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Uma outra curva para achatar...

By | Copom Watch

É preciso achatar a curva. Mas não essa que você está pensando. A parte longa da curva de juros disparou nas últimas semanas, em reação ao cenário de incerteza que tomou conta do mundo. Assim, mesmo caminhando para uma recessão com dimensões ainda incertas e o consequente efeito deflacionário daí resultante, pode ser contraproducente reduzir ainda mais o juro básico.

A política monetária atua sobre a demanda agregada por diversos canais, dentre eles o que chamamos de estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ). A ETTJ é composta, grosso modo, pela composição de diferentes vencimentos ao longo do tempo. Quando o Banco Central reduz o juro básico, de curto prazo, o que ele quer é justamente afetar os juros de maior prazo, que influenciam as decisões de consumo e de investimento de empresas e pessoas físicas.

O problema é quando esse juro longo não responde às decisões do Banco Central porque está sendo afetado por outras questões. Assim, antes de pensar em reduzir mais o juro, o Banco Central precisará afetar o juro longo de outra forma. É justamente esse o ponto sinalizado ontem pelo presidente da instituição, em videoconferência do Credit Suisse.

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(*) Curva de Juros retirada da apresentação do economista-chefe da Paineiras Investimentos, José Carlos Carvalho. Ver aqui.


Juro a 4,25% é sustentável?

By | Copom Watch
O Banco Central anunciou agora há pouco a esperada redução de 25 pontos-base na taxa básica de juros, levando-a para 4,25% a.a. Mas importante do que a decisão, entretanto, foi o comunicado pós-reunião. Nas palavras do Comitê:

 

"O Copom entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução da política monetária. Considerando os efeitos defasados do ciclo de afrouxamento iniciado em julho de 2019, o Comitê vê como adequada a interrupção do processo de flexibilização monetária. O Comitê enfatiza que seus próximos passos continuarão dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação, com peso crescente para o ano-calendário de 2021".
Em outros termos, o COPOM encerrou o ciclo de afrouxamento monetário nessa reunião, colocando a taxa básica de juros na mínima histórica. A pergunta imediata é se esse nível de juros é sustentável daqui para frente. A resposta passa pelo juro de equilíbrio da economia brasileira.
O juro de equilíbrio é aquele consistente com inflação estável ao longo do tempo. Nossas estimativas - disponíveis no exercício 71 do Clube do Código - dão conta que as reformas recentes fizeram cair o juro neutro da economia. Hoje ele estaria próximo de 3,5% a.a,  como ilustrado no gráfico acima.
Isso dito, em um próximo ciclo de contração monetária, onde o Banco Central eleva a taxa básica de juros, não se espera que voltemos ao nível anterior de dois dígitos. O esforço contracionista da autoridade monetária deverá ser menor para manter a inflação sob controle.
Para que esse cenário continue, entretanto, é preciso que o país continue enxergando vantagens na agenda de reformas. Principalmente, nas que atacam o problema fiscal e aumentam a taxa de poupança da economia brasileira. Sem contas fiscais saneadas, a manutenção de juros no atual patamar fica bastante comprometida.
(*) Aprenda tudo sobre política monetária com nossa área de Central Banking.
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Análise do COPOM: há espaço para Selic a 4,25%?

By | Copom Watch

O Comitê de Política Monetária (COPOM) resolveu na noite dessa quarta-feira reduzir a taxa básica de juros em 50 pontos-base. A decisão, amplamente esperada pelo mercado, levou a taxa básica de juros para 4,5% a.a. No comunicado da decisão, o Comitê não revelou de forma explícita seus próximos passos, mas deixa claro que o processo de relaxamento monetário está próximo do fim.

O comunicado da 227º reunião termina com a frase O Copom entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução da política monetária. O Comitê enfatiza que seus próximos passos continuarão dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação.

O comportamento da autoridade monetária, como ensinamos a estimar em nosso Curso de Macroeconometria usando o R e nosso Curso de Modelos do Banco Central, pode ser descrita como segue:

(1)   \begin{align*} i_t = \alpha_0 + \alpha_1 i_{t-1} + \alpha_2 i_{t-2} + \alpha_3 (\pi_{t}^{e} - \pi^{M}) + \alpha_4 h_{t-1} + v_t  \end{align*}

Basicamente, a regra de Taylor a ser estimada relaciona a taxa básica de juros às suas próprias desagens - de modo a incorporar a suavização da taxa de juros ao longo do tempo e, econometricamente, previnir autocorrelação nos resídios -, a diferença entre a inflação projetada e a meta de inflação e uma medida de hiato do produto.

