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copom watch Archives - Análise Macro

A surpresa do COPOM: juro básico vai a 6,25% a.a. no final do ciclo!

By | Copom Watch

Ontem, 21/03, teve decisão sobre o juro básico pelo Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central. Como previsto, houve redução de 25 pontos-base na taxa Selic, levando-a para 6,5% a.a. A surpresa, contudo, foi o comprometimento com mais uma redução de 25 pontos-base na próxima reunião do Comitê, que ocorrerá somente nos dias 15/05 e 16/05. Nas palavras do COPOM, "Para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional". A justificativa básica para esse anúncio é a surpresa com o comportamento da inflação na ponta.

O Banco Central tem, basicamente, se surpreendido com a inflação. As leituras de janeiro e fevereiro, por exemplo, vieram mais baixas do que a projeção contida no último RI. Esperava-se algo próximo a 0,5% nos dois meses e elas vieram mais próximas a 0,3%. Certamente, aqui, a leitura de um ou outro mês não é suficiente para convencer o Comitê a prolongar o ciclo de afrouxamento. A questão, porém, é que são meses com sazonalidade bastante desfavorável, logo se a leitura dos mesmos surpreendeu (para baixo), é sinal de que algo está ocorrendo com a inflação subjacente.

Ainda que se possa dizer que os dados de atividade do último trimestre de 2017, bem como as leituras de alta frequência desse início de ano, vieram aquém do esperado, o Comitê ressaltou no comunicado que "O conjunto dos indicadores de atividade econômica mostra recuperação consistente da economia brasileira". Em outros termos, não parece ser isso que está por trás da decisão do Comitê. A surpresa com a inflação efetiva e a consequente contaminação das expectativas e da inércia explicam mais um ajuste na próxima reunião. Sobre esse último ponto, aliás, o Comitê repetiu frase utilizada em outros comunicados e notas, "possível propagação, por mecanismos inerciais, do nível baixo de inflação pode produzir trajetória prospectiva abaixo do esperado".

Esse ponto mostra uma certa confiança com a ancoragem das expectativas. Isto porque, uma redução do papel do componente autorregressivo na inflação efetiva implica em maior importância das expectativas para explicá-la. Dado que a janela ainda tem poucas observações, é difícil avaliar isso na ponta, de forma empírica - a redução da inércia - mas é algo intuitivo, dada a ancoragem das expectativas.

Chama atenção, por fim, o comportamento bastante comportado da inflação de alimentos, tema aliás do nosso último exercício no Clube do Código. No acumulado em 12 meses, o subgrupo Alimentação no Domicílio apresenta deflação de 3.81%. Isso, certamente, tem contribuído para manter a inflação cheia não apenas comportada, mas surpreendente.

A meta de inflação deixou de influenciar as expectativas dos agentes econômicos?

By | Copom Watch, Política Monetária

Na sétima aula do nosso Curso de Macroeconometria usando o R replicamos o modelo exposto em Carvalho e Minella (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação no Brasil. O objetivo básico da aula era utilizar esse modelo para verificar de que forma a qualidade da comunicação do Banco Central afeta as expectativas de inflação dos agentes. Entretanto, um resultado chamou atenção: na amostra que estimamos o modelo, a meta de inflação não era relevante para explicar as expectativas. De forma a verificar em qual momento isso passou a ocorrer, uma vez que nos resultados originais de Carvalho e Minella (2012) a meta era importante, construímos na edição 26 do Clube do Código uma rolling regression tendo por base a equação dos autores, estimada via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

WordCloud da última ata do Copom

Introdução

A hipótese de expectativas racionais, elaborada por Muth (1961), teve grande impacto sobre a teoria de política monetária. Por um lado, influenciou o desenvolvimento de ampla literatura sobre qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária: se por meio de regras ou de forma discricionária. Por outro, é responsável tanto pelo comprometimento com metas explícitas para inflação quanto pela maior transparência nas ações de Bancos Centrais ao redor do mundo.

