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Sobre a Desvalorização do Real

By | Setor Externo

"O mercado [de câmbio] é flutuante", respondeu o Ministro Mantega às perguntas dos jornalistas sobre a recente desvalorização da moeda brasileira. Contra fatos, leitor, não há mesmo argumentos, não é mesmo? Ora, se o câmbio é flutuante no país, não é de se espantar com o recente movimento para cima da moeda. O problema é que não faz alguns meses o mesmo ministro deu declarações fortes sobre a defesa de um piso para a taxa de câmbio, dizendo se tratar de um fator determinante para a competitividade das empresas brasileiras. Ontem, após a moeda esbarrar nos 2 R$/US$ o Ministro voltou a citar a tal competitividade, alegando que uma taxa de câmbio mais alta é boa para a competitividade nacional. Logo, não haveria preocupação do governo com o tema. Certo, leitor?

Como pode ser visto no gráfico abaixo a taxa de câmbio experimenta movimento de alta desde fins de fevereiro quando o governo, via medidas fiscais e intervenções sistemáticas de compra do Banco Central, decidiu "comprar a briga" por um câmbio mais desvalorizado. Ele era de 1,7024 em 27 de fevereiro e ontem fechou valendo 1,9947 - pela Ptax do Banco Central. A explicação para essa desvalorização mais acentuada no período recente possui dois vetores: um externo e outro doméstico. No primeiro está a maior aversão a risco de investidores externos, motivada pelos [novos] problemas recentes com a Grécia, o aumento do spread dos títulos espanhóis e italianos, a cada vez mais clara desaceleração da China e a rejeição dos planos de austeridade fiscal exposta nas eleições da França e da Alemanha. Tudo isso combinado se traduz em maior volatilidade do capital estrangeiro e, consequentemente, busca por maior segurança. A valorização da moeda americana nesse cenário é quase que tautológica.

Já no campo doméstico já há uma certa preocupação com a deterioração da política econômica brasileira. A estabilidade macroeconômica que marcou o período pré-crise, culminando com a mudança de rating do Brasil, já dá sinais de desgastes. A frágil comunicação da autoridade monetária, a contínua interferência do Ministério da Fazenda, a constituição de medidas heterodoxas na cunha fiscal e monetária geram maior volatilidade e acabam por gerar desconfiança no investidor estrangeiro. Isso já se manifesta nos preços, não tenha o leitor dúvida disso.

A teoria econômica é muito clara a esse respeito. Os agentes econômicos reagem a mudanças na política econômica. Daí que quanto mais confusa e errática for a comunicação do governo, maior será a volatilidade nos mercados. Isso pode ser visto, por exemplo, na Bolsa, na Curva de Juros e no próprio mercado de câmbio.

Especificamente sobre o câmbio, o governo parece se apegar a um dado: a desvalorização da moeda brasileira seria compensada pelo baixo nível de atividade interno e externo. Em outros palavras, o repasse cambial (pass-through) para os preços seria compensando pela desaceleração da economia brasileira e por uma menor demanda externa - principalmente por commodities. E ai que, sem muita preocupação com a inflação, quanto mais alto o câmbio, "melhor para a competitividade brasileira", não é mesmo Ministro?

A meu ver, leitor, essa é uma resposta simples para um problema complexo. O governo pode tentar modificar preços importantes da economia, como câmbio e juros, mas tais intervenções não geram desenvolvimento sustentável - leia-se competitividade, tema recorrente nas declarações do ministro. Esta, como já estou cansado de repetir, está do outro lado do balcão: nos determinantes da oferta.

ps: Sachsida et al estimam que um choque cambial tem impacto de 0,04 p.p. na inflação do mês seguinte (ou 0,48 p.p. em termos anuais). Maiores detalhes aqui.

2012: mais um ano decisivo para o Brasil.

