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Política Monetária

O papel das expectativas na condução da política monetária

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A introdução da hipótese de expectativas racionais por Muth (1961) e a nova versão da Curva de Phillips apresentada por Friedman (1968) e Phelps (1967) modificaram de forma sensível a teoria econômica. Antes, os modelos da síntese neoclássica tinham como ponto pacífico que a política econômica deveria ser discricionária, definindo a cada ponto do tempo a melhor forma de intervir no organismo econômico, dado um conjunto de informações disponíveis. Reconhecido, porém, o papel reservado às expectativas dos agentes privados, de forma geral, e das expectativas racionais, em particular, a política discricionária se mostraria inconsistente no tempo. Era preciso, desse modo, construir um novo arcabouço teórico e prático para condução da política econômica.

Muth (1961, pg. 316) define o conceito de expectativas racionais da seguinte forma: “(…) the subjective probability distribution of outcomes tend to be distributed, for the same information set, about the ‘objective’ probability distributions of outcomes)”. Isso não implica que as previsões dos agentes privados não contenham erros ou que não haja dispersão entre elas; apenas que os agentes não desperdiçam informação, bem como que a formação de expectativas depende da estrutura da economia. Desse modo, as expectativas de inflação dos agentes privados para o próximo período, por exemplo, levam em consideração toda a informação disponível, inclusive aquelas referentes às decisões passadas de política monetária, como mostra a equação a seguir.

(1)   \begin{align*} \pi_{t+1}^e = E[\pi_{t+1} | I_t] \end{align*}

A forma de modelar as expectativas dos agentes privados teve impacto direto na construção de modelos macroeconômicos e, portanto, na condução da política monetária. Phelps (1967) não faz uso de expectativas racionais, mas ao considerar que os agentes podem alterar suas expectativas de inflação de acordo com novas informações sobre o estado da economia – inclusive da política econômica – propõe uma nova versão da Curva de Phillips.[1] Nessa, o trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego se modifica: ele passa a ser entre desemprego abaixo da taxa natural e inflação em aceleração.

Friedman (1968) reforça a ideia contida na nova versão da Curva de Phillips proposta por Phelps (1967) ao argumentar que a política monetária está limitada a controlar apenas, ao menos no longo prazo, variáveis nominais, não tendo efeito sobre variáveis reais. Lucas (1972, 1973) faz uso da hipótese de expectativas racionais para construir uma Curva de Oferta que relaciona o produto efetivo ao produto natural mais desvios entre a inflação observada e as expectativas de inflação. Desse modo, políticas monetárias que tentem manter a taxa de desemprego abaixo da natural desencadearão uma correção nas expectativas de inflação, o que ao fim não só não terá efeito, como produzirá menos crescimento.

Lucas (1976) fez uma crítica econométrica aos modelos da síntese neoclássica, que davam suporte à discricionariedade na condução da política econômica. Para o autor, sob expectativas racionais, os parâmetros da estrutura econômica não são estáveis, como pensavam os autores da síntese. Desse modo, mudanças nos instrumentos de política levam a mudanças nos parâmetros, o que gera resultados diferentes dos previstos pelo policymaker.[2] A política monetária expansionista não terá, nesse contexto, qualquer efeito sobre o produto.[3]

Dois outros aspectos são derivados da hipótese de expectativas racionais. O primeiro deles é o conceito de inconsistência intertemporal.[4] Dada uma função objetivo que envolve decisões de política para o período 1 a T e decisões de agentes privados para o mesmo período, Kydland e Prescott (1977) definem que uma política será intertemporalmente consistente se levar em consideração tanto as decisões passadas dos agentes econômicos, quanto as futuras decisões de política.

Nesse contexto, afirmam os autores, os modelos normativos de política econômica da síntese neoclássica, que estavam baseados na teoria de controle ótimo, não levariam a uma posição de maximização do bem estar social. Isto porque, políticas intertemporalmente consistentes são necessariamente subótimas. Desse modo, calibrar o instrumento de política a cada ponto do tempo, de acordo com o ambiente econômico, como previsto em Tinbergen (1952) e Theil (1961), resultaria apenas em mais inflação e nenhum efeito sobre o desemprego.

Para esses autores, os modelos da síntese neoclássica só levam ao ótimo social se as expectativas dos agentes forem estáticas. Em um ambiente de expectativas racionais, os agentes levam em consideração toda a informação disponível, logo não há por que duvidar do fato deles levarem em consideração as decisões passadas de política monetária. Uma vez incorporadas essas decisões, as expectativas de inflação se elevam, o que reduz ou mesmo anula os ganhos das políticas discricionárias em termos de emprego e crescimento.

A introdução da hipótese de expectativas racionais altera sensivelmente os objetivos a serem perseguidos pela autoridade monetária. Blinder (1999) sintetiza essa mudança na seguinte passagem:

“Se as expectativas são racionais, as pessoas entendem o padrão de comportamento do banco central e a política monetária não pode produzir diferenças sistemáticas entre inflação real e esperada. Então, um banco central que regularmente se atenha aos ganhos de curto prazo irá, na média, produzir mais inflação, mas não mais emprego que um banco central mais resoluto”(pg. 59).

