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Por que dar independência ao Banco Central?

By | Artigos de Economia

Para o reconhecido macroeconomista Alan Blinder, “independência do banco central significa duas coisas: primeiro, que o banco central tem liberdade para decidir como tentar atingir seus objetivos; segundo, que é muito difícil que qualquer outro setor do governo anule suas decisões”. Essa definição implica que quem decide os objetivos é a sociedade [via seus políticos eleitos] e não o banco, bem como impede que políticos tentem utilizar a política monetária de forma populista. No presente artigo, avalio os motivos pelos quais a independência do banco central pode ser um bom negócio para o Brasil.

Desde junho de 1999, o Brasil convive com o regime de metas de inflação. Neste, o governo, por meio do Conselho Monetário Nacional, define uma meta que deve ser perseguida pelo banco central. Acaso não consiga, ele deve informar ao ministério da fazenda os motivos pelos quais não obteve sucesso. Além disso, a cada trimestre o presidente do banco central comparece à Comissão de Assuntos Econômicos do Senado para dar explicações sobre a condução da política monetária.

Implícito no regime de metas de inflação, nesse contexto, está a autonomia do banco central em relação ao palácio do planalto. Ora, leitor, se eu lhe dou uma meta em seu trabalho, é esperado que eu também lhe dê autonomia para que você consiga alcançá-la, não é mesmo? No jargão do mercado diz-se que ao banco central deve ser dada independência de instrumentos – e não de objetivos.

A despeito disso, a independência formal de instrumentos nunca foi aprovada no país. O que vigorou nas gestões de Arminio Fraga e Henrique Meirelles à frente do banco foi uma “autonomia informal”, dada pelos presidentes Fernando Henrique e Luís Inácio Lula da Silva. Na gestão de Tombini essa “falha” institucional cobrou seu preço, ao permitir ingerência política sobre o comportamento dos juros básicos.

Os problemas com a fragilidade institucional começaram em dezembro de 2010, quando o banco central resolveu substituir medidas convencionais (juros) por medidas prudenciais no combate à inflação – algo que não é previsto pela teoria econômica. Agravaram-se, porém, em agosto de 2011, quando sem aviso ou preparo – como convém a uma política monetária transparente – o banco iniciou um processo de redução da taxa básica, levando-a à mínima histórica. Tal medida se configurou em clara interferência do palácio do planalto, dado o compromisso expresso da presidente com juros baixos.

O resultado prático dessa interferência, entretanto, mostrou-se desastroso. Não apenas os juros voltaram para o mesmo patamar de 2011, como a meta de inflação não será alcançada pelo quarto ano seguido. Os preços de serviços, por exemplo, acumulam alta de mais de 30% nos últimos 44 meses. Pelas próprias projeções do banco central, a meta de inflação não será alcançada pelos próximos dois anos. É inegável, portanto, que a política monetária não cumpriu seu objetivo no período: manter o poder de compra da moeda.

É urgente, nesse aspecto, fortalecer a institucionalidade que cerca o banco central e a política monetária. Sem isso, o controle da inflação fica comprometido, dada a possibilidade real de interferência política no processo. A independência do banco central implica em autonomia para que o mesmo utilize seus instrumentos para buscar a estabilidade de preços. É democrática porque quem define o objetivo continua sendo eleito pela população, bem como aumenta a transparência da política monetária, dados os mecanismos de prestação de contas que são criados. Seria no contexto atual um antídoto bem vindo contra o pessimismo que toma conta dos agentes econômicos.

(*) Publicado em 16/09/2014.

Política Monetária e Inflação

By | Artigos de Economia

taxadejurosrealÉ um momento importante para a história monetária brasileira. Após reduzir a taxa básica de juros para 7,25%, o Banco Central teve de reverter o processo, elevando-a novamente para 11% na última reunião. O motivo é simples: a redução da taxa de juros para sua mínima histórica fez acelerar a inflação. Desse modo, mostrou-se, uma vez mais, que juros reais baixos dependem de ações concretas e não de voluntarismo político.

O gráfico acima ilustra o processo. As linhas pontilhadas representam taxas de juros reais (Selic e Swap pré-DI, deflacionadas pela expectativa de inflação). A taxa Selic real saiu de 7% em agosto de 2011 para 1,5% em janeiro de 2013. Com efeito, a inflação medida pelo IPCA chegou a 6,7% em junho de 2013. Importa ressaltar que a relação entre taxa de juros e inflação ocorre com defasagens, isto é, entre o processo de ajuste na taxa nominal e o seu efeito sobre os preços vão se alguns trimestres.

