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Comentário de Conjuntura

Até onde vai o Banco Central?

By | Comentário de Conjuntura

Nas últimas semanas, tenho comentado nesse espaço sobre o processo inflacionário consolidado e sobre a condução da política monetária. Vivemos uma tempestade perfeita nessa área, com diversos choques atuando sobre o organismo econômico, que tem contaminado outros preços, como mostram os núcleos de inflação. Nesse cenário adverso, sujeito a relâmpagos e trovões, temos visto um Banco Central completamente atrás da Curva, tentando dar conta da desancoragem de expectativas. Ontem, em mais um aumento de juros, dessa vez de 100 pontos-base, o Comitê de Política Monetária continuou sinalizando o caminho de aperto monetário nas próximas reuniões.

O trabalho não é fácil. Se de um lado a inflação pegou no breu, do outro a atividade segue ainda bastante incerta. Como se sabe, o Banco Central olha tanto para o desvio das expectativas de inflação em relação à meta quanto para o hiato do produto, a diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial. Podemos, inclusive, mostrar essa reação da autoridade monetária através da estimação de uma Curva de Reação ou Regra de Taylor, para fazer alusão ao paper seminal de John Taylor, de 1993 - como fazemos no Curso de Macroeconometria usando o R.

A equação abaixo traz uma forma reduzida desse tipo de modelo, que inclui um coeficiente de suavização da taxa de juros.

(1)   \begin{align*} i_t = \alpha_0 + \alpha_1 i_{t-1} + \alpha_2 i_{t-2} + \alpha_3 (\pi_{t}^{e} - \pi^{M}) + \alpha_4 h_{t-1} + u_t \end{align*}

Basicamente, a regra de Taylor a ser estimada relaciona a taxa básica de juros às suas próprias defasagens - de modo a incorporar a suavização da taxa de juros ao longo do tempo e, econometricamente, previnir autocorrelação nos resídios -, a diferença entre a inflação projetada e a meta de inflação e uma medida de hiato do produto.

O modelo estimado mostra que o Banco Central reage tanto ao desvio da expectativa de inflação em relação à meta quanto ao hiato do produto. As expectativas de inflação, por um lado, têm se elevado, refletindo basicamente o descolamento da inflação observada. Já o hiato, a despeito de ainda estar aquém do nível de equilíbrio, também vem se fechando nos últimos trimestres.

Justamente por esses motivos, o Banco Central vem elevando a taxa básica de juros no curto prazo.

A pergunta de um milhão de dólares - já que o real não está valendo muita coisa - é até quando.

Para responder essa pergunta, temos que colocar no jogo a taxa de juros neutra ou de equilíbrio da economia. O juro neutro é aquele que fecha o hiato do produto. Nesse momento, dada a desancoragem das expectativas, é esperado que o Banco Central, inclusive, coloque a taxa básica de juros acima do juro neutro, por um tempo. Como, diga-se, já sinalizou.

O juro neutro hoje no Brasil está entre 7% e 8%, a considerar o seu valor nominal.

Ou seja, o Banco Central deve chegar no juro neutro no final do ano, o que implica em mais dois aumentos na taxa básica de juros. Um de 100 pontos-base e outro de no mínimo 75 pontos-base.

E não vai parar por aí.

A expectativa, com base nos modelos, é de que o Banco Central prossiga com o aumento de juros em 2022.

Colabora para esse cenário a incerteza quanto às chuvas, que deve continuar pressionando o preço de energia elétrica, item que tem bastante influência sobre todos os preços da economia.

Também colabora para esse cenário, o caos fiscal, de difícil resolução no curto prazo.

Para ser honesto, de difícil resolução nos próximos anos.

Em resumo, portanto, a expectativa é que o Banco Central leve o juro básico até algo em torno de 9% ao ano no início de 2022.

A conferir o que vai ocorrer com a inflação.

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(*) Para entender mais sobre política monetária, confira nosso Curso de Teoria da Política Monetária.

