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núcleos de inflação Archives - Análise Macro

Inflação: cada país é infeliz à sua maneira

By | Comentário de Conjuntura

A inflação em aceleração é um fenômeno global. Como já comentei aqui nesse espaço algumas vezes, o aumento de preços de commodities e a restrição de oferta nas cadeias globais de produção têm gerado um movimento sincronizado de aumento de preços mundo a fora.

Para ilustrar, pegamos os dados de inflação do FMI, usando o pacote de R imfr. Pegamos os dados da inflação mensal de 13 países do G20 desde 2011 em frequência mensal e depois acumulamos em 12 meses.

Como é possível perceber pelo gráfico, há uma aceleração da inflação a partir do final de 2020 em praticamente todos os países da amostra.

Então, conclui o leitor, se a inflação é um problema global, o Brasil não precisaria se preocupar. Certo?

Como nos ensinou o monstro Tolstoi, porém, cada família infeliz é infeliz à sua maneira. E nesse caso, o Brasil tem diversos motivos que lhe diferenciam dos demais países da amostra.

Em particular, como tenho chamado atenção nesse espaço, o Brasil tem experimentado um aumento da persistência inflacionária. E isso tem ocorrido porque os diversos choques que tem afetado a economia brasileira estão contaminando todos os demais preços.

Os núcleos de inflação mostram claramente que os choques que afetaram a economia se disseminaram por todos os demais preços. Além disso, o índice de difusão, aquele que mede o percentual de subitens que sofre aumento ao longo dos meses, também tem aumentado.

A inflação tem aumentado no mundo todo. Mas no Brasil, a evidência mostra que a situação é um pouco diferente. E pior. Não por outro motivo, o Banco Central brasileiro tem promovido um aperto monetário de grandes proporções e deve mantê-lo nas próximas reuniões.

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(*) Os códigos dos Comentários de Conjuntura estão disponíveis no Clube AM.

Por que o Banco Central deve continuar aumentando juros?

By | Comentário de Conjuntura

Na semana passada, falei sobre a tempestade perfeita que tomou conta da trajetória da inflação. Chamei atenção para o fato de que o período pós-pandemia tem sido desafiador nesse campo, composto por uma série de choques primários que acabaram contaminando outros preços, comportamento que tem sido capturado pelos núcleos de inflação. Não por outro motivo, o Banco Central tem aumentado a carga de juros na economia.

Existe no Brasil, diga-se, uma certa confusão em relação a esse ponto. No mundinho dos economistas, existe (muita) gente que defende a passividade da política monetária nesse cenário. Isto é, se a origem da inflação são os diversos choques pós-pandemia (commodities, restrição de insumos, falta de chuvas, câmbio, etc.), o Banco Central não deveria elevar a taxa de juros para conter esses choques porque o juro atuaria sobre a demanda e não sobre os choques que desencadearam a inflação.

Nessa visão, por suposto, ou bem deixamos o choque passar, convivendo com uma inflação alta por algum tempo, ou bem usamos mecanismos não monetários para tentar atacar o choque inicial. E aqui, a criatividade desses economistas é imensa, saiba o leitor.

O diabo, porém, mora nos detalhes.

Desde os escritos de Friedman e Phelps nas décadas de 60 e 70 e da Era Volcker no Banco Central norte-americano, sabemos que seguir o conselho acima é uma péssima ideia.

Por quê?

A sacada para entender porque isso é uma péssima ideia está justamente naquele processo de contaminação de preços que falei na introdução.

Para exemplificar, vamos falar sobre o preço da energia elétrica. Ele tem aumentado bastante esse ano por causa de uma média de chuvas abaixo da média histórica - a tal crise hídrica. É, portanto, um choque primário, que a princípio não está sob o controle do Banco Central.

O problema é que a energia elétrica é um insumo para praticamente todas as cadeias produtivas. Se a energia elétrica aumenta, o custo de praticamente tudo aumenta.

O choque inicial causa, portanto, um efeito em cadeia sobre a economia.

É como se jogássemos uma pedra no lago: o efeito inicial se propaga como onda, tendo um efeito final amplificado.

