Política Monetária

Atraso na elevação dos juros aumentou os custos de desinflacionar a economia brasileira

By 17 de junho de 2013 No Comments

Uma das relações mais estudadas e debatidas dentro da ciência econômica é aquela entre inflação e desemprego (ou crescimento). Com a estagflação da década de 70, o princípio aceleracionista de Friedman-Phelps ganhou relevância, passando a ser a principal referência quando o assunto é essa relação, conhecida como Curva de Phillips. Neste conceito está embutida a ideia de que existe uma taxa de desemprego considerada natural (NAIRU), compatível com a não-aceleração da taxa de inflação. Em outros termos, qualquer outra taxa de desemprego implica em variabilidade maior ou menor da taxa de inflação. Olhando para a conjuntura econômica brasileira, onde a massa salarial está crescendo mais do que a produtividade (sintoma de que a taxa de desemprego efetiva está abaixo da NAIRU), a omissão da autoridade monetária em utilizar o instrumento convencional aumenta consideravelmente os custos de desinflação. Por quê?

Em termos teóricos, quando a taxa de desemprego efetiva é mantida por tempo suficientemente prolongado abaixo daquela considerada natural, haverá elevação da variabilidade da taxa de inflação. Em assim sendo, para trazer a economia de volta para a NAIRU, a autoridade monetária deverá elevar a taxa de juros nominal para um patamar suficiente para que a taxa de juros real se situe próximo a taxa de juros natural - está também condizente com a NAIRU. Ou seja, quanto maior for o tempo de reação, maior será o nível de inflação que deve ser combatido, logo maior a taxa nominal de juros que deve ser perseguida para que o nível de equilíbrio macroeconômico seja retomado.

Visto isso, vamos aos dados da economia brasileira. O primeiro ponto: a taxa de desemprego efetiva está abaixo da natural? Como já chamei atenção aqui, uma forma de verificar isso é plotando em um mesmo gráfico o comportamento dos salários vis a vis o da produtividade do fator trabalho. Isso é feito abaixo. Salários crescendo mais do que a produtividade indicam que a taxa de desemprego efetiva está descolada da natural, ponto onde, por definição, ambas as séries cresceriam a mesma taxa.

massasalarial

Considerado esse primeiro ponto, vamos à inflação: ela está em aceleração? Isso é bastante simples de verificar. Basta verificar duas coisas. A primeira: o índice que mede a inflação está aumentando no acumulado em 12 meses? A segunda: esse aumento é difundido ou é apenas fruto de choques isolados? Se for apenas choques isolados, toda a tese aqui construída cai por terra: do contrário, estaremos no caminho sugerido no primeiro parágrafo. Os dois próximos gráficos ilustram o comportamento desses dois pontos em relação à inflação.

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Ambas as séries, difusão e índice cheio, mostram que, de fato, há um processo disseminado de aceleração inflacionária. Um pequeno detalhe sobre o índice de difusão, antes de prosseguirmos. É possível perceber ele tem diminuído nesse início de ano. Isso não seria sintoma de um recuo do processo inflacionário, mas está diretamente ligado com o comportamento cíclico da economia ao longo do ano, como mostrei aqui. Ou seja, a perspectiva é que no segundo semestre a variação mensal volte a mostrar maior vigor, impactando diretamente no acumulado em 12 meses, caso não haja contra-tendência.

Explicada a teoria e mostrado os dados que comprovariam esse processo dentro da conjuntura econômica brasileira, falta tocar no ponto principal do post: os custos. O título do post chama atenção para os mesmos, alegando que estes aumentaram diante do atraso na reação do Banco Central. Como verificar isso? Novamente, o processo é simples. Sabendo que a taxa natural de juros está próxima de 5% (dados do FMI), a taxa nominal de juros deve superar a inflação esperada para os próximos 12 meses, fazendo com que a taxa real se iguale a essa taxa natural. Ou seja, mais inflação, mais juros, maior o custo de desinflacionar. Considerando uma expectativa de inflação para os próximos 12 meses em 5,8%, a taxa nominal deveria estar próxima de 11% para que a taxa real se situe naquela região de 5%.

Essa taxa seria a necessária para que o desemprego efetivo se desloque para próximo da NAIRU. Em outros termos, mais inflação, mais juros, maior o desemprego necessário para fazer a economia convergir para uma situação de não aceleração inflacionária. Atualmente, considerando o swap pré-DI 360 de 14/06 e a expectativa média de inflação de maio para 2013, a taxa real de juros encontra-se próxima de 3% a.a. Ou seja, há um longo caminho para a taxa Selic: o orçamento de alta situa-se próximo a 375 pontos-base, considerando que o patamar inicial era de 7,25%.

Obviamente, ele seria (o orçamento) muito menor, caso a elevação tivesse ocorrido antes. Nesse sentido, quando economistas não alinhados pediam no final de 2012, uma tomada de postura do Banco Central, era o custo do atraso que estava em suas cabeças. Diante de um processo eleitoral em curso prematuro, terá a autoridade monetária autonomia para dar conta dessa elevação? É uma pergunta para a qual, infelizmente, nenhum economista tem resposta. Isto porque, decisões políticas são difíceis de modelar...

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