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Relatório #23 - Focus

By | Indicadores

Nas últimas semanas, temos presenciado a piora das expectativas de variáveis macroeconômicas no Brasil. Uma forma de observar isto é analisando e visualizando os resultados do boletim focus.

Semanalmente, o Banco Central do Brasil divulga o resumo das expectativas mercado de mais de uma centena de instituições que realizam as projeções de variáveis macroeconômicas. Podemos ver uma tabela-resumo abaixo.

Vemos que há a persistência do aumento da expectativa de inflação no ano de 2021, e consequentemente o aumento da SELIC. Há também a alta do câmbio e o PIB decrescendo.

Chegando perto do fim do ano de 2021, não há mais otimismo para a melhora deste quadro, visto o grave risco fiscal que percorre o país com a extensão do auxílio emergencial e o abandono do teto de gastos.

Com a última reunião do COPOM, ocorrida em 27/10/2021, a SELIC teve um aumento de 150 pontos-base, chegando a 7,75%. Com isso, tem-se visto a expectativa do mercado para a taxa básica de juros até o fim do ano aumentando significativamente em 9,25%.

Se comparado com 1 mês atrás, temos um aumento 100 pontos base na expectativa até o final do ano, provando que o Banco Central está sendo surpreendido com a inflação brasileira. Para 2022 o cenário se torna pior: a expectativa da SELIC volta para os dois dígitos, com 10,25%.

Vemos a escalada da expectativa de inflação do país no ano de 2021, chegando ao valor de 9,17%. Resta torcermos para que não chegue aos dois dígitos, e que em 2022 esteja dentro da meta.

O gráfico acima demonstra a correção do mercado em relação ao PIB de 2021 e 2022. A expectativa de crescimento da atividade no país tem caido ao longo do ano.

A expectativa do Câmbio também tem-se demonstrado negativo para o país. Aumentando cada vez mais ao longo do ano.

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(*) Para entender mais sobre expectativas e análise de conjuntura econômica, confira nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R - Versão 5.0.

Copom Watch 03: As consequências de um Banco Central incoerente.

By | Copom Watch

A ata da reunião de abril do Copom [Comitê de Política Monetária], divulgada ontem, reafirmou dois aspectos inter-relacionados da política monetária brasileira. O primeiro é que a comunicação tem sido errática já há algum tempo, mostrando um banco central que mais reage aos fatos do que propriamente se antecipa a eles. Se o ex-presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, estiver correto [" monetary policy is 98 percent talk and only two percent action"], bem como a literatura sobre o assunto, explica-se em parte por que as expectativas dos agentes privados não têm refletido o cenário do BCB. O segundo aspecto, que explica essa comunicação errática, é o comprometimento da autoridade monetária com um enredo que não convence: explicar a inflação elevada dos últimos anos como fruto apenas de causas alheias à política monetária. Como não quer [ou não pode] admitir os equívocos do passado, acaba tendo de adaptar o discurso a cada novo conjunto de informação. A transparência, para ser efetiva na coordenação das expectativas, deve ratificar as ações de política monetária: quando não o faz, acaba sendo apenas mais um ruído, o que prejudica a convergência da inflação para a meta. Nessa edição do Copom Watch avaliaremos mais detidamente essas questões.

Atas do Copom

A comunicação errática do Banco Central (clique para ampliar).

O quadro acima resume a visão do BCB para a inflação neste e no próximo ano nas últimas quatro reuniões do COPOM. Observe que, paulatinamente, ele admite ao longo das atas dessas reuniões a perda da meta em 2015 e a deterioração da convergência para a inflação em 2016. Na última ata, divulgada ontem, o BCB permanece crédulo na convergência apenas ao final de 2016 e, para isso, tomará atitudes visando circunscrever o realinhamento de preços relativos [administrados + câmbio] a 2015, apenas.

Evidentemente, leitor, que como de boas intenções o inferno está cheio e palavras jogadas ao vento não servem para afagar o coração dos agentes privados, o que está implícito é mais aumento de juros, ao menos, até a próxima reunião. E, sim, no mesmo montante de 50 pontos-base, dada a adição da expressão "(...) o Copom reafirma que a política monetária deve manter-se vigilante" no penúltimo parágrafo da ata. E é bem provável que não pare por aí, dados os riscos detalhadamente avaliados na última edição desse boletim:  i) a inércia inflacionária; ii) a desancoragem das expectativas de inflação; iii) problemas remanescentes no setor elétrico; iv) o aumento de juros nos Estados Unidos; v) não cumprimento das metas fiscais.

