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dominância fiscal Archives - Análise Macro

Um convite à irresponsabilidade fiscal

By | Política Fiscal

A ideia de conter o avanço do gasto público no Brasil, que cresce de forma ininterrupta desde ao menos a Constituição de 88, teve um ponto alto lá pelos meados de 2005, quando os então ministros Antonio Palocci e Paulo Bernardo lançaram a proposta de um ajuste fiscal de longo prazo. A ideia era simples: limitar o crescimento do gasto público ao crescimento do PIB. O ajuste não só não foi aprovado, como foi duramente criticado pela então ministra Dilma Rousseff, que entraria para os anais da irresponsabilidade fiscal com a frase "gasto público é vida". 

Com a proposta morta e sepultada, o gasto público no país se viu sem amarras para continuar crescendo. Para ilustrar, com o uso do R, podemos importar o resultado mensal do Tesouro Nacional, que está disponível em uma planilha Excel, trazendo dados mensais de despesas e receitas do governo central. Uma vez coletados esses dados, podemos deflacioná-los e acumulá-los em 12 meses, construindo o gráfico abaixo.

Com o dado coletado e devidamente tratado, fica nítido que a despesa só fez crescer em termos reais durante o período da amostra. Caso o leitor queira verificar a que taxa se deu esse crescimento, com o uso do R, podemos ver que foi a 6% a.a., um número bem acima, diga-se, do crescimento do PIB no período. Esse crescimento estrondoso do gasto teve que contar, obviamente, com um crescimento ainda maior da receita, fazendo com que a carga tributária (receita fiscal sobre o PIB) aumentasse no período. Só com esse crescimento da receita, foi possível que o governo fizesse superávit primário, gerando com efeito uma queda da dívida pública em parte desse período.

 

A situação começa a mudar no final de 2010, quando o crescimento do PIB dá sinais de arrefecimento. Atingido o pleno emprego do fator trabalho, para manter o crescimento do PIB era preciso acionar as outras alavancas do crescimento: aumento do investimento e/ou aumento de produtividade. Dado o abandono da agenda de reformas e o maior intervencionismo macro e microeconômico do governo, o ambiente se tornou inóspito e imprevisível, minguando as chances de que investimento ou produtividade aumentassem. O resultado foi queda do crescimento econômico é consequentemente, queda da arrecadação.

Como o gasto público não parou de crescer e a receita despencou em função da queda do crescimento, vimos um superávit primário se transformar em déficit primário, como ilustra o gráfico acima. Com déficit primário, a dívida pública passa a uma trajetória explosiva, causando diversas consequências para o organismo econômico. Uma dessas consequências é o que os economistas chamam de dominância fiscal, situação onde a política monetária perde qualquer influência sobre a inflação. Isto é, há uma correlação positiva entre juros e inflação: mais juros levam a aumento no prêmio de risco, porque os agentes temem que a dívida se torne impagável, o que por sua vez levam a depreciação cambial e, por fim, a mais e não menos inflação.

Essa situação limite de dominância fiscal foi parcialmente evitada porque no final de 2016 o governo conseguiu a aprovação do que ficou conhecida como PEC do Teto, medida que limita o crescimento do gasto primário à inflação do ano anterior e que, portanto, retoma aquela discussão de 2005 patrocinada por Palocci e Paulo Bernardo. Isso permitiu que o Banco Central ancorasse as expectativas dos agentes, fazendo convergir a inflação para a meta. Comprou, portanto, um pouco de tempo para que temas espinhosos como a reforma da previdência fossem encaminhamos e aprovados no Congresso.