Em política monetária, chamamos isso de efeitos secundários do choque inicial. Isto é, quando o aumento de um preço passa a ter efeito sobre outros preços da economia. Esses efeitos secundários são capturados pelos núcleos de inflação, que tentam justamente se concentrar na tendência da inflação ao longo do tempo, excluindo preços mais voláteis ou choques pontuais.

O leitor já percebeu que esse processo de contaminação, de um preço para outros, pode levar a uma espiral inflacionária. Isto é, a inflação pode continuar aumentando, se nada for feito.

Contribui para isso, diga-se, uma característica importante da inflação que é o fato dela ser um processo com um componente autorregressivo importante, como dito em outro comentário de conjuntura recente. Isto é, um pouco da inflação de hoje é simplesmente reflexo da inflação de ontem. O nome técnico disso é inércia inflacionária.

O grau de inércia ou autoregressividade da inflação pode ser baixo ou alto, vai depender da consolidação do processo inflacionário na economia.

Na época da hiperinflação, esse grau era elevadíssimo. Não por outro motivo, o Real foi antecedido da URV, uma quase-moeda, que tinha como objetivo impedir que a memória inflacionária contaminasse a nova moeda.

Em tempos normais, a inércia inflacionária é controlada.

Mas tudo é uma questão de fazer bobagem ou de seguir o conselho de alguns economistas. É como o diabético com glicemia controlada que passa a almoçar e jantar em churrascarias todos os dias.

A inflação pega no breu assim como o diabético passa a enfrentar inúmeros efeitos colaterais.

Para evitar que isso ocorra, entra em cena o Banco Central. Sua função básica é evitar que os tais choques primários contaminem outros preços da economia, gerando assim efeitos secundários.

E ele faz isso com o instrumento que dispõe, os juros.

Aumentos de juros afetam, entre outras coisas, as expectativas dos agentes. Eles entram na corrente sanguínea do organismo econômico evitando ou limitando a contaminação do choque inicial em outros preços.

O juro evita, basicamente, que a pedra que cai no lago gere ondas infinitas na água, cessando, portanto, a espiral inflacionária.

Foi basicamente isso que a Era Volcker nos ensinou. Paul Volcker, então presidente do Banco Central norte-americano, enfrentou uma aceleração inflacionária com origem nos choques do petróleo dos anos 70.

Ele poderia ter seguido o conselho de alguns economistas brasileiros e ter ido para a praia ou utilizado mecanismos não monetários para enfrentar o problema.

Como o diabético que não passa mal com a glicemia de 200 mg/dL e acha que está tudo bem.

Volcker, entretanto, ignorou o conselho e resolveu aumentar os juros.

Ele conseguiu, com isso, ancorar as expectativas dos agentes e debelou uma inflação em aceleração.

Mas tudo bem, professor, você se pergunta, e por que o Banco Central atual não está conseguindo conter a aceleração da inflação?

Não seria sinal de que os juros não estão tendo efeito?

Eu lhe respondo isso em duas partes.

Primeiro, como falei acima e detalhei no comentário de conjuntura da semana passada, estamos vivendo não apenas um único choque, mas diversos choques. É a tal tempestade perfeita: aumento de commodities, crise hídrica, choque cambial, restrição nas cadeias globais, etc.

Segundo e talvez mais importante: nós ainda estamos no meio da guerra.

O Banco Central começou a lidar com o processo inflacionário atual com juros reais negativos, como pode ser visto na linha vermelha do gráfico acima.

Além disso, os juros reais estavam muito abaixo do chamado juro neutro ou juro de equilíbrio da economia, aquele que não gera efeitos expansionistas nem contracionistas sobre o organismo econômico.

Mesmo com todo o aumento de juros feito até aqui pelo Banco Central, o juro real ainda está abaixo do juro de equilíbrio da economia. Significa dizer que, sim, o Banco Central ainda terá que continuar aumentando juro se quiser conter aquela espiral inflacionária.

Aumento de juros sempre é ruim. Ainda mais em uma situação onde o desemprego da economia é muito elevado.