Naquela oportunidade, dada a elevada incerteza política que caracterizava a conjuntura, o balanço dos cinco riscos era bastante desfavorável para as intenções do banco de convergência para a meta em 2016. Com efeito, e dada a sinalização posta na ata de março, nossa expectativa era de que a Selic iria a 13,25% na reunião de abril [como ocorreu] e que, possivelmente, haveria uma mudança na comunicação ou, mesmo, uma parada no processo de contração.

A adição do termo vigilante, no penúltimo parágrafo da ata dessa reunião [como notado acima], sinaliza, entretanto, que o BCB não fará a redução no ritmo de ajuste. O que fez o Banco Central a agir dessa forma? Basicamente, o enredo da sua própria estória: a piora nos processos de realinhamento de preços, como pode ser visto no quadro acima. O câmbio no cenário de referência do Banco foi desvalorizado, bem como houve aumento na projeção dos administrados. É basicamente a sistemática surpresa do banco com esses dois movimentos que tem causado uma comunicação errática nas últimas reuniões e que, ao mesmo tempo, ratifica mais aumento de juros.

Mas, pergunta o leitor, são esses dois movimentos que têm causado a inflação dos últimos anos? De certo que não, como tenho notado sistematicamente por aqui, em particular na última edição do Copom Watch. A inflação se mostra resistente desde o final de 2010, dado o crescimento dos salários acima da produtividade da economia. A condução da política monetária, diga-se, ajudou a aprofundar esse processo com a redução da taxa real de juros a partir de agosto de 2011 para níveis incondizentes com a taxa neutra, como pode ser visto no gráfico ao final desse post. Ademais, como notado na primeira edição do Copom Watch, a desvalorização do câmbio e o aumento de preços administrados não é nenhuma novidade nos documentos do BCB. Desde meados de 2013, o Copom nota a desvalorização do câmbio e desde a ata de junho do ano passado, o aumento dos preços administrados. Desse modo, (i) a magnitude dos efeitos desses dois movimentos já deveria ser de amplo conhecimento do banco e (ii) a inflação elevada dos últimos anos não pode ser encarada como resultado tão somente de choques de oferta.

Nesse contexto, entende-se por que o Banco Central manterá o ritmo de  50 p.b. de aumento dos juros na reunião de junho, bem como não se pode descartar, nesse momento, a possibilidade da Selic romper os 14% em 2015. A contínua surpresa do banco com esses dois movimentos, bem como o comportamento reticente dos agentes privados, refletido em expectativas que não convergem para a meta em 2016, tornam o aumento de juros uma situação inevitável, nesse momento. Isso, a despeito de termos uma economia que deve ter crescimento de -1,2% esse ano.

Ressalta-se, porém, que o cenário de Selic além dos 14% não é o mais provável nesse momento. Isto porque, aos três riscos deflacionários da ata de março [commodities, hiato do produto e contração fiscal], o Banco Central adicionou um fator de suma importância na ata de maio: a deterioração no mercado de trabalho. A próxima edição da PME (Pesquisa Mensal do Emprego) sairá em 21 de maio, antes, portanto, da reunião de junho [que ocorre nos dias 2 e 3]. Uma piora muito forte no desemprego e, principalmente, na renda, o que é um cenário bastante factível, pode fazer com que a Selic pare mesmo nos 13,75%.

Entre um cenário de juros rompendo os 14% e manutenção em 13,75%, a projeção desse boletim continua sendo de Selic em 14% a.a., com, uma revisão, apenas, no orçamento: um aumento de 50 p.b. na reunião de junho e um último aumento de 25 p.b. na reunião de julho. Nesse nível, a taxa de juros real ex-ante ficaria na faixa de 7,7% a 8% [a depender do comportamento das expectativas de inflação], o que é condizente com um processo desinflacionário em situação de falta de credibilidade. Em outras palavras, a taxa real estaria entre 220 e 250 p.b. acima da zona de neutralidade da política monetária. Hoje, como pode ser visto no gráfico abaixo, os esforços contracionistas situam a taxa real a pouco menos de 150 p.b. acima dessa região, o que, nas palavras do banco ainda não se mostram suficientes.

