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A estória contada pelas atas do Copom: elevação da Selic vai além dos 11%?

By | Política Monetária

selicexpA comunicação do banco central com o público tornou-se tão importante que, chegado ao limite mínimo da taxa básica de juros, ela é a essência da política monetária. A razão disso é simples. Dado o avanço da informática e das telecomunicações, o poder de processamento de informações avançou de forma estrondosa nas últimas décadas. Isso gera reação quase instantânea dos agentes privados a novas informações. Se essas vierem do banco central, então, a reação é mais do que imediata. Para o bem ou para mal, desse modo, a comunicação do banco central afeta de forma contundente as expectativas do público, o que faz a curva de juros reagir de forma bastante direta a mudanças na condução presente da política monetária. Se é assim, a estória contada pelas atas do Comitê de Política Monetária (Copom) precisa levar em consideração as expectativas dos agentes, algo que até aqui não tem se colocado.

Para o leitor não iniciado, o Comitê divulga, uma semana após as suas reuniões, uma ata contendo as razões que o levaram a tomar determinada decisão de política monetária. Para efeitos do atual ciclo de contração monetária, isto é, elevação da taxa básica de juros, a estória começa em abril de 2013, na reunião 174, quando parte dos membros do Comitê entenderam que era preciso iniciar o processo. Dois deles, diga-se, votaram a favor da manutenção da taxa em 7,25%.

Na reunião seguinte os membros voltaram a unanimidade e decidiram elevar a taxa em 50 pontos-base, para 8% ao ano. O processo seguiu meio que sem surpresas até a reunião 177, quando apareceu na ata a ideia de que o banco central via condições para que o setor público praticasse uma política fiscal neutra em relação à demanda agregada. Em outros termos, a variação do superávit estrutural (do setor público) entre dois períodos seria nulo, não gerando maiores impactos sobre a demanda por bens e serviços. Nessa reunião a Selic foi elevada em mais 50 pontos-base, para 9% ao ano.

Duas reuniões depois, ao fim de novembro, o banco central sinalizou na ata a existência de defasagens entre o processo de ajuste na taxa de juros e o contágio para os preços. Para bom entendedor, a elevação da taxa básica seguia para seus capítulos finais. Em janeiro, com o resultado do IPCA de dezembro bastante afetado pela alta da gasolina, o banco central continuou com o ritmo de 50 pontos-base de aumento, mas destacou no comunicado imediatamente posterior à reunião o termo nesse momento, para justificar a elevação. Além disso, começou a sinalizar a dependência dos dados para a continuação do ciclo de contração monetária.

De um lado, o banco vê pressões inflacionárias remanescentes sobre a economia, de outro mostra as defasagens da política monetária e o processo de redução do hiato entre oferta e demanda. Isso pode ser observado no parágrafo 1,  com o "certa persistência" da inflação e no parágrafo 26 quando mostra "surpresa" com o patamar ainda elevado da inflação nesse primeiro trimestre de 2014. Já o hiato menor entre oferta e demanda é  adicionado no parágrafo 21, quando vê perspectivas mais favoráveis para o avanço da oferta, pressionando menos os preços.

Essa perspectiva "data dependence" continua na reunião 181, a última até aqui. Acrescentou-se, ainda, o termo cumulativo quando disse no parágrafo 31 que "(...) o Comitê podera que os efeitos das ações de política monetária sobre a inflação são cumulativos e se manifestam com defasagens". Além disso, o Comitê também viu pressões no mercado de commodities, o que dá a noção de que quer parar o processo de elevação dos juros, mas depende das circunstâncias para fazê-lo.

O comportamento dos preços ainda reflete um setor de serviços bastante pujante, com preços ainda em patamar elevado, dada a baixa taxa de desemprego. Em fevereiro, o acumulado em 12 meses ficou em 7,57% e espera-se que atinja valores ainda maiores ao longo do ano com o advento da Copa do Mundo. Some-se a isso, o aumento dos preços administrados nesse início de ano - que deve continuar - e os choques adversos nos alimentos, advindos de pressão no índice de commodities. A conjuntura é, desse modo, desfavorável ao desejo de parar da autoridade monetária.

As expectativas dos agentes sintetizam essas pressões remanescentes sobre os preços. Em 14/03, último dado disponível, para 2014 as expectativas estavam em 6,13% e para o próximo ano em 5,75%. Para os próximos 12 meses, a média está em 6,23% e a mediana em 6,13%. Isso a despeito da própria inflação observada ter cedido de 6,7% em junho de 2013 para 5,68% em fevereiro desse ano. É que os agentes esperam um avanço de 4,5% nos preços administrados - ano passado eles fecharam em 1,5%. Além, é claro, de estarem alinhados com a persistência da inflação de serviços e com os choques de oferta que se materializaram nesse 1ª trimestre - ao menos no atacado. É justamente por isso que as expectativas teimam em não se reduzir, a despeito do esforço contracionista de 350 pontos-base, como mostra no gráfico que ilustra o post.

