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Estabilidade de preços: objetivo central da política econômica.

By | Inflação

Em post anterior procurei unificar, com base na moderna teoria econômica, visões diferentes sobre o processo inflacionário. Se no curto prazo a inflação pode ser causada por diferentes distúrbios, tais como desvalorização cambial, desvio de expectativas ou quebra de safras, no longo prazo ela é reflexo do que os economistas chamam de liquidez da economia. Ou seja, a relação entre meios de pagamentos e quantidade de transações comerciais e financeiras. Quanto maior for o  primeiro em relação ao segundo, maior será a probabilidade da inflação se mostrar em contínuo aumento. É esse raciocínio simples que dá origem ao que Milton Friedman classificou como fenômeno monetário, quando discorreu sobre o tema da inflação. Explicada a teoria, chega o momento de tratar das causas da inflação brasileira. Ela foi de 6,5% em 2011 e de 5,8% em 2012: bem acima do centro da meta. Isso a despeito do crescimento médio no período ter sido bem abaixo do potencial, de 1,8%. No presente post, busco identificar o papel do banco central na estabilidade de preços.

Inflação brasileira: aspectos conjunturais e estruturais.

Sem embargo, a inflação brasileira é um misto de conjuntura e estrutura. Na primeira estão colocadas todas aquelas complexidades tratadas em post anterior, enquanto na segunda está a ainda resistente indexação da economia, o que em português significa dizer que uma parte não desprezível dos preços de bens e serviços não flutua de acordo com a oferta e a demanda dos mesmos. A indexação significa que tais preços estão ancorados por índices, que são corrigidos sem se levar em conta nem a oferta, nem a demanda. Isso significa que uma parte da inflação brasileira é mesmo inercial, ou seja, a inflação de hoje é em parte explicada pela inflação de ontem, algo que faz parte da estrutura da economia brasileira e, portanto, não é impactada por medidas de política monetária. E isto explica, em parte, porque a inflação brasileira é historicamente maior do que a de seus pares. Para efeito de comparação, enquanto o centro da meta de inflação brasileira é de 4,5%, o do Chile e do México é de 3% - com margem de tolerância de 1%, enquanto a nossa é de 2%.

E aqui é importante explicar que em um regime de metas de inflação, esse valor [4,5%] serve como norte para o cálculo econômico dos agentes. Se, portanto, a política monetária é crível [tem credibilidade], os agentes usarão em seus cálculos esse valor de inflação futura. É claro que ela pode ser um pouco maior [ou menor], mas cabe a um Banco Central com credibilidade coordenar as expectativas dos agentes na direção desse ponto, do centro da meta. A flexibilidade do regime está nas bandas de tolerância. Elas servem para admitir, por exemplo, choques inesperados de oferta, como quebra de safras em alguns alimentos ou aumento de preços tidos como importantes, como petróleo.

Acima retomamos a equação do post anterior para melhor explicar os determinantes da inflação brasileira no período recente. A inercia comentada anteriormente entra no primeiro termo à direta. O segundo termo são as expectativas dos agentes em relação à inflação futura. Esse termo é influenciável por medidas de política monetária. Não apenas pelo aumento ou queda dos juros, mas principalmente pela credibilidade alcançada pela autoridade monetária ao longo dos anos. No gráfico abaixo vemos o comportamento do desvio dessas expectativas em relação à meta [de 4,5%] - quanto maior o desvio, menor [em tese] a confiança dos agentes em que a inflação seguirá para o centro da meta.

Observe, leitor, que dois períodos distintos no comportamento do desvio saltam aos olhos. Até 2008, elas são decrescentes, indicando que os agentes tendem a confiar que a meta de inflação será alcançada. A partir daí há um processo de aumento da desconfiança do mercado em relação ao cumprimento da meta, o que significa em aumento dos desvios entre expectativa de inflação e o centro da meta [de 4,5%]. Sendo as expectativas um importante canal de transmissão da política monetária, é um dado negativo que haja esse aumento do desvio.