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Por fim, como notado em Lima (2015), o esforço de transparência feito pelo Banco Central brasileiro é salutar, porém diante dos erros cometidos no passado, tem seu preço na perda de credibilidade. A recursiva surpresa do banco frente choques que afetam a economia, diante de uma inflação que se manteve sempre longe da meta, cobra seu preço em aumento das expectativas de inflação. E isso acaba requerendo uma política monetária um pouco mais restritiva do que seria usual. Desse modo, se quer potencializar o ajuste no instrumento de política via maior transparência, algo que não ocorreu nos últimos anos, o banco deveria convencer o mercado sobre o prazo de convergência da inflação [possivelmente com um que seja factível]. Definitivamente, não é o que ocorre nesse momento, com a sistemática reorientação dos comunicados.

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(*) Nota 1: é importante destacar no gráfico acima que a taxa de juros neutra está sendo considerada constante ao longo do tempo. Isso é uma simplificação. Uma referência sobre o assunto pode ser vista aqui.

(*) Nota 2: as séries diárias, porém irregulares, utilizadas no gráfico são a selic efetiva [série 1178 do BCB] e as expectativas de inflação para os próximos 12 meses ( E_t[\pi_{t,t+11}] ), também do BCB. O gráfico foi feito no a partir da importação dos dados irregulares do site do BCB. Isto é, só existem dados para dias úteis, o que torna o trabalho um pouquinho mais interessante nesse pacote estatístico. Aos interessados, entre em contato para solicitar o código.

Lima, V. W. R. (2015). "Claridade da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil", Dissertação de Mestrado, Programa de Pós-Graduação em Economia, Universidade Federal Fluminense.

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Baixo crescimento do PIB e aumento de juros: faz sentido?

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

Para um macroeconomista, essa quarta-feira, 29/05, guardava fortes emoções. Isto porque, a um só tempo seria decidida a taxa básica de juros, a Selic, que vigoraria pelos próximos 45 dias e seria divulgado o resultado do PIB do 1º trimestre. Para a primeira, muita incerteza, dado que não se sabia em qual magnitude o Banco Central  iria continuar o processo de aumento da Selic - ou mesmo, dado um PIB baixo, se não pararia o aumento. Para o segundo, a perspectiva era de um número baixo, próximo a 0,8%, se comparado ao trimestre anterior. No fim, as coisas convergiram para o bom senso.

O Comitê de Política Monetária decidiu pelo aumento de 50 pontos-base, levando a Selic para 8% ao ano. A ação corroborou a mudança de tom promovida pela diretoria do Banco Central, na direção de uma maior tempestividade no combate ao aumento generalizado de preços. Já o PIB veio abaixo até mesmo de previsões pessimistas: 0,6% contra o último trimestre de 2012. No lado da oferta, a Indústria continuou seu martírio, caindo -0,3%, enquanto que no lado da demanda o Consumo das Famílias estagnou em 0,1%, ambos na mesma base de comparação. Ainda que o ministro Mantega comemore o número de 4,6% de crescimento da Formação Bruta de Capital Fixo, é preciso relativizá-lo: como pode ser visto no gráfico abaixo, é mais uma compensação pela queda verificada no ano passado do que propriamente crescimento. Nunca é demais lembrar o termo "bruto" contido nessa métrica - não é mesmo, ministro?

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Deixada a implicância com o ministro de lado, o leitor atento pode notar que talvez isso seja inócuo: o PIB veio baixo e ainda assim o Copom tomou uma decisão de elevar a Selic? Pois é: e ele [o Copom] está certo em fazê-lo. O descolamento das expectativas em relação à meta, o crescimento dos salários acima da produtividade e, agora, o fato do câmbio ter voltado a desvalorizar, indicam que as pressões inflacionárias tenderiam a permanecer caso o Banco Central colocasse o pé no freio no aumento dos juros. Em outros termos, mesmo com baixo crescimento, há pressões inflacionárias persistentes na economia brasileira, que só cederão quando a taxa de desemprego começar a subir. E isso depende basicamente do Copom colocar a taxa real de juros acima daquela considerada neutra.

Nesse contexto, dada a demonstração de compromisso do Banco Central com a tempestividade para levar a inflação para patamares menores do que o atual, o orçamento revelado do aumento dos juros passa para 200 pontos-base. Nesse patamar, supondo a expectativa de inflação em 5,5%, a taxa real se situaria em 3,55%, o que é mais condizente com a estrutura da economia brasileira.