Alguns economistas, à época da discussão em torno da PEC do Teto, alegavam que o teto de gastos inviabilizará o funcionamento do setor público. Mas ora, dissemos a esses economistas, o primeiro gráfico desse post é muito claro: o crescimento da despesa, em mais de 6% a.a. em termos reais, é que era insustentável. A cada período, a sociedade era "convidada" a financiar esse crescimento com mais carga tributária. Sem o teto, onde isso iria parar? Em uma carga tributária de 50% do PIB? Para financiar o estilo de vida dos mais ricos, que se apropriaram do orçamento público, via salários, aposentadorias e subsídios? O teto colocou a questão da reforma da previdência na ordem do dia: ou bem o Estado equilibra suas contas, ou bem não vai sobrar dinheiro para mais nada nesse país.

Esses economistas, ademais, alegam que o correto seria primeiro aprovar a reforma da previdência e depois impor alguma meta fiscal. Isso, a meu ver, é uma leitura ingênua do problema. Afinal, os últimos quatro presidentes encaminharam propostas de reforma da previdência ao Congresso. Tais reformas foram bombardeadas por gente que, oportunisticamente, não vê necessidade de reforma ou por associações de funcionários públicos que querem, naturalmente, manter seus privilégios. Com a imposição do teto, fica claro para a sociedade que se tiver aumento para juízes e magistrados, vai faltar dinheiro para bolsas da CAPES ou para a educação das crianças. Não é mais possível continuar financiando o aumento do gasto público com novos convites à sociedade de aumento da carga tributária.

Basta, não é mesmo? Para quem quiser se aprofundar na coleta e tratamento de dados fiscais, por fim, recomendo nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R, que automatiza todo esse processo. Ademais, para quem quiser ficar craque em modelagem e previsão, dê uma olhada nos nossos Cursos de Econometria!

Estamos sob dominância fiscal?

By | Macroeconometria, Política Fiscal, Política Monetária

Uma das perguntas que mais tenho ouvido ultimamente é se o Brasil está sob dominância fiscal. Nessa situação, como define, por exemplo, Blanchard (2004), um aumento da taxa de juros causará incremento nos prêmios de risco, aumentando a fuga de capitais, desvalorizando a moeda e, portanto, aumentando a taxa de inflação. Em outras palavras, sob dominância fiscal, a política monetária teria eficácia limitada (ou, no limite, seria totalmente ineficaz) para controlar a taxa de inflação. É esse o caso para o Brasil? Com essa pergunta em mente, resolvi replicar aqui um exercício feito em Pastore (2015), usando dados diários da taxa Selic e o CDS de 5 anos. O que diz o exercício?

Antes de mais nada, quero dizer que não é trivial saber a priori se um país está ou não sob dominância fiscal. E o exercício que farei a seguir é apenas uma tentativa, bastante simplificada, de colocar um pouco de luz na discussão. Caso você tenha uma ideia melhor ou queira contribuir, por favor, coloque nos comentários, ok? Dito isso, vamos aos dados...

grafico01

A amostra total contém 3492 observações, para o período de 16 de outubro de 2001 a 25 de janeiro de 2016. Com base nela, nós diferenciamos os dados e aplicamos um teste de granger para saber se havia direção de causalidade definida. O resultado desse primeiro exercício é posto abaixo.

figura01

O teste, utilizando 12 defasagens conforme a maioria dos critérios de informação, nos leva a rejeitar ambas as hipóteses nulas. Em outras palavras, tanto a Selic granger causa o CDS de 5 anos, como o contrário também ocorre. Para outras defasagens, o resultado se mantém.

Com isso em mente, optei por restringir a amostra inicial para o período posterior a setembro de 2014, de modo a verificar se o resultado anterior se manteria. Nesse novo exercício, a subamostra contém 349 observações. O resultado, para 1ª a 12ª defasagem é resumido na tabela abaixo.

Selic vs. CDS5Y (p-valor)
def Selic CDS5Y
1 0.60 0.48
2 0.65 0.64
3 0.74 0.79
4 0.78 0.91
5 0.87 0.95
6 0.07 0.88
7 0.12 0.94
8 0.16 0.97
9 0.01 0.97
10 0.02 0.96
11 0.03 0.92
12 0.02 0.95

Quando a hipótese é que o CDS de 5 anos não granger causa a Selic, não se pode rejeitar, conforme o p-valor da coluna CDS5Y. Quando a hipótese é que a Selic não granger causa o CDS de 5 anos, a partir da 9ª defasagem, se rejeita a mesma. O que isso quer dizer, leitor?