O terceiro termo daquela equação é o que os economistas chamam de hiato do produto, que nada mais é do que a diferença entre o PIB efetivamente observado e o PIB potencial - aquele que seria alcançado caso "todos" os fatores [capital e trabalho] à disposição fossem alocados no processo produtivo.  Em assim sendo, quanto maior o hiato [mais positivo], maior será a pressão inflacionária. Como comentado em posts anteriores, o crescimento brasileiro está abaixo do potencial, logo esse termo tem contribuído de forma negativa para o processo inflacionário.

O quarto termo significa o efeito do câmbio sobre os preços. Isso ocorre porque uma parte dos produtos que consumimos são importados. Outra parte são insumos importados utilizados em grande parte dos produtos produzidos no país. Logo, caso ocorra uma desvalorização cambial, há um repasse para os índices de preços [chamado em economia de Pass-Through]. Isso significa que manter a taxa de câmbio acima de um determinado patamar, por exemplo 2,10 R$/US$, tem um custo em termos de inflação maior.

O último termo da equação são os choques de oferta que já foram enunciados. Eventos aleatórios, não esperados, podem atuar de forma negativa ou positiva sobre a inflação. Uma seca nos EUA, por exemplo, reduz a oferta de bens agrícolas, aumentando o índice de commodities internacionais, sendo repassado para os índices de preços atacado e, posteriormente, para os índices ao consumidor no Brasil. Uma safra recorde teria efeito contrário.

O papel da política econômica

Observa-se, nesse sentido, que não apenas o hiato do produto, isto é, o crescimento da economia, tem efeito sobre a inflação brasileira. Ela é composta por estrutura e conjuntura. Na primeira estão as coisas que a política monetária não controla e deve tomar como dado da economia brasileira. Na segunda estão os eventos sistemáticos que ocorrem sobre o organismo econômico. Alguns o Banco Central pode influenciar [caso das expectativas, do próprio hiato e mesmo do câmbio], outros pode reagir [caso dos choques de oferta].

É justamente nesse último ponto que é importante salientar o comportamento da autoridade monetária de um país. Ele possui enorme responsabilidade sobre o comportamento da inflação, na medida em que tanto pode influenciar suas causas quanto reagir a eventos não previsíveis. Um Banco Central conservador, por exemplo, reage a choques negativos de oferta, evitando maior variabilidade da inflação efetiva. Do contrário, um Banco Central mais flexível admite maior variabilidade da inflação em troca de menor impacto sobre o nível de atividade.

Nesse contexto, a despeito do crescimento brasileiro ter sido baixo nos últimos dois anos, entende-se que outros fatores contribuíram para que a inflação fechasse janeiro de 2013 em 6,15% em 12 meses. Em post anterior, eu discuti justamente esses outros fatores, dividindo-os em três blocos. Já aqui, minha argumentação vai em outra direção: ela busca ilustrar ao leitor que o objetivo central da política econômica não é o crescimento econômico, mas sim a estabilidade de preços.

A política monetária, afinal, não afeta variáveis reais no longo prazo. O crescimento econômico é causado por aumento do estoque da capital, emprego de maior quantidade de mão de obra com melhor qualidade e maior produtividade total dos fatores. O que a política monetária pode fazer é moderar os ciclos econômicos, fazendo com que o hiato do produto não  se abra em demasia, causando superqueciamento ou recessões abruptas.

Isso vale também para a política fiscal na medida em que ela deve sim ser utilizada para moderar o ciclo, na medida em que grandes recessões ocorrem. Mas em tempos normais de temperatura e pressão, o orçamento do governo deve ser equilibrado, afim de não gerar pressão aumento do endividamento público, ou emissão de moeda ou mesmo aumento de impostos em um futuro próximo. A política fiscal deve ser guiada com responsabilidade em tempos de paz.

Isto posto, chegamos a conclusão que a política econômica pode ser um fator gerador de mais ou menos incerteza no ambiente de negócios. Se o governo usa os instrumentos fiscais, monetários, cambiais, parafiscais que possui a todo o tempo deixa o empresário confuso sobre o que fazer. Para este é válida a pergunta: é melhor ser eficiente ou é mais eficiente estar perto do centro de decisão? Afinal, em um ambiente que prima por escolher os "campeões", mas vale ser amigo do Rei. É esse tipo de política econômica que vigorou, sem muito sucesso, ao longo das décadas  do Modelo de Substituição de Importações (MSI) e da hiperinflação: tudo, absolutamente tudo, era permitido aos condutores da política econômica.

