Inflação na meta? Nem em 2016!

O Banco Central divulgou no relatório de inflação que sua projeção para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) no primeiro trimestre de 2016 está em 5,4%. É a mesma projeção do relatório anterior para a inflação do último trimestre de 2015. Significa dizer que mesmo com a mudança do horizonte e com mais juros, a inflação não mostra recuo. É o resultado último de uma condução equivocada nos últimos anos.

O aumento da taxa básica de juros faz um longo caminho até afetar o nível geral de preços. Ele perpassa alguns canais de transmissão, como taxas de juros de longo prazo e expectativas de consumidores e empresários, para só depois ter efeito sobre a demanda de bens e serviços e, por fim, sobre os preços. Diz-se, desse modo, que a transmissão de um aumento de juros possui defasagens, que podem ser maiores ou menores, a depender de questões institucionais ou conjunturais.

A institucionalidade da economia envolve, por exemplo, os prazos de contratos. Se os reajustes desses contratos se dão em horizontes maiores de tempo, o impacto de um aumento de juros levará mais tempo para ser repassado para os preços. É algo estrutural, sobre o qual o banco central possui pouca ou nenhuma interferência. A conjuntura responde, por sua vez, pelas dificuldades de repasse do aumento de juros para os preços, dados os problemas nos canais de transmissão e na ocorrência de choques de oferta/demanda.

A obstrução dos canais de transmissão e a ocorrência de choques de oferta são justamente os fatores que explicam a dificuldade de convergência da inflação. A despeito de um aumento de 350 pontos-base na taxa básica, as expectativas dos agentes para os próximos 12 meses estão em 6,38%. Sendo as expectativas o principal canal de repasse de um aumento dos juros para a inflação efetiva, explica-se por que as projeções do banco estão tão elevadas. Além disso, matura-se no atacado um choque de alimentos, dada a estiagem recente no Brasil e o aumento de algumas commodities no exterior.

Acaso a inflação estivesse oscilando em torno da meta, o banco central poderia acomodar esse novo choque no intervalo de tolerância. O problema é que a inflação efetiva tem se mantido sempre próxima ao limite superior, de 6,5%. Desse modo, qualquer acomodação do choque fará com que a inflação ultrapasse esse valor. Não cabe alternativa que não seja reagir a esses eventos, promovendo maior aumento de juros.

O mesmo ocorre com as expectativas. Elas dispararam nesse início de 2014 dado também a influência do choque de alimentos, mas principalmente pela inflação represada dos preços administrados. Esses saíram de 1,54% em dezembro para 3,44% em fevereiro. Em outros termos, a folga desse grupo de preços parece ter terminado, o que indica maior inflação à frente. Justamente por isso, as expectativas permanecem elevadas, o que exige maior aumento de juros.

Ao projetar inflação em 5,4% para o primeiro trimestre de 2016, o Banco Central comunica que observa essas pressões remanescentes. A despeito de ter implementado um orçamento de juros bastante salgado. Reconhece assim, mesmo que implicitamente, o erro de diagnóstico que foi ter mantido a taxa básica de juros em valores historicamente reduzidos. O custo desse voluntarismo colhe-se agora, com a necessidade de maior aumento de juros nas próximas reuniões.

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