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crise europeia Archives - Análise Macro

Sobre a próxima reunião do Copom e a condução da política monetária

By | Política Monetária

A próxima reunião do Comitê de Política Econômica (o Copom) nos dias 28 e 29 de agosto ocorrerá em meio a um início de retomada do nível de atividade. Um início tímido, é bem verdade, mas de acordo com o cenário central do Banco Central. Adicione-se a isso um choque de oferta no grupo Alimentos e Bebidas, causado pela seca norte-americana e pelo frio no Sul do Brasil. Será que o Comitê banca mais 50 pontos-base de corte na Selic?

Se você, leitor, me perguntasse isso antes da crise de 2008 eu responderia com absoluta certeza: o afrouxamento para em 8% a.a. Mas já aqui, diante de uma situação sui generis no campo internacional, creio que há espaço para mais um corte. Ao menos mais um corte de 50 pontos-base. Isto porque, a situação externa é uma combinação de "pouso suave" da China, retomada tímida (e nada sustentável) do nível de atividade da economia americana e crise europeia. No primeiro caso, há problemas estruturais profundos envolvendo o país asiático. Mesmo com uma política econômica mais ativa, não nos parece que aquele crescimento pujante seja possível em um cenário de stress internacional. Ontem, no Valor, dois comentaristas sintetizaram a situação chinesa: será que dá para impulsionar ainda mais os Investimentos em um cenário de desempenho instável do setor de tradables?

A economia americana vem desalavancada, i.e., retirando os passivos do balanço das famílias e empresas. É um processo que demora muito tempo para ser completado, logo não se imagina que a retomada do nível de atividade seja consistente nos próximos trimestres. Alternará entre boas e más notícias. Já a Europa, não há problema técnico. Todo mundo já sabe o que deve ser feito para resolver a crise financeira. O problema é eminentemente político, de difícil resolução. Sinceramente, acho muito pouco provável que seja resolvido no curto prazo.

Diante disso, essa Diretoria vem demonstrando que a situação externa exerce grande influência sobre suas decisões. Observe: não é que o crescimento esteja a frente da inflação. A questão central que tem sido amplamente divulgada pela autoridade monetária é que o impacto desinflacionário do cenário externo compensa qualquer impasse doméstico. E foi isso que justificou o atual processo de afrouxamento monetário. Em assim sendo, não vejo motivos contrabalanceadores suficientes para que já aqui o Copom decida por não reduzir mais 50 pontos-base. Em outros termos, ele deve continuar testando a economia com juros reais abaixo de 3%.

E isso significa que irá reduzir a Selic em mais 50 pontos-base na próxima reunião. Daí encerra-se o ciclo atual de redução dos juros, dando início ao período de parada técnica. Observa se a economia de fato irá reagir com mais vigor a partir do 4º trimestre e se isso não impedirá a convergência da inflação para a meta. Caso haja sinais de pressão do hiato ou ainda a presença de efeitos secundários advindos de outros choques de oferta, a Selic deve volta a subir no próximo ano. Provavelmente no segundo semestre.

Política monetária neutra e a crise europeia

By | Política Monetária

O economista Alan Blinder em seu excelente Bancos Centrais: teoria e prática é direto sobre o que considera uma política monetária neutra: "(...) a definição proposta de neutralidade é orientada inteiramente para o controle da inflação, como parece apropriado dado que a estabilidade de preços é a responsabilidade prioritária de qualquer banco central. Segundo a minha proposta de definição, a política monetária 'neutra' é coerente com a inflação constante a médio prazo. Qualquer taxa de juros real mais alta constitui 'contração monetária' e acabará implicando em uma queda da inflação; qualquer taxa real mais baixa é 'expansão monetária' e sinaliza um aumento de inflação".    

A observação de Blinder não deixa de ser válida em momentos de crise como a atual. Não deixa de ser verdade que uma política monetária neutra é aquela que não pressiona o nível geral de preços. Em momentos de aversão a risco [como o atual] a política monetária tem sido expansionista, como pode ser visto no gráfico abaixo. O juro neutro, conforme pesquisa recente do Banco Central, estaria em 5,5%. Não resta dúvidas, portanto, que o momento atual é de expansão monetária. Isto é, a política monetária tem tido como objetivo aproximar o PIB efetivo do seu potencial, fechando assim o hiato - que estaria negativo.

O diabo, leitor, são os detalhes! Lembrando os canais de transmissão da política monetária: crédito, expectativas, câmbio, ativos e curva de juros. Como já escrevi aqui, o endividamento das famílias está em um nível elevado, o que dificulta a transmissão via o canal de crédito da política monetária. O canal das expectativas vem azedando cada vez mais com as perspectivas que vem da Europa, da China e dos EUA. O canal cambial, pelo mesmo motivo anterior, também não está ajudando. Se existe algum tipo de efeito riqueza [relevante] no Brasil, com a queda acentuada da Bovespa, o canal de ativos não deve ajudar muito. O último canal, a curva de juros, tem demorado para mostrar seus efeitos plenos. Isso é provocado pelas defasagens inerentes ao processo.

O momento atual é de incerteza e mesmo que exista espaço para uma política econômica anticíclica, esta atua em um cenário extremamente complicado. Não é por outro motivo que o organismo econômico é interessante. As relações causais não são simples, diretas e sem parágrafos únicos. É preciso entender o contexto para avaliar se juros reais abaixo da taxa neutra levarão o produto efetivo para mais perto [ou não] do potencial. Não é tarefa simples, leitor.

