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Copom Watch 03: As consequências de um Banco Central incoerente.

By | Copom Watch

A ata da reunião de abril do Copom [Comitê de Política Monetária], divulgada ontem, reafirmou dois aspectos inter-relacionados da política monetária brasileira. O primeiro é que a comunicação tem sido errática já há algum tempo, mostrando um banco central que mais reage aos fatos do que propriamente se antecipa a eles. Se o ex-presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, estiver correto [" monetary policy is 98 percent talk and only two percent action"], bem como a literatura sobre o assunto, explica-se em parte por que as expectativas dos agentes privados não têm refletido o cenário do BCB. O segundo aspecto, que explica essa comunicação errática, é o comprometimento da autoridade monetária com um enredo que não convence: explicar a inflação elevada dos últimos anos como fruto apenas de causas alheias à política monetária. Como não quer [ou não pode] admitir os equívocos do passado, acaba tendo de adaptar o discurso a cada novo conjunto de informação. A transparência, para ser efetiva na coordenação das expectativas, deve ratificar as ações de política monetária: quando não o faz, acaba sendo apenas mais um ruído, o que prejudica a convergência da inflação para a meta. Nessa edição do Copom Watch avaliaremos mais detidamente essas questões.

Atas do Copom

A comunicação errática do Banco Central (clique para ampliar).

O quadro acima resume a visão do BCB para a inflação neste e no próximo ano nas últimas quatro reuniões do COPOM. Observe que, paulatinamente, ele admite ao longo das atas dessas reuniões a perda da meta em 2015 e a deterioração da convergência para a inflação em 2016. Na última ata, divulgada ontem, o BCB permanece crédulo na convergência apenas ao final de 2016 e, para isso, tomará atitudes visando circunscrever o realinhamento de preços relativos [administrados + câmbio] a 2015, apenas.

Evidentemente, leitor, que como de boas intenções o inferno está cheio e palavras jogadas ao vento não servem para afagar o coração dos agentes privados, o que está implícito é mais aumento de juros, ao menos, até a próxima reunião. E, sim, no mesmo montante de 50 pontos-base, dada a adição da expressão "(...) o Copom reafirma que a política monetária deve manter-se vigilante" no penúltimo parágrafo da ata. E é bem provável que não pare por aí, dados os riscos detalhadamente avaliados na última edição desse boletim:  i) a inércia inflacionária; ii) a desancoragem das expectativas de inflação; iii) problemas remanescentes no setor elétrico; iv) o aumento de juros nos Estados Unidos; v) não cumprimento das metas fiscais.

Naquela oportunidade, dada a elevada incerteza política que caracterizava a conjuntura, o balanço dos cinco riscos era bastante desfavorável para as intenções do banco de convergência para a meta em 2016. Com efeito, e dada a sinalização posta na ata de março, nossa expectativa era de que a Selic iria a 13,25% na reunião de abril [como ocorreu] e que, possivelmente, haveria uma mudança na comunicação ou, mesmo, uma parada no processo de contração.

A adição do termo vigilante, no penúltimo parágrafo da ata dessa reunião [como notado acima], sinaliza, entretanto, que o BCB não fará a redução no ritmo de ajuste. O que fez o Banco Central a agir dessa forma? Basicamente, o enredo da sua própria estória: a piora nos processos de realinhamento de preços, como pode ser visto no quadro acima. O câmbio no cenário de referência do Banco foi desvalorizado, bem como houve aumento na projeção dos administrados. É basicamente a sistemática surpresa do banco com esses dois movimentos que tem causado uma comunicação errática nas últimas reuniões e que, ao mesmo tempo, ratifica mais aumento de juros.