Mas abdicar do uso desse instrumento fará com que a situação inflacionária piore ainda mais. E nada fará pelo desemprego, muito pelo contrário: uma economia hiperinflacionária causa sequelas ainda maiores sobre o processo produtivo.

Dito tudo isso, o mais prudente para a autoridade monetária é seguir ignorando o conselho de alguns economistas, assim como o melhor para o diabético é voltar para uma dieta regrada.

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(*) Para quem quer entender todo o processo de condução da política monetária, veja nosso Curso de Teoria da Política Monetária

(**) Aprenda a fazer o gráfico acima em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R

Tempestade Perfeita

By | Comentário de Conjuntura

O Brasil é um dos países que mais sofreu com o fenômeno inflacionário. Convivemos, de modo pacífico, com uma das maiores hiperinflações que se tem notícia na humanidade. De alguma forma, aprendemos a conviver com variações mensais de dois dígitos, faça chuva ou faça sol, sem que isso fosse motivo para uma guerra ou revolução.

Já hoje, setembro de 2021, a coisa parece ser um pouco diferente. Passados 27 anos do Plano Real, o plano de estabilização que deu fim à hiperinflação brasileira, a população não se mostra mais tão dócil quando o assunto é aumento persistente e generalizado de preços.

Chovem críticas nas ruas.

Ainda mais em um cenário de pandemia, onde o nível de desemprego está nas alturas.

A inflação medida pelo IPCA, o principal índice de preços do país, registrou em agosto alta de 0,87% a.m. No acumulado em 12 meses, o número ficou em 9,68%. Estamos muito próximos de chegar, novamente, à inflação de dois dígitos. Algo que, infelizmente, não é tão raro abaixo da linha do Equador.

O IPCA é um índice construído de forma hierarquizada, sendo composto por grupos, subgrupos, itens e subitens. Cada grupo é composto por bens e serviços que têm características semelhantes. No gráfico acima, diga-se, nós colocamos a contribuição desses grupos para a inflação mensal. Como se pode observar, há um espalhamento dessa contribuição ao longo dos últimos meses. 

Não é a "inflação de alimentos" ou a "inflação de combustíveis", como gostam de escrever nossos jornalistas econômicos.

A inflação pegou no breu.

Uma forma um pouco mais elegante de ver isso é construir núcleos de inflação. Aqui na Análise Macro, inclusive, desenvolvemos o pacote de R {nucleos}, que constrói os núcleos de inflação divulgados pelo Banco Central. O pacote está disponível para os alunos da 2ª Turma do nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R, que abriu inscrições ontem, 08/09.

O objetivo de um núcleo de inflação é o de retirar bens e serviços que tenham apresentado variações mais bruscas do que o normal. Ou que sistematicamente variam de forma um pouco mais ampla do que o normal. Assim, ficariam apenas os itens que representam a tendência da inflação ao longo do tempo.

Como se pode ver no gráfico acima, quando retiramos todos os "vilões" apontados pela imprensa, fica a inflação. Todos os núcleos por exclusão e núcleos estatísticos se aceleraram de 2020 para cá, mostrando que a tendência inflacionária encontra-se em alta.

O mais grave: está acima do limite superior do regime de metas, representado no gráfico pela área cinza.

A inflação, nesse contexto, pegou no breu.

O gráfico acima ilustra o comportamento da inflação cheia, a média dos 7 núcleos divulgados pelo Banco Central e os limites de tolerância representados pela meta e suas bandas superior/inferior.

Rompemos todos os limites aceitáveis dentro do regime de metas.

O mais grave: com uma economia que ainda está bem abaixo do seu nível normal e esbanja mais de 14 milhões de pessoas desocupadas.

Há muitas explicações para isso, como conta o primeiro gráfico desse texto.

Ao longo dos últimos meses, sofremos diversos choques.

Os preços de commodities ficaram mais altos e isso tem impacto direto no preço de alimentos e de combustíveis, por exemplo.

Além disso, diversos problemas nas cadeias globais geraram restrições de insumos para a indústria.

A falta de chuvas levou ao acionamento de termelétricas, com um custo mais alto que repassado para o consumidor.