A contribuição seminal de KYDLAND e PRESCOTT (1977) usou a hipótese de expectativas racionais para mostrar que políticas discricionárias são inconsistentes intertemporalmente. Tentar manter a taxa de desemprego abaixo daquela considerada natural gerará apenas mais inflação nos períodos seguintes. BARRO e GORDON (1983a; 1983b), por seu turno, mostraram que em um ambiente onde existe predisposição inflacionária por parte dos Bancos Centrais e inconsistência intertemporal, a busca por reputação ou credibilidade tem um papel importante no relacionamento entre autoridade monetária e o público.

Uma literatura significativa foi desenvolvida a partir desses dois trabalhos. Nela, buscou-se inferir qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária. Enquanto a discrição estava sujeita à inconsistência intertemporal, seguir uma regra muito rígida comprometia a estabilização do produto em um ambiente econômico cercado de incerteza. Dentre as várias formas de enfrentar o trade-off entre comprometimento e flexibilidade, o regime de metas explícitas para inflação tem sido utilizado por diversos países atualmente. Esse regime, em sua abordagem flexível, serve tanto para ancorar as expectativas dos agentes privados como dá a possibilidade do policymaker acomodar ou reagir a choques sobre a estrutura econômica.

Isso dito, a presente edição do Clube do Código investiga a atratividade da meta de inflação em relação às expectativas dos agentes privados no Brasil. Em outras palavras, verificaremos se a meta de inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) tem sido uma variável importante para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos. Para isso, nos basearemos em Minella e Carvalho (2012) para construir um modelo explicativo para as expectativas de inflação. A estimação, por suposto, será feita via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

Metodologia e Dados

Replicaremos nessa edição do Clube do Código o modelo básico utilizado por Minella e Carvalho (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos ao longo do tempo. A equação que estimaremos é a que segue

(1)   \begin{equation*} E_t \pi_{t,t+11} = \beta_1 + \beta_2 \bar{\pi}_{t,t+11} + \beta_3 \pi_{t-12,t-1} + \beta_4 (e_{t-1} - e_{t-7}) + \beta_5 (p_{t-1}^{c} - p_{t-7}^{c}) + \beta_6 h_{t-2} + \varepsilon_{t}  \end{equation*}

onde E_t \pi_{t,t+11} é a expectativa de inflação para os próximos 12 meses, \bar{\pi}_{t,t+11} é a meta de inflação para os próximos 12 meses, \pi_{t-12,t-1} é a inflação acumulada nos últimos 12 meses, e_t é a taxa de câmbio R$/US$, p_{t}^{c} é o índice CRB e h_{t} é o hiato do produto obtido a partir do PIB mensal do IBRE/FGV. Com base em 1, verificaremos se a meta de inflação continua sendo importante para explicar o comportamento das expectativas. Os resultados são postos abaixo.

 

 

Resultados

A tabela ao lado traz os resultados da regressão. Observe que à exceção da meta, todas as demais variáveis escolhidas são estatisticamente significativas para explicar as expectativas de inflação. O resultado difere do originalmente publicado por Carvalho e Minella (2012), uma vez que dado o aumento da amostra, a meta perdeu a capacidade de influenciar as expectativas de inflação. A explicação provável para isso é a mudança na função de reação do Banco Central, mais preocupado com o hiato do produto do que propriamente com a ancoragem das expectativas de inflação em uma grande parte do período da amostra considerada. Sobre isso, ver por exemplo, Pastore (2015).

De forma a verificar em que ponto da amostra a meta de inflação deixou de inflenciar as expectativas dos agentes, procedemos agora uma rolling regression de 48 meses sobre a equação 1 estimada acima. Uma vez feito isso, guardamos os p-valores dos coeficientes. O gráfico abaixo, por suposto, traz o p-valor da meta de inflação ao longo do tempo.

Conclusões

O objetivo da presente edição do Clube do Código foi investigar em termos empíricos se a meta de inflação continua sendo importante para guiar as expectativas dos agentes privados no Brasil. Para isso, utilizamos o modelo base exposto em Carvalho e Minella (2012) de determinação das expectativas de inflação, que tem por base o framework da Curva de Phillips. Os resultados encontrados sugerem que a meta de inflação deixou de ser importante para influenciar as expectativas dos agentes privados.

Essa evidência, por fim, parece estar em linha com as mudanças observadas na função de reação do Banco Central brasileiro em parte da amostra que utilizamos.