Conforme Blanchard (2004), se um aumento de taxa de juros leva a aumento nos prêmios de risco, há evidência de dominância fiscal. Antes, entretanto, que o leitor tire conclusões do exercício acima, é preciso relativizá-lo. Afinal, ele é muito simples. No máximo, serve como motivação para seguir estudando o tema. É o que, de fato, farei em exercícios posteriores... 🙂

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Blanchard, O. (2004). Fiscal Dominance and Inflation Targeting: lessons from Brazil. NBER Working Paper nº 10389.

Pastore, A. C. (2015). Inflação e Crises - o papel da moeda. Rio de Janeiro: Elsevier.

O papel do BNDES na tragédia fiscal

By | Dados Macroeconômicos, Macroeconometria, Política Fiscal

Na última segunda-feira, publicamos nesse espaço o primeiro capítulo da série sobre política fiscal. Vimos a ideia da dominância fiscal, o comportamento dos juros reais no período recente e algumas métricas do endividamento público brasileiro. Soubemos que, enquanto a dívida líquida tem sido cadente no período recente, a dívida bruta aumentou 9,12 p.p. do PIB entre dezembro de 2006 e julho de 2015. Uma explicação para isso foi o avanço das operações compromissadas do Banco Central, registradas dentro da dívida interna. Uma outra explicação para o aumento da dívida bruta no período recente está no avanço dos repasses do Tesouro para instituições financeiras oficiais, como o BNDES. É o que abordaremos hoje, no segundo capítulo dessa série, que busca analisar a política fiscal do país utilizando para tal o \mathbf{R}.

O avanço da dívida bruta

No primeiro capítulo, vimos que a dívida bruta pode ser representada pela equação 

(1)   \begin{equation*} dbgg = di + de \end{equation*}

Ou por:

(2)   \begin{equation*} dbgg = dlgg + cgg - tlbc + ec \end{equation*}

Pela primeira equação, vimos que a dívida interna avançou 11,28 p.p. do PIB no período sublinhado, basicamente por conta das operações compromissadas do Banco Central (avanço de 12,61 p.p. do PIB), destinadas a esterilizar a compra de reservas internacionais, manter a taxa de juros efetiva próxima à meta, bem como outros objetivos escusos que não conseguimos definir com precisão.

A equação (2), por seu turno, mostra que à dívida líquida do governo geral (dlgg) devemos somar os créditos do governo geral (cgg) e a equalização cambial (ec), deduzindo apenas os títulos livres na carteira do Banco Central (tlbc). Os gráficos abaixo, retirados do site do Banco Central conforme descrito no primeiro capítulo dessa série, mostram o avanço desses componentes.

grafico1

Os gráficos não deixam dúvidas de que, enquanto a dívida líquida do governo geral se reduziu até 2013, os créditos do governo geral têm avançado de forma contundente desde 2009. Ademais, os títulos livres na carteira do Banco Central têm se reduzido e a equalização cambial (resultado financeiro das operações com reservas cambiais e das operações com derivativos cambiais) aumentado. Em quanto, pergunta o leitor. A tabela abaixo elucida.

Evolução da Dívida Bruta (% PIB)
2006/12 2015/07 Delta
dlgg 45.28 35.82 -9.46
cgg 19.31 30.83 11.52
tlbc 9.12 3.67 -5.45
ec 0 1.61 1.61

Enquanto a dívida líquida do governo geral se reduziu em mais de 9 pontos percentuais do PIB, os créditos do governo geral avançaram mais de 11 pontos, explicando em grande medida o avanço da dívida bruta. E o que são esses créditos?