Todos esses choques primários foram sendo repassados para outros preços da economia, gerando assim efeitos secundários, de difícil controle por parte da política monetária.

A política monetária pode e deve enfrentar/acomodar choques primários, evitando que os mesmos sejam repassados para outros preços.

Mas há um trade-off importante na condução da política monetária.

Os Bancos Centrais operam com base em uma função de perda social, dando peso para a distância entre inflação e meta de inflação, mas também devem olhar para o hiato do produto, a distância entre o pib e o potencial da economia.

Com a pandemia, o PIB hibernou em um vale de lamentações, o que acabou levando a política monetária a manter-se expansionista por um longo período.

Foi o que todos os países fizeram, diga-se.

A política monetária em terreno expansionista acabou sendo o fio condutor dessa transmissão de choques primários para a economia, gerando o processo inflacionário consolidado que estamos vivendo.

Não estou, diga-se, culpando o Banco Central, ainda que a culpa seja, de fato, dele.

Dificilmente, algum outro banqueiro central (ou colegiado, para ser mais exato) tomaria outro tipo decisão em meio a uma das maiores catástrofes dos últimos 100 anos.

Faz parte do jogo.

A economia está convergindo para um crescimento medíocre na margem e colhe inflação em aceleração.

Mas vai melhorar, você diz.

Não acho que vai. Minha visão é que vai piorar ainda mais.

Mas talvez eu tenha que ler menos jornal, ver menos televisão.

Os dias finais de inverno no Rio merecem minha atenção...

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(*) Aprenda a fazer esse tipo de análise em nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R.

Pandemia causou aumento da inércia inflacionária no Brasil

By | Comentário de Conjuntura

Ao longo dos últimos meses, temos comentado por diversas vezes aqui nesse espaço sobre o comportamento da inflação. A pandemia deixou sequelas relevantes nesse assunto, com mudança abrupta no comportamento da maioria dos preços. Mostramos, como é visto no nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R, as diversas aberturas da inflação, bem como o comportamento dos núcleos e da difusão, que caracterizam o aumento persistente e generalizado de preços, a própria definição do processo inflacionário.

Outro aspecto importante da inflação, que analisamos em nosso Curso de Previsão e Modelos Macroeconômicos em Bancos Centrais, é o comportamento da inércia inflacionária. Esse, inclusive, foi um dos temas que chamaram atenção do Comitê de Política Monetária (Copom), em sua última reunião.

Inércia ou simplesmente persistência não é exclusividade do processo inflacionário. Em uma leitura econométrica, pode-se dizer que a maior parte das variáveis macroeconômicas possui algum grau de persistência, ilustrado por uma autorregressividade positiva. Em outras palavras, se uma variável macroeconômica qualquer puder ser descrita por um processo autorregressivo de ordem um, como em

(1)   \begin{align*} y_t = \alpha y_{t-1} + \varepsilon_t  \end{align*}

onde \alpha > 0, então diz-se que a variável em questão apresenta algum grau de persistência. E o grau aqui é de suma importância. Isso porque, como sabemos do estudo de séries temporais, se \alpha estiver no intervalo aberto entre 0 e 1, o processo autorregressivo é dito estacionário. Nesse caso, mesmo que haja um grau elevado de persistência (isto é, \alpha está mais próximo de 1), \emph{choques de oferta} gerarão efeito, mas se dissiparão ao longo do tempo. Contudo, se \alpha for maior ou igual a 1, a série passa a não ser mais estacionária, o que implica em desvio permanente na ocorrência de um determinado choque sobre a variável em questão.

A diferença entre um estado e outro, no caso do processo inflacionário, é o que define uma situação controlada ou de estabilidade monetária e outra, de hiperinflação; como a vivida pelo Brasil na década de 80 do século passado ou nos tempos atuais pela Venezuela.

Isso dito, parece razoável supor que o coeficiente \alpha em 1 nos dará o grau de persistência, para qualquer variável macroeconômica ou de inércia, no caso específico da inflação.

De fato, é possível verificar isso na prática ao estimar 1 por meio de rolling regressions e ir guardando os resultados do coeficiente autorregressivo. O gráfico a seguir ilustra.