Nesse contexto, a atualização dos modelos de previsão do Banco Central, tanto usando como cenário as projeções do Focus quanto um cenário híbrido ainda colocam a inflação de 2020 abaixo da meta (que no ano que vem será de 4%). Em outros termos e a considerar uma recuperação da economia e, consequentemente, do hiato do produto em linha com as projeções, é possível dizer que ainda há espaço para mais um corte de 25 pontos-base na próxima reunião que ocorre nos dias 4 e 5 de fevereiro. O efeito do juro real sobre o hiato do produto ocorre via uma Curva IS, como a descrita abaixo:

(2)   \begin{align*} h_t = \gamma_0 + \sum_{i>0} \gamma_{1i} h_{t-1} + \sum_{j>0} \gamma_{2j} r_{t-j} +\sum_{k > 0} \gamma_{3k} \Delta sup_{t-k} + u_t  \end{align*}

Basicamente, a Curva IS estimada irá descrever a dinâmica do hiato do produto com base em **suas próprias defasagens**, da **taxa de juros real ex-ante** e da **variação do superávit primário**. Por fim, o hiato do produto irá afetar a inflação por meio de uma Curva de Phillips como abaixo:

(3)   \begin{align*} \pi_t^{livres} = \sum_{i>0} \beta_{1i} E_t \pi^{total}_{t+i} +\sum_{j>0} \beta_{2j} \pi^{total}_{t-j} +\sum_{k \geq 0} \beta_{3k} \pi^{importada}_{t-k} + \sum_{l>0} \beta_{4l} hiato_{t-l} + \sum_{m = 1}^4 D_m + \epsilon_t  \end{align*}

Basicamente, a inflação dos preços livres é uma função linear da **inflação passada**, das **expectativas de inflação**, do **hiato do produto** e da **inflação importada**. Tudo isso dito, um PIB mais forte no 4º trimestre, bem como uma inflação mais apertada nos próximos meses, refletindo choques de oferta no grupo de alimentos e uma continuação da depreciação cambial podem, por outro lado, dar como encerrado o ciclo de corte na taxa básica de juros.

Isso dito, qual o cenário mais próvavel? O gráfico acima ilustra o comportamento da inflação e dos núcleos de inflação no acumulado em 12 meses encerrado em novembro. Como se vê, ainda há bastante espaço para acomodar eventuais choques sobre a inflação. Tanto o choque de oferta dos alimentos quanto repasses da desvalorização cambial.

Hiato do Produto produzido pelo IBRE/FGV. Ver mais em https://blogdoibre.fgv.br/posts/o-hiato-do-produto-se-reduz-no-terceiro-trimestre

Já em relação ao hiato do produto, como é possível ver na figura acima, a despeito de uma melhora no índice, ele ainda está em terreno bastante negativo. Em outras palavras, ainda há espaço para algum incentivo adicional do lado monetário.

Encerrando o ciclo de corte em 4,5% ou dando um incentivo adicional de mais 25 pontos-base de corte, o certo é que a política monetária ainda deve permanecer em terreno expansionista por algum tempo. Como mostra o gráfico acima, o juro real encontra-se abaixo de 1%, enquanto estimativas para o juro neutro estão postas entre 3% e 3,5%. A política monetária, nesse contexto, cumpriu seu papel de estimular a economia em uma situação de hiato do produto negativo, inflação controlada e expectativas de inflação ancoradas. 

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(*) Os gráficos dessa edição do COPOM Watch foram gerados  a partir de scripts automáticos que estão disponíveis no Clube do Código e/ou são ensinados no nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R. A apresentação está disponível no repositório do github e um vídeo também está disponível na AM TV.

(**) Você pode aprender a analisar dados em nossos Cursos Aplicados de R. Inscrições abertas para as Turmas 2020.

A surpresa do COPOM: juro básico vai a 6,25% a.a. no final do ciclo!

By | Copom Watch

Ontem, 21/03, teve decisão sobre o juro básico pelo Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central. Como previsto, houve redução de 25 pontos-base na taxa Selic, levando-a para 6,5% a.a. A surpresa, contudo, foi o comprometimento com mais uma redução de 25 pontos-base na próxima reunião do Comitê, que ocorrerá somente nos dias 15/05 e 16/05. Nas palavras do COPOM, "Para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional". A justificativa básica para esse anúncio é a surpresa com o comportamento da inflação na ponta.

O Banco Central tem, basicamente, se surpreendido com a inflação. As leituras de janeiro e fevereiro, por exemplo, vieram mais baixas do que a projeção contida no último RI. Esperava-se algo próximo a 0,5% nos dois meses e elas vieram mais próximas a 0,3%. Certamente, aqui, a leitura de um ou outro mês não é suficiente para convencer o Comitê a prolongar o ciclo de afrouxamento. A questão, porém, é que são meses com sazonalidade bastante desfavorável, logo se a leitura dos mesmos surpreendeu (para baixo), é sinal de que algo está ocorrendo com a inflação subjacente.

