros são altos no brasil? 2011.

GONÇALVES, F. M.; HOLLAND, M.; SPACOV, A. D. Can jurisdictional uncertainty and capital controls explain the high level of real interest rates in brazil? evidence from panel data. Revista Brasileira de Economia, SciELO Brasil, v. 61, n. 1, p. 49–75, 2007.

KINOSHITA, N. Government debt and long-term interest rates. IMF Working Paper,2006.

LEAL, R. B. C. Efeitos da Política Fiscal Sobre o Nível da Taxa de Juros Nominal de Longo Prazo de 25 Países da OCDE1. Dissertação (Mestrado) — Universidade de São Paulo, 2011.

SEGURA-UBIERGO, M. A. The Puzzle of Brazil’s High Interest Rates. [S.l.]: International Monetary Fund, 2012.

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