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

Olhando em retrospectiva, o Brasil tem muito a comemorar. Passamos de um país atrasado, com uma hiperinflação incontrolável para um país macroeconomicamente civilizado, com boas perspectivas de crescimento econômico pela frente. Apesar disso, ainda não conseguimos avançar de forma contundente nas reformas estruturais que o país precisa para ser um país de fato desenvolvido. Nos últimos dez anos não avançamos nem um centímetro, diga-se. O objetivo do presente artigo é fazer uma análise da conjuntura econômica recente e avançar no debate sobre os limitantes do desenvolvimento brasileiro.

O Brasil cresceu a uma média de 3,89% ao ano nos últimos nove anos – supondo crescimento de 3% no ano passado. Um número mais significativo do que o mesmo do período imediatamente anterior – 2,6%. A conseqüência imediata foi uma queda virtuosa na taxa de desemprego aberto: de 13,1% em 2003 para 5,2% em novembro de 2011. Isso, dentre outras coisas, permitiu que cerca de 30 milhões de pessoas ascendessem à classe média; o que acabou por contribuir para solidificar o processo de crescimento econômico. Nesse aspecto, o consumo das famílias apresentou um vigoroso crescimento desde 2003, com médias trimestrais de 5% – comparada ao mesmo trimestre do ano anterior.

Os juros básicos seguiram sua curva de decadência. Eram 26,5% a.a. no início de 2003 e hoje são 11% a.a. A inflação, sempre uma preocupação nacional, se redimiu dos tempos em que eram acachapantes: estiveram em uma média de 5,9% ao ano no mesmo período.

Mas o que causou esse crescimento, leitor? Duas coisas: uma causa principal e outra secundária. Na primeira, o cenário externo excepcional, o melhor desde o imediato pós-guerra. Na segunda, um aumento vigoroso da relação crédito/PIB [de cerca de 20% para quase 50%], proporcionado pelas inovações institucionais [garantia fiduciária e crédito consignado, basicamente] e pelo ambiente externo mais receptivo.

Essa melhoria conjuntural, em conjunto com a política de manutenção dos superávits primários, permitiu ao governo brasileiro reduzir a exposição cambial da Dívida Pública Interna, elevar o nível das reservas internacionais e se tornar credor externo líquido, reduzindo sua exposição aos reveses internacionais. Tudo com um custo, é claro – as reservas internacionais são remuneradas via FED Funds, enquanto os passivos [a Dívida Interna] são remunerados basicamente à taxa Selic. A conseqüência prática dessa estratégia foi a conquista do grau de investimento pelas agências de rating.

A solidez fiscal, entretanto, é assim para inglês ver, leitor. Se reduzimos nossa exposição cambial [que alguns economistas criticam, vejam você!], deterioramos nossa contabilidade fiscal. Usamos de subterfúgios para trazer a valor presente ativos ainda não explorados [isso, falo sobre a mágica de 2010: o caso da Petrobrás], insistimos em manter reservas a um custo muito alto e não atacamos o problema dos gastos correntes.

Em outra perspectiva, para não darmos contornos pessimistas à análise, como exposto acima o desemprego permaneceu em patamares baixos no período recente – apesar dos dados do CAGED demonstrarem um arrefecimento nas contratações na margem. Isso indica que apesar do nível de atividade ter se deteriorado, os empresários estão apostando em uma recuperação já a partir do segundo semestre de 2012, o que os impedem de demitir mão-de-obra. Isso somado ao fato de a economia americana estar demonstrando sinais [mesmo que fracos] de retomada pode elevar o nível de atividade nos próximos trimestres. Mas não muito: crescimento de 5% em 2012, como quer o governo, está descartado pelo mercado – a última sondagem do Focus indica PIB rodando na casa dos 3%.

É claro que não se pode deixar de fora do modelo o fato de em 2012 haver eleições municipais, os projetos para a Copa e Olimpíada terem de ser acelerados, o salário mínimo ter sido reajustado em 14% e o poder da política econômica anticíclica – esta última levou um PIB estagnado em 2009 para o maior crescimento desde 1986 em 2010, de 7,5%. Tudo isso, ceteris paribus as condições externas, pode impulsionar um crescimento mais arrojado em 2012, o que acende o sinal de alerta para a inflação.