O papel do BNDES na tragédia fiscal

Tudo  o que o governo geral tem a receber em forma de receita futura é contabilizado na rúbrica cgg, vista acima. A tabela abaixo resume quais são esses créditos, bem como sua evolução entre o primeiro e último dado da série do Banco Central.

Evolução dos Créditos (% PIB)
2006/12 2015/07 Delta
CI 19.31 30.83 11.52
Disponibilidades 10.27 14.38 4.11
Previdência 0.01 0.01 0
A recolher 0.05 0.42 0.37
Depósito à vista 0.23 0.19 -0.04
BACEN 9.38 12.76 3.38
Bancária Estadual 0.60 1 0.40
Bancos Oficiais 0.51 9.93 9.42
Híbridos 0.10 0.97 0.87
BNDES 0.41 8.96 8.55
Fundos e Programas 2.09 2.42 0.33
Estatais 0.83 0.14 -0.69
Outros 0.52 0.25 -0.27
FAT 5.09 3.72 -1.37
CE 0 0.01 0.01

Os créditos do governo geral são divididos em créditos internos e externos. Nos primeiros estão, por exemplo, aplicações da Previdência Social, arrecadação a recolher, depósitos à vista, créditos junto à estatais, FAT e empréstimos feitos a bancos oficiais. Nesse último, repare que o avanço foi contundente no período: de 0,51% do PIB para 9,93% do PIB. Em particular, a maior parte desse avanço se deu por empréstimos do Tesouro ao BNDES, que hoje representam R$ 511,086 bilhões. O gráfico abaixo sublinha essa evolução.

grafico02

Algum desavisado pode achar que esse avanço não é ruim, dado que tem externalidades positivas sobre a economia. Como já analisado nesse espaço e por outros economistas, não é bem assim. A taxa de investimento da economia brasileira não avançou por conta desses empréstimos, além dos mesmos terem sérios problemas para a eficiência econômica e para as finanças públicas. Para uma leitura sobre essas questões, recomendo Bolle (2015). Em particular, os empréstimos ao BNDES possuem subsídios implícitos, haja visto que o Tesouro se endivida a uma taxa maior que recebe de volta. Logo, o fluxo de receitas e despesas, como veremos mais a frente nessa série, fica comprometido pela elevação da conta "subsídios". Ademais, uma parte do estoque desses empréstimos foi renegociada, com claros prejuízos para o Tesouro.

Conclui-se, nesses dois primeiros capítulos da série, leitor, que houve um forte avanço da dívida bruta nos últimos anos, seja pelas operações compromissadas [como visto no primeiro capítulo], seja pelos empréstimos aos bancos públicos. Tanto um quanto o outro implica em custos para o governo, dado que há um descolamento entre créditos e débitos. Veremos isso de forma mais aprofundada quando abrirmos o fluxo de receitas e despesas. Fica para os próximos capítulos... 🙂

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Curso04

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Bolle, M. B. (2015) Do Public Development Banks Hurt Growth? Evidence from Brazil. Peterson Institute for International Economics policy brief nº 15-16.

"Na antesala da dominância fiscal"

By | Indicação de Leitura Econômica, Política Fiscal

Na segunda-feira, publiquei nesse espaço o primeiro capítulo da série sobre política fiscal, titulado "Rumo à dominância fiscal?". Na terça-feira, o Banco Central entrou no mercado, tentando conter a forte desvalorização do câmbio das últimas semanas. Na quarta-feira, o Brasil foi rebaixado pela agência de classificação de risco S&P.  A semana foi daquelas para esquecer, não é mesmo? Tentarei escrever uma crônica hoje à noite sobre a semana, depois, quem sabe, de descansar com um bom Carménère [eu mereço!]. Por enquanto, leitor, fique com a coluna do Fernando Dantas, no Estadão, que traz a opinião do macroeconomista da PUC-Rio, Tiago Berriel, sobre o problema da dominância fiscal

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