Em assim sendo, leitor, a estória contada pelas atas do Copom caminha na direção de tentar encerrar o ciclo de contração. Dado o impacto fiscal "neutro", uma melhora das condições globais, redução do hiato entre oferta e demanda e as defasagens naturais do processo de transmissão da política monetária. De outro lado, o Copom se mostra reticente em dar por terminado o ciclo, haja visto o nível ainda elevado (e resistente) da inflação, bem como as pressões sobre serviços, advindas de um mercado de trabalho com estreita margem de ociosidade. O balanço desses aspectos é o que determinará se a elevação de juros termina nos 11% na reunião de abril ou se continua para além disso nas próximas reuniões. Minha leitura, nesse momento, é que continua.  

Inflação vs. taxa real de juros: por que a política monetária brasileira está sendo conduzida de forma errática?

By | Inflação, Política Monetária

O IPCA de fevereiro fechou 0,6%, acima das previsões mais pessimistas. Em 12 meses, ele acumulou alta de 6,31%. Nos últimos 38 meses a inflação medida pelo índice permaneceu acima ou igual a 5,5% - um ponto percentual acima do centro da meta - em 20 deles - ou seja, em mais de 50% do tempo. Nos últimos três anos, o IPCA permaneceu teimosamente no limite superior do intervalo de tolerância do regime de metas, como mostra o gráfico ao lado. Nele também é possível verificar que desde meados do ano passado, o índice vem se acelerando no acumulado em 12 meses.

No mesmo período, a política monetária passou por dois períodos distintos. De abril/10 a julho/11 houve um aumento de 375 pontos-base, fazendo a Selic sair de 8,75% para 12,5%, em resposta às pressões que se faziam presente à época. Já de agosto/11 até outubro/12, em resposta ao que a autoridade monetária chamou de ventos deflacionários vindos do exterior - cujo impacto foi estimado em 25% da crise 2008/09 - houve redução de 525 pontos-base, levando a Selic para o patamar atual, de 7,25%. Ao contrário do que pode-se pensar a princípio, a inflação não é somente explicada por choques de oferta e mercado de trabalho pressionado: os ciclos monetários não foram abandonados, como declarou recentemente o presidente do Banco Central.

Nesse contexto, é preciso verificar se a atual política monetária não estaria excessivamente expansionista - mesmo que seus efeitos sobre o nível de atividade ainda tenham sido muito tímidos - o que explicaria a difusão do aumento dos preços. Para verificar isso e não suscitar dúvidas, prossigamos em duas etapas. Em primeiro lugar, vamos definir o que venha a ser política monetária expansionista. Em segundo lugar, vamos explicar porque mesmo com baixo crescimento, a prática de uma política monetária expansionista pode sim gerar pressão inflacionária.

Para o primeiro ponto, considera-se uma política monetária neutra [ou, analogamente, uma taxa de juros real neutra] aquela que mantém a inflação constante ao longo do tempo. Dito isto, cito o economista Alan Blinder logo abaixo:

"Qualquer taxa de juros real mais alta [do que a taxa neutra] constitui 'contração monetária' [ou política monetária contracionista] e acabará implicando em uma queda da inflação; qualquer taxa real mais baixa é 'expansão monetária' e sinaliza um aumento de inflação" (Blinder, Alan S. Bancos Centrais: teoria e prática, pp. 55).

Dito isto, vamos aos dados. No gráfico abaixo é possível verificar que a taxa de juros real está abaixo de 2% desde julho do ano passado e que vem caindo desde o meio de 2011, quando era de 7,54% ao ano. Para qualquer estimação que se possa fazer para a taxa de juros real neutra da economia brasileira, provavelmente nenhuma delas consideraria um valor abaixo de 2%. Desse modo, seguindo a definição proposta por Blinder, é possível dizer que sim, há uma expansão monetária em curso no Brasil. E isso, quer o governo queira ou não tem como resultante mais inflação. 