(**) Para aprender a estimações equações como a Regra de Taylor, veja nosso Curso de Macroeconometria usando o R.

Por que o Banco Central deve continuar aumentando juros?

By | Comentário de Conjuntura

Na semana passada, falei sobre a tempestade perfeita que tomou conta da trajetória da inflação. Chamei atenção para o fato de que o período pós-pandemia tem sido desafiador nesse campo, composto por uma série de choques primários que acabaram contaminando outros preços, comportamento que tem sido capturado pelos núcleos de inflação. Não por outro motivo, o Banco Central tem aumentado a carga de juros na economia.

Existe no Brasil, diga-se, uma certa confusão em relação a esse ponto. No mundinho dos economistas, existe (muita) gente que defende a passividade da política monetária nesse cenário. Isto é, se a origem da inflação são os diversos choques pós-pandemia (commodities, restrição de insumos, falta de chuvas, câmbio, etc.), o Banco Central não deveria elevar a taxa de juros para conter esses choques porque o juro atuaria sobre a demanda e não sobre os choques que desencadearam a inflação.

Nessa visão, por suposto, ou bem deixamos o choque passar, convivendo com uma inflação alta por algum tempo, ou bem usamos mecanismos não monetários para tentar atacar o choque inicial. E aqui, a criatividade desses economistas é imensa, saiba o leitor.

O diabo, porém, mora nos detalhes.

Desde os escritos de Friedman e Phelps nas décadas de 60 e 70 e da Era Volcker no Banco Central norte-americano, sabemos que seguir o conselho acima é uma péssima ideia.

Por quê?

A sacada para entender porque isso é uma péssima ideia está justamente naquele processo de contaminação de preços que falei na introdução.

Para exemplificar, vamos falar sobre o preço da energia elétrica. Ele tem aumentado bastante esse ano por causa de uma média de chuvas abaixo da média histórica - a tal crise hídrica. É, portanto, um choque primário, que a princípio não está sob o controle do Banco Central.

O problema é que a energia elétrica é um insumo para praticamente todas as cadeias produtivas. Se a energia elétrica aumenta, o custo de praticamente tudo aumenta.

O choque inicial causa, portanto, um efeito em cadeia sobre a economia.

É como se jogássemos uma pedra no lago: o efeito inicial se propaga como onda, tendo um efeito final amplificado.

Em política monetária, chamamos isso de efeitos secundários do choque inicial. Isto é, quando o aumento de um preço passa a ter efeito sobre outros preços da economia. Esses efeitos secundários são capturados pelos núcleos de inflação, que tentam justamente se concentrar na tendência da inflação ao longo do tempo, excluindo preços mais voláteis ou choques pontuais.

O leitor já percebeu que esse processo de contaminação, de um preço para outros, pode levar a uma espiral inflacionária. Isto é, a inflação pode continuar aumentando, se nada for feito.

Contribui para isso, diga-se, uma característica importante da inflação que é o fato dela ser um processo com um componente autorregressivo importante, como dito em outro comentário de conjuntura recente. Isto é, um pouco da inflação de hoje é simplesmente reflexo da inflação de ontem. O nome técnico disso é inércia inflacionária.

O grau de inércia ou autoregressividade da inflação pode ser baixo ou alto, vai depender da consolidação do processo inflacionário na economia.

Na época da hiperinflação, esse grau era elevadíssimo. Não por outro motivo, o Real foi antecedido da URV, uma quase-moeda, que tinha como objetivo impedir que a memória inflacionária contaminasse a nova moeda.

Em tempos normais, a inércia inflacionária é controlada.

Mas tudo é uma questão de fazer bobagem ou de seguir o conselho de alguns economistas. É como o diabético com glicemia controlada que passa a almoçar e jantar em churrascarias todos os dias.

A inflação pega no breu assim como o diabético passa a enfrentar inúmeros efeitos colaterais.