OBS: Todos os códigos do exercícios estão disponíveis na 26ª edição do Clube do Código

Modelo Base
Dependent variable:
expectativa
meta0.029
(0.211)
lag(inflacao, -1)0.331***
(0.017)
lag(cambio, -1)1.191***
(0.160)
lag(commodities, -1)0.002*
(0.001)
lag(hiato, -2)0.128***
(0.022)
dlula3.453***
(0.409)
Constant3.063***
(0.951)
Observations174
R20.834
Adjusted R20.828
Residual Std. Error0.586 (df = 167)
F Statistic140.030*** (df = 6; 167)
Note:*p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

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BARRO, R. J. and GORDON, D. B. A positive theory of monetary policy in a natural rate model. The Journal of Political Economy, 91(4):589–610, 1983a.
BARRO, R. J. and GORDON, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of monetary economics, 12(7):101–121, 1983b.
Bevilaqua, A. S.; Mesquita, M., and Minella, A. Brazil: taming inflation expectations. Bank for International Settlements (Ed.), Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, (35):139–158, 2008.
Carvalho, F. A. and Minella, A. Survey forecasts in Brazil: A prismatic assessment of epidemiology, performance and determinants. Journal of International Money and Finance, 31:1371–1391, 2012.
KYDLAND, F. E. and PRESCOTT, E. C. Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. The Journal of Political Economy, 85(3):473–492, 1977.
MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3):315–335, 1961.
Pastore, A. C. Inflação e Crises - o papel da moeda. Editora Campus, 2015.

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Copom Watch: até onde pode ir a taxa de juros?

By | Copom Watch, Política Monetária

Na última quinta-feira, o Banco Central divulgou a ata da 205ª reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM). A pergunta que não quer calar, pela leitura do documento, é até onde pode ir a taxa de juros? Ou, em termos um pouco mais técnicos, qual será o tamanho do ciclo de flexibilização da política monetária? O questionamento passa, claro, pelo tamanho da recessão em curso e pelo processo de ancoragem das expectativas, mas um ponto levantado pelo Comitê chama atenção: o nível da taxa de juros neutra da economia brasileira. Nesse post, procuraremos tecer alguns comentários sobre essa variável (não observável), bem como sobre o processo de desinflação em curso.

WordCloud da última ata do Copom

Após interrupção na última ata, processo de melhora da qualidade da comunicação prossegue

Após o recuo na legibilidade do documento, verificado na ata passada, o Comitê voltou ao processo de melhora na qualidade da comunicação, como pode ser visto no gráfico abaixo. Esse processo, diga-se, tem contribuído para aprofundar a ancoragem das expectativas na meta, de modo a facilitar a desinflação ora em curso. O índice Flesh-Kincaid, aplicado às atas do COPOM, atingiu o valor de 15,51. Esse número, diga-se, está muito próximo da mínima histórica (15,34) da série.

 

O processo de desinflação da economia brasileira segue dado pela abertura do hiato do produto, pela apreciação da taxa de câmbio, pelo choque de oferta favorável vindo do grupo de alimentos e pela evolução positiva das expectativas. Nos modelos que temos estimado junto ao Clube do Código, há uma probabilidade não desprezível da inflação ficar abaixo da meta de 4,5% este ano.

No modelo mais bem avaliado, a inflação converge para 4,56% em dezembro, com intervalo de confiança entre 2,97% e 6,18%. Se assim for, o espaço para flexibilização da política monetária pode ser mais amplo do que atualmente precificado pelo mercado. É justamente dentro desse contexto que faz sentido discutir qual o nível do juro neutro da economia brasileira.

Certamente não é uma discussão simples, dado que o juro neutro é uma variável não observável, dependente de questões estruturais, que deve, portanto, ser estimada. Magud e Tsounta (2012) propõem diversos métodos para estimar o juro neutro brasileiro. Chegam ao intervalo entre 4,5% e 5,5% para essa variável. Em trabalho mais recente, Barbosa et al. (2015), por sua vez, estimam um juro neutro em elevação nos últimos anos, refletindo a deterioração dos fundamentos da economia brasileira. Para os autores, o juro neutro estaria entre 6% e 8% ao fim de 2015. Não por outro motivo, diga-se, o Comitê ressaltou o papel de reformas estruturais na redução do juro neutro, o que poderia reverter essa deterioração verificada nos últimos anos.