A condução da política monetária, nesse contexto, deve observar o que os economistas entendem como taxa de juros neutra. Isto é, o ponto onde a taxa de juros real não gera pressão inflacionária. De acordo com metodologia do Fundo Monetário Internacional a “região de juro neutro” estaria entre 4,5% e 5,5% para o Brasil.[1] Esse intervalo está sublinhado no gráfico. Pode-se inferir, desse modo, que juros reais abaixo de 4,5% configuram uma política monetária expansionista, enquanto acima de 5,5% contracionista.

Novamente pelo gráfico pode-se observar na região retangular que a política monetária brasileira foi expansionista durante os últimos dois anos. Só agora, em março de 2014, que a Selic real entrou na região de juro neutro, com 4,6% na média mensal. O Swap pré-DI, para efeito de comparação, registrou 5,3% no mesmo período. Não por outro motivo, a inflação medida pelo IPCA tem-se mostrado bastante resistente, estando sistematicamente acima da meta de 4,5%.

Nesse contexto, para que a política monetária fosse efetiva no controle da inflação, ela deveria romper a zona de juro neutro, ficando durante alguns trimestres acima de 5,5%. Com juros nominais em 11%, por exemplo, a inflação se mantém acima da meta até 2016, como o próprio Banco Central mostra em suas projeções. Em um exercício simples, para trazer a inflação para 4,5% em até oito trimestres, a taxa de juros real deveria estar em 8,5%. É o preço por ter mantido a política monetária em terreno expansionista durante tanto tempo.

De forma alguma, entretanto, o Banco Central promoverá um ajuste dessa envergadura. É o que se depreende de sua comunicação com o mercado. Na ata da 177ª reunião (5/9/13) iniciou indicações de que o fim do ciclo de aumento estava próximo ao sublinhar o papel neutro da política fiscal. Na da 179ª reunião (05/12/13) informou sobre as defasagens envolvidas no processo. Na 181ª reunião (25 e 26/02/14) reduziu o ritmo de ajuste, para 25 p.b. e agora, na 182ª retirou a expressão “dando prosseguimento” e incluiu o “nesse momento”; sublinhando a dependência em relação aos dados para continuar ajustando os juros. É uma indicação forte de que a taxa nominal não irá muito além dos 11% ao ano.

Em assim sendo, a despeito do aumento de 375 p.b. nos juros, a inflação continuará acima da meta pelo quinto ano consecutivo. Com efeito, as expectativas não convergem para 4,5% nem em 2018. Para que possamos enfrentar esse problema, a autonomia da autoridade monetária precisa ser restabelecida, bem como aprovadas as reformas que podem destravar a oferta de bens e serviços. Sem isso, preços surreais nos aguardam durante toda a década.

 


[1] To cut or not to cut? That is the (Central Bank´s) question. IMF Working paper nº 12/243.

Choques de oferta, inflação e política monetária

By | Inflação

ipaagroA economia brasileira tem observado um choque no grupo alimentos, advindo de duas pressões: a alta de commodities, que interfere principalmente em grãos, como soja e milho; e, o clima seco do verão brasileiro. Como pode ser visto no gráfico ao lado, o índice de preços ao produtor amplo (IPA), no seu corte agropecuário, mostrou variações em fevereiro e março acima das médias históricas desses meses (as bolas vermelhas representam o valor em 2014, enquanto as linhas azuis são as médias para cada mês, entre 1994 e 2014). Notadamente em março, com variação de 5,58%. É esperado que essa pressão verificada no atacado seja gradualmente repassada aos preços ao consumidor. De fato, isso já começou a ocorrer. E tornará ainda mais desafiador o trabalho do Banco Central. Nesse breve post apresento os motivos pelos quais ter mantido a inflação efetiva longe da meta causou perda de credibilidade e, portanto, perda de flexibilidade na condução da política monetária.