Nesse contexto, no acumulado de 12 meses, o IPCA fechou dezembro em 6,5%, no limite máximo permitido pelo regime de metas de inflação. O que preocupa é se os fatores que impulsionam a demanda não refletirão em um aumento do nível de preços já no segundo semestre deste ano. Isso claro se não houver um efeito deflacionário do lado das commodities. A tendência é que o Banco Central acomode as expectativas acima do centro da meta [4,5%], o que indica que convergência mesmo nem tão cedo.

Para que fique claro ao leitor o que estamos discutindo, há uma divisão básica na profissão de economista. Há os economistas da demanda e os da oferta. Para aqueles, tudo [ou quase tudo] se resolve com uma política econômica ativa [fiscal, monetária, cambial e industrial], tornando o mecanismo de mercado mais palatável para o crescimento econômico. Para estes, ao contrário, o mecanismo de preço sinaliza corretamente as informações do mercado e para que funcione plenamente é preciso que o Estado azeite as instituições formais e informais do país, tornando o ambiente de negócios menos rígido.

Essa divisão, leitor, perdura desde ao menos o início do século passado. Desde que Keynes publicou um manifesto a favor da intervenção estatal [ou, ao menos, é o que os economistas da demanda pensam]. De fato, é preciso ter uma política econômica ativa em momentos onde o ciclo econômico é depressivo. Parece ser muito darwinista a posição de alguns economistas da escola austríaca a visão de que o mercado corrigisse automaticamente, digerindo os erros alheios e que no fundo toda a sorte de problemas econômicos é causado unicamente por intervenções mal feitas do Estado na economia.

Mas vamos com calma, leitor amigo. Nem toda intervenção estatal é bem vinda. De fato, para cada problema gerado pelo mercado livre, há ao menos dois problemas causados por uma intervenção estatal. Você pode verificar isso na prática. Basta ver a generalização de risco moral que assolapou a Europa e os Estados Unidos. Mecanismos de cooperação e coordenação, como bem ensina a moderna teoria dos jogos, não são isentos de falhas. Quem garante que as instituições financeiras que erraram no cálculo econômico no passado recente não o farão novamente?

Nesse aspecto, há um fundo de verdade na interpretação austríaca. Todos os envolvidos no crash imobiliário americano [e em todos os outros da História] deveriam ser culpados – inclusive os mutuários! Para ser um pouco mais claro: qualquer perdão aqueles que cometeram erros na atual crise só adia a resolução macro da crise. O organismo econômico está em constante mutação. A política econômica é, nesse sentido, um remédio que ajuda o paciente a se libertar dos efeitos colaterais, mas não ataca o problema de frente. Lida apenas com os sintomas, não com as causas.

O que interfere nas causas, leitor, são as mudanças no lado da oferta. Reformas estruturais que impulsionem o ambiente de negócios, reduzam custos de transações, modelem melhor direitos de propriedade são a cura que qualquer economia precisa em momentos de crash no nível de atividade. Não adianta, portanto, querer insistir [apenas] em uma política econômica de demanda – leia-se juros baixos e aumento de gasto público. Até porque, o leitor sabe, tais políticas são limitadas e inconsistentes no tempo – vide o caso europeu, novamente.

E não precisa citar os modelos mais contemporâneos de política monetária para provar esse fato. Uma boa lida na obra do próprio Keynes já nos dá algumas dicas valiosas a esse respeito. A política econômica serve apenas para cotejar o ciclo econômico. Ela atua pontualmente para manter o PIB efetivo o mais perto possível do potencial de crescimento da economia. Ela não tem [não mesmo] capacidade para elevar o padrão de vida de uma população ad infinitum. Ainda que um grande contingente de economistas pense que isso é verdade. A política econômica pode “causar” mais crescimento apenas no curto prazo. No médio e longo prazos, são os fatores do lado da oferta que comandam. E nenhuma crise, diga-se, acabará com essa lição básica da teoria econômica.