Um exercício simples, a propósito, é capaz de capturar o juro neutro da economia brasileira. Podemos construir uma série de juro real ex-post dada pela taxa Selic deflacionada pelo IPCA e aplicar à mesma o Filtro HP, obtendo como resultado dois componentes: o ciclo e a tendência. Essa última é o que podemos chamar de juro neutro. A figura abaixo ilustra o comportamento dessa série ao longo do tempo.

Com base nessa discussão e olhando para a conjuntura, quais seriam os condicionantes para, digamos, um ciclo de flexibilização próximo a 500 pontos-base (um ciclo maior do que o esperado pelo consenso do mercado)? Seria necessário, em primeiro lugar, que as expectativas de inflação permanecessem ancoradas não apenas neste mas também no próximo ano. Ademais, o encaminhamento da reforma da previdência no Congresso possui papel relevante sobre as estimativas prospectivas para o juro neutro. Por fim, o cenário externo deve garantir uma taxa de câmbio mais baixa do que os valores mostrados nas projeções do Banco Central, bem como a retomada da economia deve ser lenta e gradual nos próximos meses. Confirmadas essas premissas, o juro sairia de 14,25% ao ano para 9,25% em termos nominais ou cerca de 4,5% em termos reais ao final do processo.

Observa-se, portanto, que o tamanho do ciclo de queda da taxa Selic não está dado. Ele é dependente tanto do ambiente doméstico e externo quanto do que se entende pelo valor do juro neutro para a economia brasileira. Espera-se, por suposto, alguma atualização dessa variável no Relatório de Inflação a ser divulgado no final do mês. Por hora, entretanto, a única coisa que podemos afirmar é que são grandes as chances do juro nominal descer a um dígito ao fim do processo. E lá permanecer por um bom tempo.

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Barbosa, F. H., Camêlo, F. D., João, I. C. (2015). A Taxa de Juros Natural e a Regra de Taylor no Brasil: 2003-2015, Revista Brasileira de Economia, 70(4), 399-417.

Magud, N. E., Tsounta, E. (2012). To Cut or Not to Cut? That is the (CentralBank’s) Question, IMF Working Paper 12/243.

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Copom Watch 04: Erros passados exigem determinação e perseverança.

By | Copom Watch

capaO boletim Copom Watch está de cara nova. A edição nº 4 inaugura uma nova forma de apresentação: usaremos a partir de agora o pacote knitr do R para integrar códigos com o relatório. Isso tornará o trabalho mais organizado para o autor, e mais amigável para o leitor. Nessa edição, fazemos uma análise da ata da 191ª reunião do Comitê de Política Monetária, com base no comportamento da inflação nos últimos anos e nas projeções da renda nominal nos próximos meses. Você pode consultá-lo aqui ou clicando na figura ao lado.

Copom Watch 01: Banco Central deveria ajustar a meta para inflação.

By | Copom Watch

toalhaDiante de um inimigo mais forte, o melhor é fugir, escreveu Sun Tzu. A frase, óbvia para alguns, demonstrativo de falta de coragem para outros, ilustra bem o que foi a ata da última reunião do Comitê de Política Monetária. Diante de uma inflação que deve fechar 2015 em torno de 8% (ou mais, se os ajustes de energia elétrica e do câmbio se intensificarem), o Banco Central resolveu suprir do comunicado qualquer esperança de que a mesma voltaria a caminhar em patamares normais esse ano. Curiosamente, entretanto, o Comitê continuou apostando que a inflação convergirá para a meta de 4,5% em 2016. E que tal cenário é hoje mais forte do que era anteriormente. Há algo no horizonte que embase essa tese do Comitê?

Na ata da reunião de janeiro, o Comitê ainda mantinha esperança de que a inflação começasse a convergir ao final de 2015 para a meta. Expressou tal desejo no parágrafo 27, ao dizer que:

"Nesse contexto, o Comitê não descarta a ocorrência de cenário que contempla elevação da inflação no curto prazo, antecipa que a inflação tende a permanecer elevada em 2015, porém, ainda este ano entra em longo período de declínio".