Mas, pergunta o leitor, são esses dois movimentos que têm causado a inflação dos últimos anos? De certo que não, como tenho notado sistematicamente por aqui, em particular na última edição do Copom Watch. A inflação se mostra resistente desde o final de 2010, dado o crescimento dos salários acima da produtividade da economia. A condução da política monetária, diga-se, ajudou a aprofundar esse processo com a redução da taxa real de juros a partir de agosto de 2011 para níveis incondizentes com a taxa neutra, como pode ser visto no gráfico ao final desse post. Ademais, como notado na primeira edição do Copom Watch, a desvalorização do câmbio e o aumento de preços administrados não é nenhuma novidade nos documentos do BCB. Desde meados de 2013, o Copom nota a desvalorização do câmbio e desde a ata de junho do ano passado, o aumento dos preços administrados. Desse modo, (i) a magnitude dos efeitos desses dois movimentos já deveria ser de amplo conhecimento do banco e (ii) a inflação elevada dos últimos anos não pode ser encarada como resultado tão somente de choques de oferta.

Nesse contexto, entende-se por que o Banco Central manterá o ritmo de  50 p.b. de aumento dos juros na reunião de junho, bem como não se pode descartar, nesse momento, a possibilidade da Selic romper os 14% em 2015. A contínua surpresa do banco com esses dois movimentos, bem como o comportamento reticente dos agentes privados, refletido em expectativas que não convergem para a meta em 2016, tornam o aumento de juros uma situação inevitável, nesse momento. Isso, a despeito de termos uma economia que deve ter crescimento de -1,2% esse ano.

Ressalta-se, porém, que o cenário de Selic além dos 14% não é o mais provável nesse momento. Isto porque, aos três riscos deflacionários da ata de março [commodities, hiato do produto e contração fiscal], o Banco Central adicionou um fator de suma importância na ata de maio: a deterioração no mercado de trabalho. A próxima edição da PME (Pesquisa Mensal do Emprego) sairá em 21 de maio, antes, portanto, da reunião de junho [que ocorre nos dias 2 e 3]. Uma piora muito forte no desemprego e, principalmente, na renda, o que é um cenário bastante factível, pode fazer com que a Selic pare mesmo nos 13,75%.

Entre um cenário de juros rompendo os 14% e manutenção em 13,75%, a projeção desse boletim continua sendo de Selic em 14% a.a., com, uma revisão, apenas, no orçamento: um aumento de 50 p.b. na reunião de junho e um último aumento de 25 p.b. na reunião de julho. Nesse nível, a taxa de juros real ex-ante ficaria na faixa de 7,7% a 8% [a depender do comportamento das expectativas de inflação], o que é condizente com um processo desinflacionário em situação de falta de credibilidade. Em outras palavras, a taxa real estaria entre 220 e 250 p.b. acima da zona de neutralidade da política monetária. Hoje, como pode ser visto no gráfico abaixo, os esforços contracionistas situam a taxa real a pouco menos de 150 p.b. acima dessa região, o que, nas palavras do banco ainda não se mostram suficientes.

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Por fim, como notado em Lima (2015), o esforço de transparência feito pelo Banco Central brasileiro é salutar, porém diante dos erros cometidos no passado, tem seu preço na perda de credibilidade. A recursiva surpresa do banco frente choques que afetam a economia, diante de uma inflação que se manteve sempre longe da meta, cobra seu preço em aumento das expectativas de inflação. E isso acaba requerendo uma política monetária um pouco mais restritiva do que seria usual. Desse modo, se quer potencializar o ajuste no instrumento de política via maior transparência, algo que não ocorreu nos últimos anos, o banco deveria convencer o mercado sobre o prazo de convergência da inflação [possivelmente com um que seja factível]. Definitivamente, não é o que ocorre nesse momento, com a sistemática reorientação dos comunicados.

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(*) Nota 1: é importante destacar no gráfico acima que a taxa de juros neutra está sendo considerada constante ao longo do tempo. Isso é uma simplificação. Uma referência sobre o assunto pode ser vista aqui.

(*) Nota 2: as séries diárias, porém irregulares, utilizadas no gráfico são a selic efetiva [série 1178 do BCB] e as expectativas de inflação para os próximos 12 meses ( E_t[\pi_{t,t+11}] ), também do BCB. O gráfico foi feito no a partir da importação dos dados irregulares do site do BCB. Isto é, só existem dados para dias úteis, o que torna o trabalho um pouquinho mais interessante nesse pacote estatístico. Aos interessados, entre em contato para solicitar o código.

Lima, V. W. R. (2015). "Claridade da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil", Dissertação de Mestrado, Programa de Pós-Graduação em Economia, Universidade Federal Fluminense.