Desse modo, eleger a estabilidade de preços como prioridade da política econômica é a forma que os muitos modelos das décadas de 80 e 90 observaram ser a forma mais pragmática de ação dos governos. Evita-se interferências desnecessárias que só geram desconfiança, aumento da aversão a risco, incerteza e, consequentemente, menor investimento. Eu diria, baseado nisso, que o governo atual erra a mão ao tentar promover a um só tempo três objetivos: mais crescimento, menos inflação e câmbio fixo. Como se vê, dadas as constantes interferências na política econômica [fiscal, monetária, creditícia, cambial e parafiscal], ele não tem obtido sucesso em nenhuma. O tempo é, portanto, de rever o objetivo central do regime de política econômica brasileira, antes que seja tarde demais.

 

 

 

Crescimento cosmético e preocupações com o aumento do crédito

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

A relação Crédito/PIB saiu de 24% em 2003 para quase 50% neste ano. Mas, don´t worry, leitor. O Brasil não vive bolhas em nenhum mercado de ativos. O Fundo Monetário está exagerando em seus documentos oficiais. Não fez o dever de casa para os países centrais e agora quer descontar nos emergentes. Simples como dois e dois são quatro. Certo?

Devagar com o andor, pois a sopa é quente e não queremos queimar a língua. Primeiro: não há mesmo bolhas no mercado imobiliário. Como bem explica o economista Robert Shiller: “bolhas especulativas são situações em que preços temporariamente altos são sustentados em grande parte pelo entusiasmo dos investidores e não por uma estimativa consistente do valor real”. Em outras palavras, o preço não serve mais como um índice de escassez, equilibrando oferta e demanda. Não emite mais informação relevante sobre o mercado que pretende regular.

Daí que sim, no Brasil, ao menos por enquanto, os preços dos imóveis sinalizam escassez. Há uma demanda historicamente reprimida e, ainda que a oferta tenha crescido nos últimos anos, há um descolamento no mercado, o que o organismo econômico trata de resolver com aumento persistente e generalizado de preços. Some-se a isso o fato do rendimento médio do trabalho ter crescido mais de 19% desde 2003, o governo ter lançado um programa de subsídios para a compra da casa própria e pronto: temos um boom imobiliário no país.

Em segundo lugar, o crédito aumentou mesmo a despeito de ainda termos taxas de juros extremamente elevadas. Mesmo financiamentos com baixo risco de inadimplência, como consignados, compra de imóveis ou carros têm juros anuais variando de 8% a 30%. Isso é muito, dado que existe garantia fiduciária e o risco de crédito para consignados ser (muito) baixo. Em outros termos, o próprio patamar de juros – aquilo que se paga além do montante recebido – sugere que a expansão do crédito tem um teto de expansão.

Então, leitor, o FMI está enganado? Sobre esse aspecto específico sim. Mas não é isso que preocupa. Na teoria macroeconômica, o investimento é financiado pelo crédito bancário e não pela existência de poupança prévia. Essa é, por suposto, uma variável determinada ex-post, pelo aumento de renda per-capita. Certo?

Se assim for, então, “Houston, we have a problem!”. O crédito aumentou, mas foi em grande parte direcionado para o consumo das famílias. A demanda se elevou e despertou o interesse de empresários, que também elevaram o investimento. Mas apenas timidamente. A taxa de investimento em relação ao PIB passou de 16,3% em 2003 para 19,4% em 2010. O resultado: a poupança permaneceu praticamente em ponto morto.

Crescemos a uma média de 4% nos últimos oito anos, resultado melhor do que os 2,3% dos oito anos anteriores. Mais isso é apenas cosmético. Como a produção doméstica não acompanhou o crescimento da absorção interna, as importações cresceram em média 10% no mesmo período e o déficit em Conta Corrente encerrou o último ano em 2,3% do PIB. Além disso, houve um claro descolamento entre produção industrial e vendas no comércio. Em se tratando de balanço de pagamentos, nosso déficit foi financiado inteiramente por crescentes impulsos de capitais externos. E qualquer economista sabe que não existe almoço grátis: as remessas de lucros, juros e dividendos (que fazem parte da Conta Corrente) só fizeram aumentar nos últimos anos.