Para evitar que isso ocorra, entra em cena o Banco Central. Sua função básica é evitar que os tais choques primários contaminem outros preços da economia, gerando assim efeitos secundários.

E ele faz isso com o instrumento que dispõe, os juros.

Aumentos de juros afetam, entre outras coisas, as expectativas dos agentes. Eles entram na corrente sanguínea do organismo econômico evitando ou limitando a contaminação do choque inicial em outros preços.

O juro evita, basicamente, que a pedra que cai no lago gere ondas infinitas na água, cessando, portanto, a espiral inflacionária.

Foi basicamente isso que a Era Volcker nos ensinou. Paul Volcker, então presidente do Banco Central norte-americano, enfrentou uma aceleração inflacionária com origem nos choques do petróleo dos anos 70.

Ele poderia ter seguido o conselho de alguns economistas brasileiros e ter ido para a praia ou utilizado mecanismos não monetários para enfrentar o problema.

Como o diabético que não passa mal com a glicemia de 200 mg/dL e acha que está tudo bem.

Volcker, entretanto, ignorou o conselho e resolveu aumentar os juros.

Ele conseguiu, com isso, ancorar as expectativas dos agentes e debelou uma inflação em aceleração.

Mas tudo bem, professor, você se pergunta, e por que o Banco Central atual não está conseguindo conter a aceleração da inflação?

Não seria sinal de que os juros não estão tendo efeito?

Eu lhe respondo isso em duas partes.

Primeiro, como falei acima e detalhei no comentário de conjuntura da semana passada, estamos vivendo não apenas um único choque, mas diversos choques. É a tal tempestade perfeita: aumento de commodities, crise hídrica, choque cambial, restrição nas cadeias globais, etc.

Segundo e talvez mais importante: nós ainda estamos no meio da guerra.

O Banco Central começou a lidar com o processo inflacionário atual com juros reais negativos, como pode ser visto na linha vermelha do gráfico acima.

Além disso, os juros reais estavam muito abaixo do chamado juro neutro ou juro de equilíbrio da economia, aquele que não gera efeitos expansionistas nem contracionistas sobre o organismo econômico.

Mesmo com todo o aumento de juros feito até aqui pelo Banco Central, o juro real ainda está abaixo do juro de equilíbrio da economia. Significa dizer que, sim, o Banco Central ainda terá que continuar aumentando juro se quiser conter aquela espiral inflacionária.

Aumento de juros sempre é ruim. Ainda mais em uma situação onde o desemprego da economia é muito elevado.

Mas abdicar do uso desse instrumento fará com que a situação inflacionária piore ainda mais. E nada fará pelo desemprego, muito pelo contrário: uma economia hiperinflacionária causa sequelas ainda maiores sobre o processo produtivo.

Dito tudo isso, o mais prudente para a autoridade monetária é seguir ignorando o conselho de alguns economistas, assim como o melhor para o diabético é voltar para uma dieta regrada.

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(*) Para quem quer entender todo o processo de condução da política monetária, veja nosso Curso de Teoria da Política Monetária

(**) Aprenda a fazer o gráfico acima em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R

Tempestade Perfeita

By | Comentário de Conjuntura

O Brasil é um dos países que mais sofreu com o fenômeno inflacionário. Convivemos, de modo pacífico, com uma das maiores hiperinflações que se tem notícia na humanidade. De alguma forma, aprendemos a conviver com variações mensais de dois dígitos, faça chuva ou faça sol, sem que isso fosse motivo para uma guerra ou revolução.

Já hoje, setembro de 2021, a coisa parece ser um pouco diferente. Passados 27 anos do Plano Real, o plano de estabilização que deu fim à hiperinflação brasileira, a população não se mostra mais tão dócil quando o assunto é aumento persistente e generalizado de preços.

Chovem críticas nas ruas.

Ainda mais em um cenário de pandemia, onde o nível de desemprego está nas alturas.