A parte em negrito, entretanto, diante da revisão do aumento de preços administrados (9,3% para 10,7%) e das perturbações no câmbio (rompimento dos 3 R$/US$), ainda que na ata o câmbio considerado seja de 2,85 R$/US$, foi suprida na reunião de março. Em particular, houve forte revisão dos reajustes de energia elétrica considerados entre uma e outra reunião: passou de 27,6% para 38,3%. Nesse cenário, portanto, é natural que o Comitê não veja maiores chances de cumprimento do teto da meta esse ano. Seria o caso de deixar isso mais claro?

Em janeiro de 2003, diante do rompimento do teto da meta em 2002, o presidente do Banco Central teve de emitir carta aberta ao ministro da fazenda com explicações para o ocorrido. Nela, também, ajustou as metas para os anos de 2003 e 2004 com base no seguinte argumento:

"A trajetória de convergência é definida com base nas metas ajustadas para os próximos anos, que consistem na soma de três componentes: i) a meta para a inflação preestabelecida pelo CMN; ii) os impactos inerciais da inflação do ano anterior; e iii) o efeito primário dos choques de preços administrados por contrato e monitorados. O efeito primário corresponde à parte da inflação dos administrados por contrato e monitorados que excede a meta, descontada dos efeitos do câmbio e da inércia inflacionária. A meta ajustada poderá ser alterada, à medida que ocorram novas estimativas para o efeito primário do choque dos preços administrados por contrato e monitorados".

Desde meados de 2013, o Banco Central vem sinalizando em seus documentos o impacto da desvalorização do câmbio sobre os preços. No ano passado, na ata da reunião de junho, adicionou a esse choque o realinhamento dos preços administrados em função da interrupção dos subsídios empreendidos pelo governo ao grupo energia elétrica e combustíveis.

Sabe-se que um aumento de 40% nas tarifas de energia elétrica possui impacto entre 1,3 e 1,4 pontos percentuais sobre a inflação medida pelo IPCA, 8% na gasolina tem impacto próximo a 0,3 ponto percentual e 10% de desvalorização possui impacto de 0,5 ponto percentual. Ademais, estima-se que a inércia têm contribuído de forma mais intensa para a inflação no período 2012-2014.

Não seria, assim, melhor para a ancoragem das expectativas definir, de forma mais precisa e transparente, uma trajetória ajustada para a inflação ao longo de 2015-17?

Na minha leitura, a posição otimista do Banco Central com a convergência em 2016 se justifica pelo que expressou nos parágrafos 26 e 27 da ata de dezembro em relação à política fiscal. Naquele momento, disse que "não se pode descartar migração para a zona de contenção fiscal", além de atribuir elevada probabilidade à contenção nos subsídios de bancos públicos. Em outras palavras, a moderação na política fiscal e parafiscal potencializariam o já negativo hiato do produto, fazendo com que a convergência se desse ano que vem.

A instabilidade política ora em curso, notadamente a cisão na base aliada no Congresso, deixa dúvidas de que o ajuste fiscal prometido por Joaquim Levy seja possível de ser entregue em sua totalidade - ao menos R$ 20 bilhões dependem daquela casa. Ademais, mesmo com o hiato negativo, as expectativas para os próximos 12 meses continuam acima do teto da meta. Para 2016, elas têm oscilado próximas a 5,5%.

Em assim sendo, ainda que o hiato negativo contribua para o processo de desinflação, a inércia, as expectativas, os ajustes de preços administrados, a dinâmica do câmbio e as dificuldades políticas do ajuste fiscal sinalizam que o ajuste na meta seja um caminho mais prudente nesse momento. Para um Banco Central sem credibilidade, por que esperar?

Vejamos o que mais ele tem a nos dizer no Relatório de Inflação a ser divulgado no final desse mês.

Udpate: está implícito no argumento que o presidente do Banco Central terá de justificar a perda do teto da meta em 2015, com carta aberta ao ministro da fazenda. Além disso, ajustar a meta não implica em parar de aumentar juros. Essa última parte tem de ficar claro.

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