Falta explicar o segundo ponto: por que há pressão inflacionária, vindo de uma expansão monetária, se o hiato do produto está negativo? Em outros termos, se a economia ainda não mostrou sinais claros de recuperação? Para clarear esse ponto, deixando de lado a teoria de que a inflação atual é puramente resultado de choques de oferta, é preciso avaliar os canais de transmissão da política monetária. Para isso, observe o diagrama abaixo, extraído do Relatório de Inflação do Banco Central:

O mecanismo de transmissão das decisões de política monetária atua sobre a demanda agregada por diferentes canais. Os principais são: a estrutura a termo da taxa de juros, o preço dos ativos, as expectativas, o crédito e o câmbio. No cenário atual, como já comentei aqui, as expectativas dos agentes em relação à inflação futura estão deterioradas. É claro que você deve considerar um mercado de trabalho rodando a pleno emprego e choques de oferta, como a alta de commodities do ano passado, além de algum repasse da desvalorização cambial, para explicar a inflação elevada do último triênio. Mas dentro do regime de metas o peso dado às expectativas não pode ser desprezado. Como posto no gráfico abaixo, o desvio dessas expectativas em relação ao centro da meta está aumentando.

Está claro, portanto, que a política monetária expansionista atual não só foi impotente para reduzir o hiato entre o produto efetivo e o potencial - dado que as restrições ao crescimento estão no lado da oferta e que as famílias estão excessivamente alavancadas - como contaminou as expectativas dos agentes, gerando pressão sobre o nível geral de preços. Em outros termos, a operação da política monetária brasileira é errática, porque gerou perda de credibilidade junto aos formadores de preço. Esse é mais um exemplo de que a teoria econômica deve ser respeitada. Nas palavras de Blinder, "(...) a definição proposta de neutralidade é orientada inteiramente para o controle da inflação, como parece apropriado dado que a estabilidade de preços é a responsabilidade prioritária de qualquer banco central".

Preferência pela liquidez abre espaço para corte de 50 pontos-base na próxima reunião do Copom

By | Política Monetária

O fraco desempenho da economia brasileira no primeiro trimestre, a continuação dos problemas na zona do Euro e a ainda tímida retomada norte-americana, somadas à mudança na remuneração da caderneta de poupança impulsionou a Curva de Juros a precificar mais dois cortes de 50 pontos-base cada. Isto é, na próxima reunião do Copom, a acontecer em 29 e 30 de maio, a Selic cairia para uma mínima histórica de 8,5%. Será?

Tenho minhas dúvidas a esse respeito. Tudo bem que o cenário é de ponto-morto tanto aqui como lá fora, mas é preciso salientar a defasagem da política monetária. Na ata da última reunião o Copom ressalta que mais cortes devem ser feitos com parcimônia. Isso era um recado duplo: dados os problemas com a caderneta de poupança e com a defasagem implícita na transmissão da política monetária.

Um entrave parece superado [ao menos, a princípio], já o outro não tem jeito: será preciso esperar. Em seus documentos oficiais, a autoridade monetária vislumbrava um cenário em que a inflação chegaria a março/abril em torno de 5%. É o que se vê no momento, muito em função do cenário de baixo nível de atividade e de queda das principais commodities. Além disso, o Banco Central sempre deixou claro que o nível de atividade só voltaria a demonstrar vigor a partir do segundo semestre, algo que a Indústria também concorda, mesmo a despeito do acúmulo de estoques verificado na passagem de fevereiro para março.

Um fator que pode pesar a favor do corte mais acentuado é a significativa preferência pela liquidez dos Bancos Europeus, evidenciando um aumento de desconfiança com respeito à recuperação da Europa no curto/médio prazo. Notícia divulgada hoje no Valor dá conta que o pacote de estímulo do BCE de cerca de US$ 1 trilhão não obteve os efeitos desejados [ao menos não de forma integral], quais sejam aliviar a crise de liquidez e gerar estímulos para que os bancos emprestassem mais. Nas palavras do jornal:

"Depois de três meses de certa normalização no início do ano, o mercado de financiamento bancário dá sinais de que voltará a parar. A depositar dinheiro em banco centrais, em vez de emprestá-lo a clientes ou usá-lo para outros fins, bancos europeus estão garantindo que terão acesso imediato a fundos se tiverem dificuldade para rolar dívidas ou se outras emergências - como o rebaixamento da nota de crédito - levarem clientes a fazer grandes saques". 

Como a autoridade monetária está em frequente consonância com o que ocorre no cenário externo, esse pode  ser o argumento decisivo para um corte de 50 pontos-base ao invés de 25 - algo que seria mais condizente com o problema da defasagem. Não descartamos, porém, que o manual seja seguido e que a autoridade monetária prefira a parcimônia no ajuste. Veremos mais detalhes ao longo das próximas semanas.

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