Em assim sendo, leitor, a decisão do Copom não só foi prudente como tardia: ela já deveria ter sido tomada muito antes, dadas as pressões inflacionárias remanescentes. A redução de 525 pontos-base realizada entre agosto de 2011 e outubro de 2012, não apenas não conseguiu reativar a economia, como gerou um oxímoro entre produto e mercado de trabalho. Esperamos, portanto, que a condução da política monetária deixe de ser errática e volte a se preocupar com uma única coisa: a estabilidade de preços. Feito isto, o crescimento brasileiro poderá depender de outras coisas que não estímulos pontuais - como reformas, não é mesmo, ministro?

 

A ata do Copom informa: Banco Central tenta buscar a estabilidade de preços, mas precisa de aprovação do governo.

By | Política Monetária

A ata da 173ª reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), divulgada hoje, deixa claro que a autoridade monetária parece reconhecer o erro iniciado em agosto de 2011, quando baixou a taxa Selic em 50 pontos-base, alegando ventos deflacionários vindos do exterior. O Copom ressalta, novamente, que as restrições ao crescimento estão do lado da Oferta e que não há problemas de demanda - esta continuará robusta ao longo de 2013. Resume esse descompasso no parágrafo 28 quando é enfático sobre o processo inflacionário atual:

"O Copom avalia que a maior dispersão recentemente observada de aumentos de preços ao consumidor, pressões sazonais e pressões localizadas no segmento de transportes, entre outros fatores, contribuem para que a inflação mostre resistência. Embora essa dinâmica desfavorável possa não representar um fenômeno temporário, mas uma eventual acomodação da inflação em patamar mais elevado, o Comitê pondera que incertezas remanescentes – de origem externa e interna – cercam o cenário prospectivo e recomendam que a política monetária deva ser administrada com cautela" (grifo nosso).

Em outros termos, os ventos deflacionários vindos do exterior não vieram. Muito pelo contrário: ao longo do ano passado tivemos choques de oferta vindos do exterior. O descolamento entre Oferta e Demanda, esse sim, é o grande culpado pela disseminação da inflação, embora, claro, você tenha de colocar a culpa em choques pontuais e no mercado de trabalho pressionado. Mas a eventual acomodação da inflação em patamar mais elevado só pode se manter se o descolamento entre o crescimento da oferta e da demanda continuar. E isso, claro, com a anuência da política monetária, que reduziu a Selic desde agosto de 2011 em 525 pontos-base, fazendo com que a taxa de juros real esteja bem abaixo daquela considerada neutra em relação à inflação. Sobre essa última, há um estudo do Fundo Monetário Internacional, calculando a taxa neutra brasileira no intervalo entre 3,5% e 5,5% - vide a tabela abaixo.

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A taxa de juros real brasileira situa-se abaixo de 2% há algum tempo, como observado no post abaixo - ainda que tenha se acelerado um pouco nas últimas semanas, devido à expectativa de alta da Selic. Ou seja, se o cálculo acima estiver correto, a política monetária brasileira tem sido muito expansionista, contribuindo decisivamente para o gap entre oferta e demanda. Como reconhece, agora, a própria autoridade monetária, as limitações ao crescimento não estão no lado da demanda e sim no lado da oferta, já é hora de subir a bandeira branca e mudar o curso da política monetária.

A ata é, enfim, um reconhecimento de que a política monetária não causa crescimento e que deve ser guiada tendo como objetivo a estabilidade de preços. O diabo, leitor, são os detalhes! Uma coisa é o Banco Central exprimir isso - algo que, honestamente, acho que nunca deixou de acreditar, mesmo tornando a comunicação com o mercado extremamente confusa -, outra, completamente distinta, é tornar isso factível. O atual Banco Central não possui mais autonomia para deliberar sobre a taxa de juros: prova disso é que o governo tenta a todo custo - via desonerações pontuais - adiar a alta inevitável da Selic. O Banco Central quer buscar a estabilidade, mas parece forçado a aceitar uma inflação mais elevada em troca de um crescimento que sabe que não virá mais acentuado, dadas as restrições de oferta.

Alta da Selic e expectativas dos agentes

By | Política Monetária

Alguns economistas tendem a relacionar muito fortemente a inflação ao crescimento econômico. Qualquer outra coisa que esteja causando inflação, caso o crescimento esteja baixo, é advindo ou de algum componente inercial ou de algum problema de custos. A partir disso, para eles, uma alta da taxa básica de juros [a Selic] nesse momento seria como dar um tiro no pé: não afetaria a causa da inflação [custos e/ou inércia] e ainda seria maléfica para a retomada do próprio crescimento econômico. No presente post eu explico ao não iniciado o porquê desse raciocínio não ser inteiramente correto.