Sobre este último ponto, especificamente, cabe lembrar que financiar o déficit em Conta Corrente com Investimento Estrangeiro Direto (IED) não é tão produtivo, como se imagina. Essa conta contém um componente chamado “empréstimo inter-companhias”, que mascara o fato de as próprias empresas fazerem operações financeiras. Em outros termos, mesmo aquele capital externo que é considerado produtivo têm também um aspecto de carry trade.

O leitor deve achar que eu estou sendo dramático demais, afinal o desemprego bateu sua mínima histórica em dezembro do última ano: 5,3% de desemprego aberto. Alguns falam em “desemprego natural”. Ou seja, cá entre nós, houve quem dissesse nos últimos meses que chegamos naquele nível em que só está desempregado quem não tem o mínimo de qualificação. Será?

Deixemos a provocação de lado e voltemos ao tema do artigo. Afinal, você a essa altura pode achar que a produção industrial está mesmo perdendo a guerra para os importados (leia-se: China). E que programas como o Brasil Maior, recém-lançado, talvez sejam mesmo necessários. Mas isso, novamente, é cosmético. Políticas industriais verticais, como bem sabem os economistas da UFRJ, só funcionam quando são acompanhadas de medidas horizontais, que beneficiam todos os setores e permitem uma melhor absorção de inovação (leia-se: investir em educação).

Nesse aspecto, o que faz o BNDES e o próprio CADE, com as bênçãos do Executivo, incentivando fusões e aquisições de gigantes, com vistas à internacionalização dessas empresas é conversa para boi dormir. Talvez funcionasse se fizessem igual ao Japão e à Coréia do Sul: investindo em educação e gerando compromissos de exportabilidade dos produtos produzidos por essas empresas. Incentivar a fusão da Brasil Telecom com a Telemar, por exemplo, não tem nada a ver com redução de nossa vulnerabilidade externa: é puro lobby.

Voltando à preocupação mais imediata do artigo, mesmo que haja divisões teóricas importantes em relação à poupança e ao investimento, o fato concreto é que um país que queira crescer precisa de investimento. E deixando de lado o fato de quem vem primeiro, por que não houve um aumento de poupança nos últimos anos? Reformulando, por que a poupança sempre foi baixa no Brasil?

Países do leste asiático tinham taxas de poupança e de investimento muito menores do que nós nas décadas de 60 e 70. Por consequência, a renda per-capita da Coréia do Sul era apenas metade da brasileira na década de 80. Hoje ela é o dobro e tanto a poupança quanto o investimento são maiores em relação ao PIB.

Quando o crédito aumenta – como vem aumentando no Brasil – é preciso ter muito cuidado com o seu direcionamento. Se ele não gera aumento do estoque de riqueza, talvez haja problemas institucionais a serem resolvidos. Quando bancos preferem financiar consumo ao invés de financiar empresas é preciso dar conta dos gargalos institucionais existentes. A resposta simples, e que vem sendo usada corriqueiramente, é culpar os produtos chineses. O caminho difícil, porém, é reorientar o crédito público e privado. Construir políticas industriais horizontais ao invés de eleger vencedores em setores com maior poder de lobby. Difícil é investir em inovação, acabar com faculdades federais que não produziram nada de relevante nos últimos cinquenta anos. Complexo é construir um ambiente de negócios menos burocrático, ter uma carga tributária progressiva e de fácil e transparente recolhimento, ter um código de processo civil mais ágil, o que reduziria sobremaneira o custo de empreender no Brasil. Isso sim nos tornaria mais competitivos em relação à China, não medidas paliativas de resultados extremamente duvidosos.

Sustentar um crescimento acima de 5% ao ano não tem a ver com crédito para consumo, somente. O ciclo só continua se as empresas conseguem financiar sua expansão e encontram fatores de produção – capital físico, tecnologia e mão de obra qualificada – a disposição. A demanda, é claro, importa no início. Mas quem sustenta o crescimento é a oferta. Descompassos persistentes entre um e outro tem duas implicações imediatas: aumento do déficit em Conta Corrente e Inflação.