À luz do que foi exposto, o que deve ficar claro para o Brasil nesse momento é que não se deve confundir maças com bananas. Temos, de fato, um background mais elevado em termo de resposta macroeconômica à crise. Mas isso não é suficiente para tornar o país imune aos problemas externos. De fato, a nossa vulnerabilidade aos problemas externos ainda é muito elevada, dado que qualquer redução de capitais gerará um problema crônico de balanço de pagamentos, fazendo com que o Banco Central aumente os juros básicos. Nossas reservas internacionais podem estar elevadas [e custosas, diga-se], mas não podem impedir [por muito tempo] uma deterioração maior das contas externas.

Além disso, na tarefa imaculada de gerenciar expectativas, a autoridade monetária não tem muito o que fazer a não ser dizer [via política monetária] que tudo acabará bem. Lembre-se o leitor que no Relatório de Inflação de dezembro de 2010, a perspectiva do BACEN era de crescimento da ordem de 4,5% em 2011. Cresceremos metade disso, com sorte. O que se vê, portanto, é que em termos de política econômica, ainda temos uma curva de aprendizagem muito grande para percorrer.

O que o governo deveria fazer, caso seu objetivo seja de fato tornar nosso país desenvolvido, seria recorrer à teoria econômica. Nela o que impulsiona o bem-estar da população é a correta mediação na oferta de fatores de produção. Ter uma população melhor educada, com maior acesso a saúde, torna a mão de obra mais produtiva. Ter um sistema judiciário mais eficiente, uma tributação leve e simplificada gera um ambiente de negócios menos burocrático, ajudando a alavancar a acumulação de capital, via aumento no fluxo de investimentos em capital físico. Além disso, com a garantia de direitos de propriedade, os investimentos em inovação são intensificados, fazendo com que a tecnologia de produção avance.

O leitor pode observar que a proliferação de universidades públicas, centros de pesquisa e um sistema nacional de inovação envolvendo inclusive crédito subvencionado [leia-se, sem obrigação de retorno] faça parte dessa cesta de bondades. Mas não, infelizmente. A manutenção de uma universidade estatal gratuita, pelo contrário, compete em bases predatórias com o avanço da universidade privada de ponta. Você pode observar isso na prática, novamente: conte quantas universidades privadas geram pesquisa de ponta no Brasil. Isso não acontece porque os donos dessas instituições são porcos capitalistas. A opção que lhes resta para existir no Brasil é reduzir custos via contratação de professores horistas e praticar preços camaradas para alunos motivados apenas para a conquista do diploma – nada tendo a ver com maior acúmulo de conhecimento.

Nesse aspecto, educação no Brasil tem muito mais a ver com sinalização do que com aumento de produtividade. O término de um ciclo de ensino gera ganhos salariais da ordem de 25%, sendo maior quanto mais elevado for o nível de educação atingido – dado que o estoque de mão de obra educada ainda é muito baixo. A qualidade da educação ficou em segundo plano, infelizmente.

Mas para não nos perder, o que deve ficar claro é que o governo deveria estar investindo em solidez do ambiente de negócios brasileiro. Isso, infelizmente, não é trivial e não dá muitos votos. É preciso enfrentar o problema educacional de frente, redistribuindo recursos do ensino superior para o ensino básico [com muito mais externalidades sociais]. É preciso acabar com o crédito direcionado, reflexo de um clientelismo disfuncional e cancerígeno para a economia nacional. É preciso reestruturar o papel do BNDES, criar um mercado de dívidas privadas de longo prazo. É peremptório extinguir com o processo de indexação, via mudança na remuneração/reajuste de preços e ativos (títulos públicos, poupança, concessões públicas etc.). É preciso, por fim, tornar o judiciário brasileiro menos corporativista, mais eficiente e adepto às novas tecnologias.