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de março começou a mostrar esse choque no grupo alimentos. Timidamente, ressalta-se. 51% dos 0,92% de variação entre março e fevereiro se concentraram no grupo alimentos e bebidas. O que corresponde a 0,47 pontos percentuais. Destes, 0,39 pontos estão no subgrupo alimentação no domicílio e 0,08 em alimentação fora do domicílio. Isoladamente, o item com maior contribuição foi tubérculos, raízes e legumescom 16%. Nesse item, a alta está concentrada em dois subitens: tomate e batata inglesa. Ambas responderam por 8%, cada, da alta de 0,92%. Dois outros itens também já começaram a mostrar algum repique: carnes (6%) e leites e derivados (7%). O gráfico abaixo, seguindo o mesmo escopo do anterior, mostra que a variação de 1,92% no grupo alimentos em março foi acima da média histórica desse mês.

Alimentos

A elevação de 0,92% em março ficou acima do "intervalo de confiança" do mês, estipulado pela soma entre média e desvio-padrão da série histórica. Somada ao início do repasse do choque de alimentos, esteve também o subitem passagens áreas, que representaram 13% da variação mensal. No acumulado em 12 meses, o IPCA registra alta de 6,15%. Bem próximo ao limite superior do regime de metas para inflação.

A incidência de choques de oferta é importante para ilustrar como funciona o regime de metas para inflação. Neste, há uma meta e intervalos de tolerância. No Brasil, 4,5% e 2%, respectivamente. No Chile, 3% e 1%, respectivamente. Desse modo, o Banco Central orienta a política monetária, que conta com transparência e deve prestar contas de tempos em tempos, para alcançar essa meta de inflação. Acaso não consiga, pode contar com o intervalo de 2%, no caso brasileiro, para acomodar eventuais choques em alguns preços, sem que isso afete sua credibilidade, desde que comunique adequadamente a presença desses eventos. Com efeito, os agentes entendem que trata-se apenas de choques passageiros, que dissipados, não gerarão efeitos secundários sobre a inflação. Desse modo, não reagem, mantendo suas projeções para períodos mais longos de tempo.

Observa-se, nesse contexto, que o regime de metas para inflação é essencialmente flexível. Ele inclui "válvulas de escape" quando o cenário inflacionário é desafiador, sujeito a toda a sorte de choques, notadamente os relacionados ao clima, que possuem grau de incerteza considerável. Desse modo, o Banco Central não se vê forçado a elevar a taxa básica de juros quando ocorrem choques de oferta. Ele só deve elevar os juros quando esses choques geram efeitos secundários, isto é, quando o aumento de alguns preços é repassado ao longo das diversas cadeias produtivas, afetando o "núcleo" da inflação. Acaso isso não ocorra, a autoridade monetária apenas acomoda o choque dentro do intervalo, evitando que se gere impacto no nível de atividade.

O problema ocorre quando o Banco Central deixa de perseguir a meta, mantendo a inflação efetiva no limite superior durante vários períodos. Nesse caso, com a ocorrência de choques na economia, a inflação pode rapidamente ultrapassar esse limite superior, contaminando as expectativas dos agentes, retroalimentando o processo inflacionário. Em outras palavras, a meta deixa de servir como âncora para as expectativas, o que elimina na prática a flexibilidade implícita do regime. Desse modo, o custo de desinflacionar a economia se eleva, exigindo uma dose maior de aumento na taxa básica de juros.

Esse é justamente o caso brasileiro. Nos últimos quatro anos a inflação média foi de 6,04%. A meta é de 4,5% e o limite superior de 6,5%. Como resultado, as expectativas dos agentes para os próximos 12 meses estão em 6,45%. Para 2018 estão em 5,17%. Em outros termos, a meta de 4,5% deixou de ser o melhor guia para as previsões dos agentes. Na prática, portanto, o regime de metas deixou de existir. A flexibilidade do regime, idem. No caso de ocorrência de choques de oferta, como o atual, o Banco Central deve reagir, elevando ainda mais a taxa básica de juros. Acaso, claro, não queira ver a inflação ultrapassar o limite superior.

Ter mantido, portanto, a inflação efetiva distante da meta causou perda de credibilidade e, com efeito, perda de flexibilidade da autoridade monetária. Para voltar a influenciar as expectativas, o Banco Central terá de ser ainda mais conservador na calibragem da taxa de juros. É o preço a se pagar por ter sido leniente com a inflação nos últimos anos.

 

 

Surrealistas, pecados e redenção: para onde vai o Banco Central?