Em primeiro lugar, é preciso elucidar o que nós economistas chamamos de canais de transmissão da política monetária. Tal nome pomposo significa que quando o Banco Central aumenta ou diminui os juros, isso não afeta de forma instantânea o nível geral de preços. A ação de política monetária é propagada por cinco canais típicos: i) expectativas dos agentes; ii) estrutura a termo da taxa de juros; iii) preço dos ativos; iv) crédito; v) câmbio. Desse modo, um aumento [ou queda] da taxa de juros tem impacto em cada um desses canais, antes de afetar as decisões de consumo [e investimento] das pessoas, o que geraria no final do processo menor [ou maior] pressão inflacionária.

No presente post, dada a discussão recente sobre se a Selic vai aumentar ou não ainda este ano, chamo atenção para o primeiro canal de transmissão: as expectativas dos agentes. Faço isso porque, como vivemos sob um regime de metas de inflação, neste o objetivo básico da autoridade monetária é minimizar o desvio entre a expectativa de inflação dos agentes econômicos e a meta de inflação, tendo como restrição para isso a estrutura da economia. A meta de inflação é, nesse aspecto, um guia que baliza as expectativas dos agentes em relação ao comportamento dos preços futuros. Ou seja, cabe ao Banco Central coordenar tais expectativas, de modo que se for bem sucedido, elas convergirão para a meta previamente anunciada, fazendo com que no final do processo a inflação efetiva seja igual ou próxima ao centro da meta. A pergunta que fica: a autoridade monetária brasileira está sendo bem sucedida nessa coordenação?

O gráfico acima mostra o comportamento do desvio das expectativas dos agentes em relação ao centro da meta de inflação [4,5%]. Tal número é o resultado de uma fórmula que avalia uma média ponderada entre os desvios das expectativas em relação à meta do ano t com os desvios das expectativas em relação à meta do ano t+1. Isto é, combina, com pesos diferentes, as expectativas de inflação de 2013 para o próprio ano de 2013 e também para 2014. Conforme os meses vão passando, o peso do ano corrente [2013, nesse caso] vai diminuindo. Essa forma de calcular o desvio das expectativas de inflação em relação à meta [proposta por Minella, A. et al (2002). Inflation targeting in Brazil: lessons and challenges. Texto para discussão do Banco Central do Brasil nº 53, disponível em www.bcb.gov.br] evidencia um aspecto crucial do regime de metas de inflação: o fato de que a autoridade monetária deve sempre olhar para frente.

Tal aspecto, chamado na literatura de forward-looking, refere-se à capacidade preditiva presente na ação da autoridade monetária. Isto porque, como dito anteriormente, ao acionar a política monetária [aumento ou redução de juros], ela deverá se propagar pelos canais de transmissão relevantes até ter efeito sobre o nível geral de preços. Isso, entretanto, não é automático, ou seja, leva-se um determinado tempo para que a cadeia de eventos ocorra. Os economistas chamam isso de defasagem na transmissão das ações de política monetária [no Brasil, tal defasagem é calculada entre 6 e 9 meses]. Desse modo, dada essa característica, o Banco Central precisa influenciar as expectativas futuras dos agentes [e não as passadas, dado que essas já percorreram o trajeto rumo aos preços dos bens e serviços].

Nesse contexto, dados os problemas atuais de comunicação da autoridade monetária, o canal das expectativas está extremamente prejudicado. Isso é perceptível no gráfico acima. Os desvios em relação à meta de inflação só fazem aumentar, evidenciando que os agentes não confiam que o Banco Central será capaz de cumprir com o que vem prometendo - a tal convergência, ainda que não linear, para o centro da meta. É justamente por isso que o aumento dos juros, muito mais do que simplesmente relacionado ao hiato, é necessário para dizer ao mercado que o Banco Central continua sim preocupado com o aumento no nível geral de preços.

Isso, claro, dado que a inflação atual é muito mais do que apenas o resultado de choques isolados. A atual difusão do aumento de preços tem prejudicado o canal das expectativas, elevando o desvio em relação à meta, o que dada a literatura sobre canais de transmissão da política monetária, contribui para o fato de que nos próximos períodos, tais expectativas se transformarão em elevação da inflação efetiva. É para conter esse movimento, assumindo que o canal das expectativas é relevante, que o Banco Central não pode descartar usar o instrumento convencional de política [juros].

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