Nunca é demais lembrar, leitor amigo, que a virtude está no meio. Salvo alguns marxistas anacrônicos, todo economista de bom senso sabe que nem oito, nem oitenta. Nem as políticas de demanda são a salvação da lavoura, nem a destruição criativa austríaca pode ser levada [muito] a sério. É preciso ficar com um olho no gato e outro no peixe. Ou seja, é preciso administrar o ciclo [sempre melhorando a capacidade de previsão dos modelos da autoridade monetária], mas também é preciso insistir nas reformas estruturais do lado da oferta. Com uma maioria acachapante no Congresso, não será muito difícil para a presidente em exercício. Feliz 2012 a todos e que Deus nos abençoe!

O mundo acaba mesmo em 2012?

By | Notas

 

Não sei se acaba, mas que as projeções para a Europa não são nada animadoras, isso fica nítido na imagem acima...

Em 2011 o vitorwilher.com voltou com força (quase) total. Espero que no próximo ano - um ano de grandes promessas na área macroeconômica - eu consiga aumentar o número de posts, artigos e análises e iniciar alguns projetos engavetados (newsletter e podcast, por exemplo)...

Sds a todos, feliz restinho de ano e um bom 2012 a todos - se ele não acabar, é claro... 🙂

O mundo em três atos

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

A conjuntura econômica mundial é complexa, cheia de detalhes obscuros e soluções distantes. Para analisá-la, portanto, é necessário saber retalhar em atos a sequência de eventos desde a quebra do Lehman Brothers, em setembro de 2008. No primeiro estariam as causas últimas da crise atual. No segundo as respostas dos diferentes governos ao crash bancário. No terceiro uma sucessão de apostas sobre o que está para acontecer daqui para frente. No presente artigo busco clarear algumas ideias, tendo como objetivo identificar as respostas mais adequadas em termos de política econômica para o atual recrudescimento do cenário externo.

Em primeiro lugar, saiba o leitor que vivemos em um sistema financeiro internacional baseado no padrão dólar, com bancos e demais instituições totalmente integrados. O que ocorre, portanto, na Grécia interfere diretamente no fluxo de capitais externos, afetando tanto o leste asiático quanto a América Latina. Desse modo, o surgimento de uma bolha no mercado imobiliário norte-americano (leia-se: aumento de preços sem nenhum fundamento real) e o seu posterior estouro causou uma interrupção de fluxos de capitais e tornou várias instituições financeiras ilíquidas e/ou insolventes. Abrem-se as cortinas para o primeiro ato da crise.

Em um sentido minskiano, quando o ciclo de crescimento se torna mais profundo, bancos e demais componentes do sistema financeiro tendem a relaxar seus modelos de risco. Economia em crescimento significa mais emprego e renda. Isso, em uma economia bancária, significa que o crédito tende a se expandir. Daí que, em um ambiente onde há assimetria de informações, bancos emprestam para toda a sorte de tomadores. Em todas as modalidades de financiamento, hipotecas inclusive.

Some-se a isso um sistema financeiro tomado por engenheiros, físicos e matemáticos, com um amplo leque de produtos financeiros. Hipotecas de tomadores de empréstimo não tão confiáveis juntam-se a títulos públicos, bounds de empresas bem classificadas entre outros. Surge um produto único – um derivativo – baseado em dívidas, que se alastrou pelo sistema financeiro. Tudo perfeito enquanto a economia está crescendo. Tudo imperfeito quando emprego e renda começam a declinar. Ou quando Ben Bernanke resolve que é hora de conter os excessos. Ou mesmo quando em muitos contratos de hipotecas assumem-se taxas de juros reajustáveis – o serviço da dívida aumenta ao longo do tempo. Ou quando é tudo isso ao mesmo tempo. Fim do primeiro ato: quebra do Lehman Brothers.