O corolário imediato da hipótese de expectativas racionais é, nesse aspecto, que a política monetária deva perseguir, apenas, a estabilidade de preços. Tentar explorar o trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego só causará inflação em aceleração.

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[1] A versão anterior remonta a Phillips (1958).

[2] Tecnicamente, , onde é um vetor de instrumentos e um vetor de parâmetros.

[3] Salvo no caso de restrição de informação.

[4] O outro é o viés inflacionário de políticas discricionárias, que será abordado na próxima seção.

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Barro, R. J. and Gordon, D. B. A positive theory of monetary policy in a natural rate model. The Journal of Political Economy, 91(4):589610, 1983a.
Barro, R. J. and Gordon, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of monetary economics, 12(7):101121, 1983b.
Blinder, A. S. Bancos Centrais: teoria e prática. São Paulo: Editora 34, 1999.
Friedman, M. (1968). “The role of monetary policy.” The American Economic Review, 58(1), 1-17.
Kydland, F. E. and Prescott, E. C. Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. The Journal of Political Economy, 85(3):473492, 1977.
Larrain, F. and Sachs, J. D. Macroeconomia em uma Economia Global. Editora Pearson Makron Books, 2000.
Licha, A. L. Teoria da Política Monetária - Uma abordagem de nível intermediário. Alta Books, 2015.
Lima, V. W. R. Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil. PPGE-UFF, Faculdade de Economia, Universidade Federal Fluminense, Dissertação de Mestrado, 2015.
Lucas, R. E. Econometric policy evaluation: A Critique. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1:1946, 1976.
Muth, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3):315335, 1961.
Phelps, E. S. (1967). “Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over Time.” Economica, New Series, 34(135), 254-281.
Phillips, A. W. (1958). “The relation between unemployment and the rate of change of money wage rates in the United Kingdow, 1861-1957.” Economica, 25(100), 283-299.
Theil, H. A Note on Certainty Equivalence in Dynamic Planning. Econometrica, 25:April:346349, 1957.
Tinbergen, J. On the Theory of Economic Policy. North-Holland, Amsterdam, 1952.

Ibovespa vs. Juro Real ex-ante

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Na sexta-feira, escrevi sobre a queda do juro real ex-ante para abaixo de 2% a.a. Esse comportamento do juro, a propósito, pode estar associado à valorização do índice Bovespa, uma vez que existe uma correlação negativa entre as variáveis. Para ilustrar essa correlação, basta tomarmos o juro real ex-ante, isto é, o Swap DI 360 deflacionado pela expectativa de inflação contra o Ibovespa em um gráfico como o abaixo.

A correlação entre as variáveis é de impressionantes 0,94 negativos. Os dados são diários.

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Juro Real abaixo de 2%

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Na próxima semana, o Comitê de Política Monetária (COPOM) se reúne para decidir sobre a trajetória da taxa básica de juros, a Selic, em meio a uma guinada no juro real ex-ante. O Swap DI 360 deflacionado pela expectativa de inflação 12 meses à frente está hoje abaixo de 2% a.a, como mostra o gráfico abaixo.

Ao que parece, o cenário convergiu para uma redução na taxa básica de juros, a começar na próxima semana. Dado o comportamento da inflação condicionada, há espaço para corte até, pelo menos, 5,5% a.a.

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Crescimento esperado segue em queda livre

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Amanhã, o Banco Central divulga a ata da última reunião do COPOM. O que se sabe até aqui, porém, é que o crescimento esperado para 2019 segue em queda livre. Na última leitura do boletim Focus, divulgada hoje pela manhã, a mediana das instituições consultadas espera agora crescimento de 0,87%. Além disso, houve redução pela primeira vez na inflação esperada para 2020: antes em 4%, agora caiu para 3,95%. Isto é, levemente abaixo da meta estipulada pelo CMN para o próximo ano. O gráfico abaixo, por suposto, sintetiza a expectativa para as quatro variáveis macroeconômicas mais relevantes da economia.

Vai se consolidando um cenário de baixo crescimento e inflação abaixo da meta, o que levará o Banco Central a puxar a taxa básica de juros para baixo. A depender, obviamente, dos desdobramentos da reforma da previdência.

Uma apresentação RMarkdown automática do boletim Focus está disponível aqui.

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Estrutura a Termo de Taxas de Juros no R

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A ANBIMA disponibiliza em seu site a estrutura a termo de taxas de juros (ETTJ) referente à economia brasileira que costuma servir da referência para quem precisa desse tipo de exercício. A partir da última versão do pacote GETTDDATA, a propósito, é possível baixar esses dados e desenhar a curva de juros em poucas linhas de comando. Abaixo, um exemplo extraído do próprio vignette do pacote.


library(GetTDData)
df.yield = get.yield.curve() 

library(ggplot2)
ggplot(df.yield, aes(x=ref.date, y = value) ) +
geom_line(size=1) + geom_point() + facet_grid(~type, scales = 'free') + 
labs(title = paste0('The current Brazilian Yield Curve '),
subtitle = paste0('Date: ', df.yield$current.date[1])) 

 

 

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