O gráfico ilustra o comportamento do componente autorregressivo ao longo do tempo, bem como o intervalo de confiança. Observa-se que, de fato, na margem houve um aumento do coeficiente, que está correlacionado com o avanço da pandemia.

É possível, ainda, adicionar controles à equação, de modo a investigar melhor o comportamento do componente autorregressivo ao longo do tempo. O gráfico a seguir ilustra.

O aumento da inércia na margem se mantém, mesmo com a adição de controles. De fato, o que temos visto é uma sucessão de evidências que vai de encontro a ideia de que a inflação está pressionada no país. Na última leitura divulgada pelo IBGE essa semana, mesmo a inflação de julho, sazonalmente menor, veio acima das previsões, o que levou a inflação em 12 meses para próximo de 9%.

Como se pode ver pelo gráfico acima, não apenas a inflação cheia está acima do intervalo superior da meta, como a média dos 7 núcleos também se encontra em patamar elevado. Todos os núcleos, diga-se, encontram-se pressionados, como é possível verificar abaixo.

A inflação pegou no breu. Não por outro motivo, o Banco Central elevou a taxa básica de juros em 100 pontos-base na última reunião e se comprometeu a ir além do juro neutro no atual ciclo de contração monetária.

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(*) Membros do Clube AM têm acesso aos códigos desse Comentário. Veja como ser assinante aqui.

(**) O Comentário de Conjuntura passa a ser publicado a partir dessa semana às quintas-feiras.

O Banco Central e a espada de Dâmocles

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central termina hoje mais uma reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM), cujo objetivo é decidir sobre a trajetória da taxa básica de juros, a SELIC. O que mais importa na reunião, contudo, não é saber quanto de fato será a mudança na Selic, já que há um grande consenso em torno de 75 pontos-base, graças à comunicação do próprio Banco Central. Importa saber se o Comitê irá levar os juros para além da neutralidade, isto é, se de fato promoverá um ajuste total no juros, a ponto de tornar a política monetária contracionista. Nesse Comentário de Conjuntura, fazemos uma análise descritiva desse ponto.

(*) Aprenda a fazer esse tipo de análise através dos nossos Cursos Aplicados de R.

O cenário atual é basicamente composto por um nível de atividade em recuperação, inflação em aceleração e política monetária em situação expansionista. Esse último ponto, diga-se, pode ser ilustrado pela comparação entre a taxa de juros real ex-ante e o juro de equilíbrio da economia. A figura abaixo ilustra.

Abaixo, vemos a variação marginal das três pesquisas mensais principais de nível de atividade.

E a seguir, um resumo das métricas de crescimento, incluindo o IBC-Br.

Os resultados positivos na margem (à exceção da indústria) dessas pesquisas, somados aos resultados do PIB no 1º trimestre garantiram uma revisão das projeções para o nível de atividade em 2021. Isto é, espera-se que haja um crescimento mais robusto esse ano do que o inicialmente projetado.

Em paralelo a esse processo de recuperação do nível de atividade, temos uma inflação em aceleração, fruto de inúmeros choques que têm ocorrido sobre a economia brasileira nos últimos meses.

O gráfico acima ilustra. A inflação cheia chegou a 8,06% no acumulado em 12 meses até maio. Não apenas isso, a média dos 7 núcleos de inflação também está em aceleração.

Diante desse quadro, não nos parece razoável que o Banco Central continue com o discurso de normalização parcial da política monetária. Infelizmente, ele será obrigado a levar a taxa de juros real ao nível de neutralidade, de modo a conter o avanço das expectativas de inflação.

Por óbvio, não é uma situação confortável, já que o desemprego ainda permanece em nível elevado e ainda estamos com hiato do produto negativo. A espada de Dâmocles parece pesar sob a cabeça dos diretores da autoridade monetária.

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(*) Para quem quiser ter acesso a todos os códigos desse e de todos os exercícios que publicamos ao longo da semana, visite o Clube AM.

(**) Os dados de nível de atividade e de inflação fazem parte dos nossos Monitores, que são ensinados no Curso de Análise de Conjuntura usando o R.

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