Os títulos lastreados por dívidas foram apelidados por alguns economistas como “produtos de destruição em massa”, dado a incredulidade em sua constituição. A pergunta que ficou na ressaca: como os governos permitiram isso? Como o sistema financeiro pode se alavancar tanto e manter em seu ativo produtos com tal risco de crédito? A resposta para o primeiro ato da crise se daria, naturalmente, em duas dimensões. Na primeira, caberia aos tesouros nacionais e aos bancos centrais evitar o risco sistêmico, seja absorvendo títulos podres, seja servindo como emprestador de última instância, provendo o sistema financeiro de ampla liquidez; além de, claro, acionar a política fiscal, em um sentido anticíclico. Na segundo, parlamentos nacionais deveriam discutir uma nova regulamentação dos excessos financeiros. Esse é o início do segundo ato, leitor.

Ignorando riscos morais, tesouros nacionais e bancos centrais utilizaram todos os instrumentos à disposição para evitar o pior. O parâmetro era a crise de 29, quando governos embebidos por uma “teoria liberal tola”, não quiseram evitar o crash e condenaram a economia mundial a anos de depressão. Em assim sendo, bancos centrais seguram as pontas, injetando rios de dinheiro nas veias do sistema financeiro. Tesouros nacionais aumentam seus déficits, e, portanto, seus estoques de dívidas.

Há uma socialização das perdas. A demanda reage, diante das políticas anticíclicas. A produção se recupera, ocupando a ociosidade do período crítico. O PIB mundial mostra valores positivos em 2010. Os bancos reduzem a alavancagem. Todos parecem respirar...

Quando tudo parece encaminhado, eis que vem o ápice do segundo ato. Os Estados Unidos entram em um imbróglio político para aumentar o limite de endividamento. Dados da economia real mostram desaceleração. O que antes poderia ser interpretado como corriqueiro, agora é questão de vida ou morte para os republicanos. Não os culpemos, leitor. Políticos têm funções objetivo diferentes. Querem votos e não racionalidade econômica.

A Europa, em outro plano, se dá conta que a Grécia não entregaria o prometido. E junto com ela, Espanha, Portugal, Irlanda e Itália também se encontram altamente endividados. Agora são os governos – os salvadores do primeiro ato – é que se encontram em dificuldades para rolar suas dívidas. Nova crise de confiança. Investidores nervosos, focados em operações de curto prazo. Em tempos de aversão a risco, day trade. É melhor não manter relacionamentos mais sérios. Todos, afinal, esperam o default grego. Sabem que não há ajustes críveis. O calote é iminente.

Para completar, o gigante chinês parece caminhar de lado. Florescem estimativas que preveem uma redução do crescimento naquele país. Tensões sociais crescentes estariam gerando aumento de custos e demanda por melhoria na renda per capita. Nesse aspecto, o partido comunista teria de compatibilizar crescimento com aumento do consumo das famílias. Isso implica em redução de investimentos, menos exportações e mais importações.

Respire, leitor. Fim do segundo ato. Tempo para ir ao toalete, tomar um gole de água e refletir um pouco. E agora, perguntaria Drummond. José, e agora, que a luz se apagou? O que esperar? Terceiro ato: o que acontecerá?

A resposta passa necessariamente pelo ciclo de crédito. Em uma economia monetária, onde bancos servem como intermediadores entre devedores e poupadores, é de se esperar que os ciclos econômicos sejam amplificados. Variações cíclicas são normais em uma economia de mercado, sujeita a milhões de decisões individuais de consumidores e empresários. Com o advento do crédito, há uma mudança de patamar. Crédito para consumidores comprarem, para empresas investirem e governos financiarem seus déficits. Quando a economia cresce, dívidas são pagas e tudo vai bem. Quando um surto de desconfiança surge no ar, o consumo diminui, a produção cai, emprego e renda idem. A inadimplência cresce e instituições financeiras sofrem com problemas de liquidez e mesmo solvência. Isso se aprofunda ainda mais se a relação encaixes-empréstimos se torna excessivamente baixa.