Ainda que se possa dizer que os dados de atividade do último trimestre de 2017, bem como as leituras de alta frequência desse início de ano, vieram aquém do esperado, o Comitê ressaltou no comunicado que "O conjunto dos indicadores de atividade econômica mostra recuperação consistente da economia brasileira". Em outros termos, não parece ser isso que está por trás da decisão do Comitê. A surpresa com a inflação efetiva e a consequente contaminação das expectativas e da inércia explicam mais um ajuste na próxima reunião. Sobre esse último ponto, aliás, o Comitê repetiu frase utilizada em outros comunicados e notas, "possível propagação, por mecanismos inerciais, do nível baixo de inflação pode produzir trajetória prospectiva abaixo do esperado".

Esse ponto mostra uma certa confiança com a ancoragem das expectativas. Isto porque, uma redução do papel do componente autorregressivo na inflação efetiva implica em maior importância das expectativas para explicá-la. Dado que a janela ainda tem poucas observações, é difícil avaliar isso na ponta, de forma empírica - a redução da inércia - mas é algo intuitivo, dada a ancoragem das expectativas.

Chama atenção, por fim, o comportamento bastante comportado da inflação de alimentos, tema aliás do nosso último exercício no Clube do Código. No acumulado em 12 meses, o subgrupo Alimentação no Domicílio apresenta deflação de 3.81%. Isso, certamente, tem contribuído para manter a inflação cheia não apenas comportada, mas surpreendente.

Copom Watch: política monetária entrou no terreno expansionista

By | Copom Watch, Política Monetária

Ontem, o Banco Central deu prosseguimento ao ciclo de relaxamento da política monetária. Como antecipado na seção Copom Watch, veio o corte de 100 pontos-base, levando a taxa básica de juros para 11,25% a.a. Desde o primeiro corte em novembro do ano passado, já houve redução de 300 pontos-base, suficiente para mudar a posição da política monetária. Considerando as expectativas médias para a inflação nos próximos 12 meses coletadas pelo Focus e o swap 360 dias, no último dado diário disponível para aquelas, o juro real ex-ante está na casa de 4,79% a.a., o que dada nossas estimativas de juro neutro, posiciona a política monetária em terreno levemente expansionista. Como mostra o gráfico abaixo, utilizando dados mensais, é a primeira vez que isso ocorre desde 2013.

 

O juro real ex-ante, como pode ser visto no segundo gráfico abaixo, antecipa a trajetória do juro ex-post, sendo relevante para determinar os movimentos da política monetária. Desse modo, passamos a ver nos próximos trimestres uma mudança nos impulsos monetários sobre o nível de atividade, o que deve, ceteris paribus, se refletir no ciclo econômico. A saber, entre uma mudança na taxa básica e seu efeito total sobre os preços, passando pelo hiato do produto, leva-se entre 6 e 8 trimestres.

 

Nesses termos, portanto, um efeito mais vigoroso da política monetária sobre o nível de atividade será visto somente em 2018, ainda que haja algum efeito esse ano. Dado o tamanho da abertura do hiato do produto, em 2017, ainda estaremos crescendo abaixo do potencial - que, diga-se, se reduziu nos últimos anos. Em outras palavras, esse quadro favorece apostas em uma aceleração no ritmo de relaxamento monetário, nos termos discutidos em post anterior dessa seção: Copom Watch: corte de 100 pontos-base virou piso. Essa aceleração no ritmo de corte é o que o Comitê de Política Monetária (COPOM) tem chamado de antecipação do ciclo, que em suas palavras depende de alguns fatores para se consolidar.

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Há entre esses fatores, questões conjunturais como o grau de reação do nível de atividade e questões estruturais como a reforma da previdência. Essa, por sua vez, tem impacto direto sobre o nível de juro neutro. Consolidar, por suposto, um juro real baixo no Brasil, que não interfira justamente nesse grau de impacto monetário vai depender e muito da agenda de reformas em discussão. Isso porque, uma redução muito forte na taxa básica, como ocorreu no passado, que a deixe muito distante do juro neutro, irá gerar incentivos expansionistas em demasia, o que desancorará as expectativas de inflação, levando mais à frente a novas rodadas de aumento no juro nominal.

Garantir, portanto, um juro real menor depende, soberbamente, dessa agenda de reformas. Há e sempre houve no Brasil pressão por juros reais menores. Difícil, entretanto, é fazer o vínculo entre juros menores e reformas estruturais, como tenho chamado atenção nesse espaço. Dessa vez será diferente?

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