By | Artigos de Economia

Surreal é o nome do mais novo protesto carioca contra os preços abusivos que têm sido praticados na cidade. A ideia é boicotar os estabelecimentos que, segundo os idealizadores, estão aproveitando os grandes eventos esportivos para praticar preços surreais, em alusão à obra do pintor catalão Salvador Dalí. O surrealismo, no qual Dalí e vários outros pintores estão inseridos, nasceu na década de 20 do século passado, para se opor ao racionalismo que dominava tanto a literatura quanto as artes plásticas. As métricas parnasianas seriam fortemente atacadas pelo movimento modernista, influenciando uma geração de novos artistas. O irreal e o fantástico ganhariam vozes no seio da poesia, das artes plásticas e da prosa.

Mas, pergunta o leitor nesse ponto, o que tem a ver o movimento surrealista de Dalí, Breton, Ernst, Magritte dentre outros com a política monetária brasileira e com o protesto carioca? Tudo, simplesmente. Oscar Wilde é outro autor que poderia muito bem servir de inspiração para o movimento, quando escreveu que eles sabem o preço de tudo e o valor de nada, em uma referência moral aos cínicos de plantão. Talvez Wilde e Dalí, se morassem no Rio ou em qualquer outra capital do Brasil, se revoltassem também com os preços brasileiros. E se fossem economistas, a despeito das muitas discussões complementares que podem ser feitas sobre o comportamento dos mesmos, é provável que citassem a inflação para explicar a ira dos cariocas.

Afinal, leitor, a inflação acumulada nos últimos seis anos é de mais de 40%. No mesmo período a inflação norte-americana foi de 11%, a do Chile 16%, a do México 27%[1]. A inflação, o aumento generalizado de preços, reflete em última instância o descolamento entre oferta e demanda de bens e serviços. Se o crescimento daquela é menor do que desta, a patologia se vê sem amarras para irradiar-se pelo organismo econômico. Infelizmente, apesar dos avanços da teoria econômica, não existe cura para a doença: apenas tratamento.

O tratamento convencional inclui moderação nos gastos do governo, visando não produzir pressões adicionais sobre a demanda agregada, bem como correta administração da oferta monetária. Em tempos modernos, entretanto, ao invés de controlar diretamente a quantidade de moeda que é disponibilizada para o público, os bancos centrais controlam o preço, representado pela taxa básica de juros. Um corolário imediato disso é que se o lado fiscal não ajuda, a política monetária deve empreender esforço maior para arrefecer a demanda, visando manter seu crescimento condizente com o da oferta agregada. Analogamente, se existem amarras para o crescimento da oferta, o banco central não pode deixar que a demanda se vá como cavalo bravo. É preciso impor limites ao consumo, seja das famílias, seja do próprio governo.

Percebe o leitor, por suposto, a tarefa inglória a que está submetida a autoridade monetária. É como se estivesse na mesma situação que Dâmocles, cortesão de Dionísio, rei de Siracusa. A Dâmocles, Dionísio ofereceu as benesses do poder, sob a condição que lhe fosse amarrada uma espada no pescoço, presa apenas por um fio de cabelo. É a anedota moral que representa os desafios de quem deve tomar decisões importantes continuamente. Em outros termos, o banco central está submetido à espada de Dâmocles todos os dias, quando tem de encarar a formação de preços nos mercados financeiros, de fatores e de bens.

Com uma inflação em 12 meses batendo os 6% nos últimos quatro anos, terá a autoridade monetária cumprido seu papel? Ou a espada de Dâmocles lhe tem tirado o sossego para decisões importantes? Na última reunião do Comitê de Política Monetária, o banco resolveu surpreender parte expressiva do mercado, que já não acredita muito em autonomia operacional e o vê subjugado aos planos do Palácio do Planalto. Decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica em 50 pontos-base, diante da inflação ainda bastante disseminada, expressa no IPCA de dezembro. Será que o grau de ajuste continua na próxima reunião, levando a taxa Selic para 11%?

As expectativas de inflação permanecem descoladas, em sinal de que a credibilidade da autoridade monetária continua seriamente comprometida. A média das expectativas para os próximos cinco anos está em 5,55%[2], bem acima do centro da meta. Nos próprios modelos do banco, diga-se, a inflação efetiva não converge para 4,5% nem no último trimestre de 2015, evidenciando que o atual patamar de juros nominais é inconsistente com a taxa de juros neutra, aquela que não acelera a inflação. Haverá redenção para o banco central brasileiro?