Não se iluda, entretanto, leitor, com as respostas fáceis. O boom de crédito é sim consequência da desregulamentação da década de 80. Mas isso foi uma resposta à estagflação da década anterior. Logo, sem ela, é pouco provável que os EUA tivessem tido um período tão bom como foram os anos 90. Sem ela, a Europa não teria conseguido fazer sua integração monetária e o Japão não teria feito seu processo de catching up. Daí que demonizar a desregulamentação e propor como salvação da lavoura uma nova rodada de intervenção estatal não é o caminho mais coerente.

Pensar respostas à atual crise passa necessariamente em conduzir da melhor maneira possível a política econômica. Foram os excessos em termos de política monetária, via taxas de juros muito baixas, que produziram em última instância, as bolhas em diversos mercados de ativos (imobiliário, inclusive). A correta condução dos mecanismos monetários é a melhor maneira de evitar abusos e excessos por parte das instituições financeiras. Isto porque, ninguém em sã consciência preconiza uma economia de mercado onde não exista um complexo sistema financeiro. Além disso, deve-se ter em mente que o lado fiscal deve obedecer aquilo que foi preconizado por Keynes: deve ser superavitário nos momentos de crescimento e deficitário nas recessões. Insistir em déficits ad infinitum só dificultara as respostas de política econômica nos momentos de crise econômica.

Nesse contexto, o mundo deverá caminhar para um ponto de racionalidade ou ver definhar ainda mais a confiança dos agentes econômicos. A política econômica terá de voltar a ser um instrumento eficiente de correção dos ciclos. E isso só voltará a acontecer se ajustes fiscais forem feitos. Não há alternativa: ou os países europeus endividados incorrem em ajustes em seus orçamentos, ou não terão credibilidade para rolar suas dívidas. Isso seria cobrado em termos de spreads altos ou simplesmente em inexistência de demanda por seus títulos soberanos.

Já em relação aos EUA, a situação é um pouco mais complicada. Ajustes ficais são necessários para gerar credibilidade perante os agentes econômicos. Altos déficits e elevado endividamento, somados a curto prazo de maturação de títulos sugerem alto risco de inadimplência (default). Ocorre, porém, que os EUA detém uma moeda de reserva, sendo o porto seguro onde agentes de todo o mundo exercem sua “preferência por liquidez”. Em assim sendo, e enquanto não houver um substituto a altura, a política econômica norte-americano pode continuar disfuncional. Daí se origina uma pretensa soberba dos Republicanos (a oposição) em relação aos termos de fuga da crise. Em assim sendo, calmaria nos mercados só mesmo quando o resultado das eleições de 2012 for retirado das urnas. Mas não se engane: a resposta virá com mudanças profundas na política econômica, dado que essa desfuncionalidade não pode se perpetuar no tempo. E os próprios republicanos sabem disso.

Sendo assim, leitor, espera-se mais volatilidade e baixo crescimento para os próximos anos. As soluções convergem para mudança na condução da política econômica. Seja em termos mais abstratos, como maior supervisão bancária, seja em termos mais pragmáticos como maior cuidado no mix de política. Os países endividados terão de reduzir gastos, implementando algo como o superávit primário brasileiro para orientar suas políticas fiscais. União fiscal na Europa está fora de cogitação, ao menos por enquanto. Em termos de política monetária, é preciso observar que juros baixos por muito tempo não necessariamente reanimam a economia (vide o Japão e o capítulo 17 da Teoria Geral). E solução mesmo, estrutural, é coisa que só ocorreria se o modelo econômico fosse outro. Como estamos falando de economias de mercado, o jeito é esperar agonizando.

Aprendendo com os erros alheios

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

A crise 2008/2009 pôs em cheque aquilo que os macroeconomistas haviam batizado como a “nova síntese” ou “novo consenso macroeconômico”. Neste, e como bem expõe o professor John Taylor[1], a política monetária seria neutra em relação às variáveis reais no longo prazo, quando afetaria apenas variáveis nominais. Desse modo, o uso indiscriminado da política monetária no curto prazo pode produzir incentivos errados para os agentes econômicos.