Em outros termos é preciso dizer que existem múltiplos equilíbrios em uma economia de mercado. O momento atual talvez seja de um equilíbrio abaixo do pleno emprego de fatores, i.e., com o produto efetivo abaixo do potencial de crescimento da economia. A incerteza da crise causa aversão a risco, afastando investimentos de maior prazo e consumo presente em detrimento de consumo futuro. É nesse contexto que deve ser entendido o conceito de política monetária neutra no momento de crise atual. A taxa de juros real neutra, aquela que não pressiona a inflação, não é estática, imutável. Ela se modifica em virtude de diversos fatores - como quase tudo em economia, aliás. Daí que o conceito de neutralidade da taxa de juros não deve ser tomada de forma operacional, i.e., não deve ser empregada para conduzir a política monetária. Ela é mais um conceito do que algo observável.

Ainda que possamos entender a política monetária atual como expansionista, é preciso compreender as complicações da crise. Afinal, a política monetária não atua no vácuo. Os mecanismos de transmissão não são automáticos, eles podem ou não transmitir os efeitos da redução dos juros. É isso que Keynes postou brilhantemente em seu Cap. 17 da Teoria Geral. O equilíbrio atual é diferente daquele do imediato pós-crise. As coisas mudaram. E, claro, é preciso aguardar o fim das defasagens para se ter a exata noção em qual equilíbrio estamos... 🙂

 

Update: Acabei de ler que o IPEA publicou um estudo econométrico contendo o que eu disse nesse post. Para lê-lo, clique aqui.

Saída do euro é ruim para a Grécia e para a União Europeia

By | Setor Externo

A Grécia entra novamente no radar dos investidores e abala os mercados. O impasse político grego tem gerado intensa volatilidade nas bolsas, mercados de câmbio e de juros. A Espanha fez emissão recente de títulos e acabou pagando spread mais elevado. O problema, leitor, não é muito a Grécia. Sem querer menosprezar o país, mas a Grécia pouco importa para os investidores. A questão central é o risco de contágio: se a Grécia sair do euro, a pergunta que fica é quem será o próximo. Desse modo, só gostaria de dizer duas coisas: i) não existe saída organizada, vai gerar muito stress; ii) não dá para comparar a Grécia com a Argentina, como já vi gente [boa, inclusive] fazendo, porque o efeito sistêmico será muito maior no caso grego. Em outras palavras, a saída do euro é ruim tanto para a Grécia quanto para os demais países da União Europeia.

Preferência pela liquidez abre espaço para corte de 50 pontos-base na próxima reunião do Copom

By | Política Monetária

O fraco desempenho da economia brasileira no primeiro trimestre, a continuação dos problemas na zona do Euro e a ainda tímida retomada norte-americana, somadas à mudança na remuneração da caderneta de poupança impulsionou a Curva de Juros a precificar mais dois cortes de 50 pontos-base cada. Isto é, na próxima reunião do Copom, a acontecer em 29 e 30 de maio, a Selic cairia para uma mínima histórica de 8,5%. Será?

Tenho minhas dúvidas a esse respeito. Tudo bem que o cenário é de ponto-morto tanto aqui como lá fora, mas é preciso salientar a defasagem da política monetária. Na ata da última reunião o Copom ressalta que mais cortes devem ser feitos com parcimônia. Isso era um recado duplo: dados os problemas com a caderneta de poupança e com a defasagem implícita na transmissão da política monetária.

Um entrave parece superado [ao menos, a princípio], já o outro não tem jeito: será preciso esperar. Em seus documentos oficiais, a autoridade monetária vislumbrava um cenário em que a inflação chegaria a março/abril em torno de 5%. É o que se vê no momento, muito em função do cenário de baixo nível de atividade e de queda das principais commodities. Além disso, o Banco Central sempre deixou claro que o nível de atividade só voltaria a demonstrar vigor a partir do segundo semestre, algo que a Indústria também concorda, mesmo a despeito do acúmulo de estoques verificado na passagem de fevereiro para março.

Um fator que pode pesar a favor do corte mais acentuado é a significativa preferência pela liquidez dos Bancos Europeus, evidenciando um aumento de desconfiança com respeito à recuperação da Europa no curto/médio prazo. Notícia divulgada hoje no Valor dá conta que o pacote de estímulo do BCE de cerca de US$ 1 trilhão não obteve os efeitos desejados [ao menos não de forma integral], quais sejam aliviar a crise de liquidez e gerar estímulos para que os bancos emprestassem mais. Nas palavras do jornal:

"Depois de três meses de certa normalização no início do ano, o mercado de financiamento bancário dá sinais de que voltará a parar. A depositar dinheiro em banco centrais, em vez de emprestá-lo a clientes ou usá-lo para outros fins, bancos europeus estão garantindo que terão acesso imediato a fundos se tiverem dificuldade para rolar dívidas ou se outras emergências - como o rebaixamento da nota de crédito - levarem clientes a fazer grandes saques". 

Como a autoridade monetária está em frequente consonância com o que ocorre no cenário externo, esse pode  ser o argumento decisivo para um corte de 50 pontos-base ao invés de 25 - algo que seria mais condizente com o problema da defasagem. Não descartamos, porém, que o manual seja seguido e que a autoridade monetária prefira a parcimônia no ajuste. Veremos mais detalhes ao longo das próximas semanas.

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