O caminho percorrido pela autoridade monetária nos últimos anos faz lembrar a personagem Lúcia, a cortesã de José de Alencar. Apaixonada por Paulo, o provinciano que veio estudar na capital, Lúcia percorre a redenção do espírito, por meio de autoflagelo. De cortesã a beata, redimida de seus pecados carnais pela morte do corpo e elevação de sua alma. Deverá o banco central fazer o mesmo?

As peripécias carnais do banco envolvem manter a taxa de juros reais abaixo de 2% ao longo de boa parte de 2012, por ordens pecaminosas do Palácio do Planalto. Era preciso, afinal, coibir a ganância dos bancos comerciais e seus lucros usurpadores da boa fé dos correntistas. Ocorre, entretanto, que a ideia de que os juros eram altos no país por causa dos banqueiros não sobreviveu muito tempo, como previa o tratamento convencional, fazendo a inflação convergir para o limite superior da meta – sem intenção de volta.

Nesse contexto, ao que parece, para se redimir dos pecados do passado, a autoridade monetária deverá passar pelo calvário das inquisições, diante de um mercado cético sobre suas reais metas. Tal seara inclui elevar a taxa básica de juros para no mínimo 11%, fazendo com que descontada as expectativas de inflação, a taxa real de juros situe-se próxima à taxa de juros neutra, essa em torno de 5%.[3] Ressalta-se aqui que a convergência para o centro da meta exige elevação acima desse valor, dado que a cada 100 pontos-base de aumento nos juros faz-se reduzir 40 pontos-base na inflação, no período de 5 a 8 trimestres.[4]  Ou seja, leitor, mesmo em 11%, a inflação efetiva ainda rondará o limite superior da meta, estando sujeita a toda a sorte de choques de oferta.

Os surrealistas do Rio de Janeiro parecem ter razão ao notar o contínuo aumento de preços. O descolamento entre oferta e demanda, causado por inúmeros fatores, tem na política monetária frouxa dos últimos anos mais um aliado. A redenção de seus pecados, que o levará a recuperar a credibilidade perdida, exige comprometimento firme com o centro da meta de inflação. No nosso cenário básico, o limite mínimo desse processo é de 11%. Em outros termos, o Banco Central deve fazer mais um ajuste de 50 pontos-base na próxima reunião ou mais dois ajustes de 25 pontos-base nas duas próximas reuniões, visando chegar a esse número para a taxa básica de juros.

Haverá, assim, redenção, leitor? ▪

 

 

(*) Artigo publicado originalmente no Monitor de Política Monetária, aqui


[1] Dados para o México são do FMI, para o Chile da OCDE, para os EUA é do FED St. Louis e para o Brasil foi utilizado o IPCA. Todos os dados são de preços ao consumidor.

[2] Tomando a média mensal em dezembro de 2013 das expectativas do Gerin, Banco Central.

[3] Dados do FMI.

[4] Nesse exercício, para que a inflação convirja para o centro da meta em até 24 meses, a taxa de juro real deve ser mantida acima da taxa neutra em x pontos percentuais, durante período adequado. Isto é, dado que a inflação encontra-se 140 pontos-base acima do centro da meta, o Banco Central teria que elevar a taxa real em 350 pontos-base sobre a taxa neutra, fazendo com que a mesma fique em 8,5% a.a. Descontada a expectativa de inflação, a taxa nominal, portanto, deveria situar-se próxima a 14,5%. Verifica-se, assim, que manter a taxa em 11% ao ano é o limite mínimo desse processo, dado que nesse patamar a taxa real se aproxima da taxa neutra. Como esse exercício envolve razoável grau de incerteza, por lidar com uma variável não observável (a taxa neutra) e pela própria dinâmica de transmissão da contração monetária sobre os preços, o Banco Central deve chegar aos 11% e realizar o que chamamos de “parada técnica”, ponto onde avalia a repercussão do aumento de juros sobre o nível geral de preços, dadas as defasagens envolvidas. O ritmo de repercussão dessa transmissão é quem determinaria um avanço maior dos juros, para além dos 11%. Em outros termos, 14,5% deve ser visto apenas como referência abstrata, não sendo o processo aqui descrito mecânico, dado que está sujeito a inúmeros fatores contrabalanceadores. Em assim sendo, ao Banco Central caberia trabalhar na região de juros entre 11% e 14,5%, visando trazer a inflação para o centro da meta.

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