O estouro da bolha imobiliária americana e sua propagação para o resto do mundo fez com que vozes apressadas decretassem o fim do consenso. Para os dissidentes, a raiz da crise está na desregulamentação dos anos 80 e da implementação de uma agenda neoliberal de desenvolvimento. Assim sendo, a política econômica deve continuar a ter um caráter eminentemente discricionário, combatendo movimentos abruptos de retração econômica.

Isso, claro, ignora todo o debate sobre regra e discrição na condução da política monetária feito nos anos 70 e 80. Além disso, em nenhum momento o Novo Consenso prega o fim da regulação do sistema financeiro. Se o objetivo síntese é a estabilidade de preços, nada mais permissivo do que um Banco Central que não controla o multiplicador bancário.

Nesse contexto, é falsa a idéia de que os modelos estruturais das últimas duas décadas se descuidaram dos detalhes. Pelo contrário: o que eles disseram foi justamente o que de fato ocorreu. Uma política monetária frouxa [leia-se, era Greenspan] pode sim causar crescimento no curto prazo. Mas logo vem o preço: a geração de bolhas em diversos mercados de ativos. Foi assim, em menor grau, com a crise das empresas ponto.com e mais recentemente com o setor imobiliário.

O mantra da desregulamentação como “origem de todos os males” deve ser melhor compreendida. Afinal, foi através dela que o capitalismo mundial conseguiu se conformar após a estagflação da década de 70. Entretanto, se os avanços na Teoria da Política Monetária tivessem sido observados, era fato que certas bolhas teriam sido evitadas – há é certo algo muito errado quando pessoas sem renda comprovada têm acesso a hipotecas.

Ao contrário da crítica, o Novo Consenso não descuidou das prescrições de Keynes ou de Minsky, por exemplo. Como bem salienta Taylor em outro artigo, no curto prazo o produto é determinado pela demanda, mas no longo prazo os determinantes da oferta é que devem ser observados.

A própria “exuberância irracional”, que deu origem às finanças comportamentais, tem um pedaço de Minsky e também de Keynes. Se os preços dos imóveis estão subindo, a “tendência”, pensam os agentes [demandantes e ofertantes de crédito], é que eles continuem subindo. Diria Minsky que é na estabilidade que se encontra a semente da próxima crise. E estourada a bolha [por um aumento de juros], o efeito-manada de Keynes é plenamente observado.

Tudo isso não deixou de ser válido com o Novo Consenso. Apesar dos recentes lançamentos editoriais chamando atenção para uma certa “economia das crises”, a teoria econômica é muito mais evolutiva do que pensam alguns economistas. Toda a Teoria da Política Monetária feita nos últimos sessenta anos [desde, portanto, o artigo seminal de John Tinbergen] buscou seguramente que a política econômica não chegasse ao que estamos vivenciando hoje.

Svensson, um dos arquitetos do modelo de metas de inflação, faz uma retrospectiva interessante no artigo “What have economists learned about monetary policy over the past 50 years”. Seu ponto de partida é a crítica de Friedman à discricionariedade da política monetária no seminal “The Role of monetary policy”. Sua conclusão é que o modelo de IT é funcional porque se conhece melhor os mecanismos de transmissão da política monetária [notadamente o canal de expectativas].

É nesse sentido, especificamente, que contrariando o novo consenso, tanto os Estados Unidos quanto a Europa erraram. Se o Banco Central é o coordenador das expectativas do mercado, uma política de juros baixos leva [necessariamente] a posturas do tipo Ponzi e Especulativas [bem ao gosto minskiano]. Era a correta condução da política monetária o antídoto para evitar a excessiva alavancagem – independente de uma suposta agenda neoliberal. Esperamos que o Brasil não cometa os mesmos equívocos.


[1] “A core of practical macroeconomics”, American Economic Review, 1997 e “Teaching modern macroeconomics at the principles level”, American Economic Review, 2000.

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