Nesse contexto, não adianta culpar o câmbio. Ele é uma variável de ajuste. Se a renda doméstica cresce, as importações aumentam e uma parte das exportações é reorientada para o mercado interno. Se os preços dos produtos tradables aumentam, mais dólares entram. E se há oportunidades de investimento e diferencial de juros, capitais externos aterrissam. Mais dólares, câmbio apreciado. Fácil é culpar os gananciosos especuladores estrangeiros. Difícil é entender porque a poupança doméstica não reage, diante do aumento do emprego e da renda.

O modelo asiático, de baixo consumo, alto volume de exportações e grande acúmulo de poupança nunca foi possível no Brasil. Pode-se culpar a cultura. Mas isso é muito pobre para quem pretende ter uma análise crítica dos fatos. Na China, por exemplo, não existe previdência pública e o ensino superior estatal é pago. Só esses dois fatores isoladamente já geram incentivo à poupança. E no Brasil?

Para resumir, leitor: o ciclo de crescimento atual foi liderado pelo aumento de crédito, que impulsionando o consumo das famílias, fez a demanda crescer. Some-se a isso um governo disposto a impulsionar gastos e uma reação dos investimentos, temos um quadro de comovente reação da absorção doméstica. Mas não o suficiente para garantir taxas de crescimento acima de 5%, sem pressionar a inflação e/ou gerar superávit em Conta Corrente. Ao contrário, convivemos com os resíduos do mau crescimento durante todo o período recente: pressões inflacionárias constantes e aumento do déficit em Conta Corrente.

Olhando a diante, não se tem bons ventos. O que se vê é a continuação desse ciclo histórico de crescimento-com-endividamento, sem reformas que incentivem a formação de poupança por parte das famílias e, vez ou outra, com crises no balanço de pagamentos. No curto prazo, porém, com os eventos da década (Copa do Mundo e Olimpíadas), a descoberta do pré-sal e o recrudescimento das economias centrais é possível que capitais externos estejam dispostos em nos financiar e cresçamos meio que por “gravidade”. O consumo das famílias continua aumentando, assim como o investimento aumenta marginalmente. O governo continua em sua cruzada contra as importações chinesas, reservando o “mercado interno para as empresas brasileiras” e quem sabe essas retribuem apresentando aumentos na produção industrial. Mas tudo isso, leitor, é apenas cosmético. Como bem sabem os economistas, não existe essa de almoço grátis e assim sendo, certo ou tarde, a conta chega, se nada de concreto e estrutural for feito.

FMI mantém projeção de crescimento para o Brasil

By | Indicação de Leitura Econômica

Se vale de alguma coisa, o Fundo Monetário Internacional manteve a projeção de crescimento brasileiro para este e o próximo ano em, respectivamente, 4,5% e 4,1% no último relatório Panorama Econômico Mundial - disponível na página da instituição. O crescimento mundial foi projetado em 4,4% para 2011 e 4,5% em 2012. O crescimento do Brasil está, portanto, em linha com o internacional.

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Na análise de "Indicadores de Superaquecimento", o Fundo coloca o Brasil entre as quatro economias mais superaquecidas, em termos de hiato do produto, inflação, taxa de desemprego etc. Mas mesmo assim é dissonante em relação à opinião majoritária do mercado doméstico quanto ao cumprimento da meta de inflação para 2012. Enquanto este é pessimista em relação à atuação do Banco Central, o FMI acredita que os preços convergirão para o centro da meta no próximo ano.

Já as expectativas do mercado doméstico continuam em linha com a eclosão de um processo inflacionário além dos "choques primários de oferta". Desagregando o IPCA, por exemplo, é possível verificar pressões tanto em alimentos e bebidas (impactados pelo aumento dos preços das commodities), quanto nos serviços, que são diretamente impactados pelo aumento do crédito e da massa salarial. É esperar para ver se as medidas prudenciais serão suficientes para conter o ímpeto do crescimento do crédito.

Mais sobre o que disse o FMI aqui e mais sobre o que pensa o mercado doméstico aqui.

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