A inflação medida pelo IPCA, o principal índice de preços do país, registrou em agosto alta de 0,87% a.m. No acumulado em 12 meses, o número ficou em 9,68%. Estamos muito próximos de chegar, novamente, à inflação de dois dígitos. Algo que, infelizmente, não é tão raro abaixo da linha do Equador.

O IPCA é um índice construído de forma hierarquizada, sendo composto por grupos, subgrupos, itens e subitens. Cada grupo é composto por bens e serviços que têm características semelhantes. No gráfico acima, diga-se, nós colocamos a contribuição desses grupos para a inflação mensal. Como se pode observar, há um espalhamento dessa contribuição ao longo dos últimos meses. 

Não é a "inflação de alimentos" ou a "inflação de combustíveis", como gostam de escrever nossos jornalistas econômicos.

A inflação pegou no breu.

Uma forma um pouco mais elegante de ver isso é construir núcleos de inflação. Aqui na Análise Macro, inclusive, desenvolvemos o pacote de R {nucleos}, que constrói os núcleos de inflação divulgados pelo Banco Central. O pacote está disponível para os alunos da 2ª Turma do nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R, que abriu inscrições ontem, 08/09.

O objetivo de um núcleo de inflação é o de retirar bens e serviços que tenham apresentado variações mais bruscas do que o normal. Ou que sistematicamente variam de forma um pouco mais ampla do que o normal. Assim, ficariam apenas os itens que representam a tendência da inflação ao longo do tempo.

Como se pode ver no gráfico acima, quando retiramos todos os "vilões" apontados pela imprensa, fica a inflação. Todos os núcleos por exclusão e núcleos estatísticos se aceleraram de 2020 para cá, mostrando que a tendência inflacionária encontra-se em alta.

O mais grave: está acima do limite superior do regime de metas, representado no gráfico pela área cinza.

A inflação, nesse contexto, pegou no breu.

O gráfico acima ilustra o comportamento da inflação cheia, a média dos 7 núcleos divulgados pelo Banco Central e os limites de tolerância representados pela meta e suas bandas superior/inferior.

Rompemos todos os limites aceitáveis dentro do regime de metas.

O mais grave: com uma economia que ainda está bem abaixo do seu nível normal e esbanja mais de 14 milhões de pessoas desocupadas.

Há muitas explicações para isso, como conta o primeiro gráfico desse texto.

Ao longo dos últimos meses, sofremos diversos choques.

Os preços de commodities ficaram mais altos e isso tem impacto direto no preço de alimentos e de combustíveis, por exemplo.

Além disso, diversos problemas nas cadeias globais geraram restrições de insumos para a indústria.

A falta de chuvas levou ao acionamento de termelétricas, com um custo mais alto que repassado para o consumidor.

Todos esses choques primários foram sendo repassados para outros preços da economia, gerando assim efeitos secundários, de difícil controle por parte da política monetária.

A política monetária pode e deve enfrentar/acomodar choques primários, evitando que os mesmos sejam repassados para outros preços.

Mas há um trade-off importante na condução da política monetária.

Os Bancos Centrais operam com base em uma função de perda social, dando peso para a distância entre inflação e meta de inflação, mas também devem olhar para o hiato do produto, a distância entre o pib e o potencial da economia.

Com a pandemia, o PIB hibernou em um vale de lamentações, o que acabou levando a política monetária a manter-se expansionista por um longo período.

Foi o que todos os países fizeram, diga-se.

A política monetária em terreno expansionista acabou sendo o fio condutor dessa transmissão de choques primários para a economia, gerando o processo inflacionário consolidado que estamos vivendo.

Não estou, diga-se, culpando o Banco Central, ainda que a culpa seja, de fato, dele.

Dificilmente, algum outro banqueiro central (ou colegiado, para ser mais exato) tomaria outro tipo decisão em meio a uma das maiores catástrofes dos últimos 100 anos.

Faz parte do jogo.

A economia está convergindo para um crescimento medíocre na margem e colhe inflação em aceleração.