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Ainda o mercado de trabalho

By | Mercado de Trabalho

dummypeaOs dados recém divulgados do mercado de trabalho mostram um nítido sinal amarelo. Tenho insistido nesse e em outros espaços que chama atenção a redução da procura por emprego em determinadas faixas etárias. Essa saída da População Economicamente Ativa (PEA) de jovens entre 14 e 24 anos é captada pela PNAD e pela PNAD Contínua. O gráfico ao lado mostra que esse mesmo comportamento pode ser captado também na Pesquisa Mensal do Emprego (PME). Para os meses em que a saída da População Economicamente Ativa (PEA) foi maior do que a entrada/saída na População Ocupada (PO), é alocado 1 e 0, caso contrário. Nos casos em que a saída da PEA é maior do que a entrada/saída da PO, o desemprego cai não porque as empresas contrataram mais do que demitiram, mas porque as pessoas simplesmente desistem de procurar emprego. Em março isso ocorreu pela 26ª vez, desde abril de 2002. Este fato, somado às demais pesquisas de mercado de trabalho, mostram que o cenário preocupa.

81 mil pessoas saíram da PEA entre fevereiro e março, enquanto 52 mil pessoas deixaram a PO (foram demitidas), logo a variação da PEA foi maior do que a variação da PO. Por isso a taxa de desemprego caiu para 5%, ante 5,1% em fevereiro. A saída da PEA foi combinada com redução da ocupação, sinal de que a economia brasileira combina baixo nível de atividade com inflação elevada. Na variação interanual - contra o mesmo mês do ano anterior - a PEA acumula seis meses de variação negativa, isto é, encolhimento. A População Não Economicamente Ativa (PNEA), por sua vez, acumula 8 meses de variação positiva, tendo se reduzido em 4,2%, na comparação com março de 2013.

A População Ocupada (PO) tem registrado variação média, na comparação interanual, de modestos 0,2%, nos últimos 12 meses. Os salários reais também crescem menos: 2,2%, na mesma comparação. Era de 3,5% nos 12 meses imediatamente anteriores. Os dados de outra pesquisa, o CAGED, do Ministério do Trabalho, que mede o fluxo de admitidos e demitidos com carteira assinada, também ilustram a deterioração. A média móvel anual do saldo entre demissões e contratações foi de pouco menos de 71 mil nos últimos 24 meses, enquanto no período imediatamente anterior havia sido de 160 mil. Ademais, como pode ser visto no gráfico abaixo, a taxa de participação, relação entre PEA e População em Idade Ativa (PIA), mostra tendência de queda no período recente.

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A deterioração no mercado de trabalho deve continuar ao longo do ano, com o aumento da incerteza advinda do pleito eleitoral, bem como pela reação defasada ao ciclo de contração monetária do Banco Central. Em particular, a análise passa bem distante da taxa de desemprego, que a despeito de estar baixa, revela muito pouco da situação atual. Desse modo, é preciso acompanhar o fluxo de contratações nos próximos meses. Acaso o mesmo não reaja, o desemprego irá aumentar assim que a procura por emprego voltar a subir. A acompanhar o ponto exato quando isso começará a ocorrer.

Desemprego aumenta em fevereiro

By | Mercado de Trabalho

Acabou de ser divulgada a Pesquisa Mensal de Emprego (PME) pelo IBGE referente ao mês de fevereiro. Nela, a População Desocupada na semana de referência - aquela que está em busca de emprego, mas não encontra - saiu de 6,1% em janeiro para 6,4% em fevereiro. A mesma tinha alcançado seu menor nível desde 2002 - quando a série iniciou - em dezembro último, com 5,3% de desocupação.

Essa alta para os meses de janeiro e fevereiro eram esperadas, dado que os contratos temporários realizados no final de 2010 extinguem-se agora. Entretanto, há especialistas em mercado de trabalho que dizem que essa alta não reflete apenas esse fenômeno, mas sim uma desaceleração pontual na contratação de novos funcionários. A acompanhar, portanto, o mercado de trabalho nos meses de março e, principalmente, abril, seja via PME, seja via CAGED do Ministério do Trabalho.

 

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