Mas vai melhorar, você diz.

Não acho que vai. Minha visão é que vai piorar ainda mais.

Mas talvez eu tenha que ler menos jornal, ver menos televisão.

Os dias finais de inverno no Rio merecem minha atenção...

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(*) Aprenda a fazer esse tipo de análise em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R.

Um país frustrante

By | Comentário de Conjuntura

Há uma séria frustração com a economia brasileira. E não estou me referindo propriamente ao resultado do PIB do 2º trimestre divulgado ontem pelo IBGE. Desde o 2º trimestre de 2014, os resultados apresentados pela economia brasileira têm sido pífios. Para ser bondoso. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da variação marginal do PIB, isto é, quando se confronta o PIB em t contra o PIB em t-1. Das 29 observações dessa métrica desde então, 14 delas foram negativas.

Nos últimos trimestres, como também é possível verificar no gráfico acima, o PIB vem lentamente convergindo para uma variação na margem estagnada, após alguma recuperação cíclica do pior momento da pandemia no ano passado. Para além do curtíssimo prazo, o que se vê é um PIB que converge para a mediocridade.

Não há, por suposto, sinais de melhora no ar. A conjuntura de curto prazo está repleta de fumaça, com um ambiente político carregado, risco fiscal ampliado, choques inflacionários importantes que levam a aumento de juros e, ainda, um risco de racionamento de energia rodeando o cenário.

Frustrante.

Mas quem disse que não pode piorar? Quando se olha para 2022, o quadro político-eleitoral se desenha com um pessimismo atroz. Resquícios de crueldade do autor da novela.

Pensando bem, não sei se existe um autor de novela tão criativo para escrever algo como o enredo da política brasileira.

Diga você, leitor.

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(*) A análise completa do PIB é ensinada no nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R.

Deterioração do debate fiscal e seus efeitos sobre as expectativas dos agentes

By | Comentário de Conjuntura

O debate fiscal se deteriorou nas últimas semanas. A discussão sobre precatórios, bem como a andamento da reforma tributária têm estragado o humor dos agentes de mercado. Esse recrudescimento do ambiente doméstico tem efeitos diretos sobre as expectativas dos agentes. Em particular, houve uma empenada na Curva de Juros.

A Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ), como pode ser visto no gráfico acima, retrata esse comportamento dos agentes. A ETTJ é um dos principais canais de transmissão da política monetária (como aprendemos em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R).

De certa forma, essa empenada na Curva amplifica o movimento de alta do juro real, empreendido pelo Banco Central a partir das últimas decisões do Comitê de Política Monetária. Como mostra o gráfico acima, o juro real está se aproximando do juro neutro, cujos efeitos se dão, primeiro, sobre o hiato do produto e, posteriormente, sobre a inflação (veja nosso Curso de Macroeconometria usando o R). 

Uma externalidade (ruim) do recrudescimento do ambiente político é o seu efeito sobre as expectativas. A tabela abaixo, construída de forma automatizada com o R a partir do boletim Focus, ilustra (como aprendemos em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R).

A expectativa para a inflação segue em crescimento, tanto para 2021 quanto para 2022, horizonte agora mais relevante para a política monetária.

Há, também, um início de correção do crescimento do PIB em 2021. O mercado passa, cada vez mais, a corrigir o seu otimismo com o dado do primeiro trimestre e esboça mais pessimismo com a deterioração do debate fiscal.

Dada essa conjuntura, espera-se que o Banco Central siga aumentando a taxa básica de juros, tentando ancorar as expectativas de inflação para o ano que vem.

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(*) Os códigos desse Comentário de Conjuntura fazem parte do Monitor de Política Monetária, desenvolvimento dentro do Curso de Análise de Conjuntura usando o R, onde os alunos aprendem também a desenvolver dashboards em shiny como esse aqui.

(**) Membros do Clube AM têm acesso aos códigos desse e de todos os outros Comentários de Conjuntura, além de acessar também nossos demais exercícios.

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