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Por que taxar derivativos cambiais?

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

O governo brasileiro publicou ontem no Diário Oficial duas medidas visando conter a apreciação do Real frente a moeda americana. Dentre as medidas adotadas, destaco duas em especial. O decreto 6306 estipula cobrança de IOF de no mínimo 1% sobre a exposição líquida vendida em contratos de derivativos cambiais acima de US$ 10 milhões; enquanto a Medida Provisória 539 tanto aumenta os poderes de regulação do Conselho Monetário Nacional sobre o mercado de câmbio, quanto estipula um teto para o IOF sobre aquela exposição líquida em até 25%.  Essa é mais uma dentre a série de medidas que vêm sendo adotadas desde o final de 2010, contendo entretanto uma especificidade importante: o reconhecimento da importância do mercado futuro sobre o spot. Nesse post, explico porquê.

Antes de mais nada, é preciso dizer o que vem a ser um contrato de derivativo. Em termos simples, tais instrumentos "são ativos financeiros cujos valores são determinados por outros ativos, pelo comportamento de algum outro mercado ou ainda pela ocorrência de alguma combinação pré-especificada de eventos" (Economia Monetária e Financeira, Cardim Et alii). Infere-se disso que um derivativo é uma "aposta" em uma dada cadeia de acontencimentos em um ou vários mercados.

Um derivativo, ao contrário do que virou consenso no pós-crise de 2008, não é necessariamente um ativo especulativo, de caráter "tóxico". Ele também serve de proteção [hedge] para agentes que lidam com determinados riscos. Um exemplo prático: um agricultor que possui incertezas sobre a próxima safra pode fazer uso de um derivativo, terceirizando o risco climático para outro agente que saiba lidar melhor com tal risco.

Nesse contexto, um derivativo cambial também pode ser usado como proteção para empresas exportadoras, sujeitas à imprevisibilidade de receita em seus balanços. Se, por exemplo, há uma expectativa apreciativa sobre a taxa de câmbio e você possui receitas em dólar, nada mais natural do que você assumir uma posição vendida no mercado futuro, se protegendo de uma eventual desvalorização da moeda americana. Caso a expectativa seja de desvalorização da moeda doméstica, deve-se fazer o contrário: manter uma posição comprada.

E o lado bom dos derivativos param por ai. Como ficou atestado na última crise, ativos que são precificados em função de outros ativos podem esconder problemas. No caso dos títulos atrelados às hipotecas americanas, eles escondiam as hipotecas de clientes com alto risco de inadimplência - os chamados "ninjas", no income, no job, no asset. No caso brasileiro, o mercado de derivativos conta com uma especificidade do mercado de câmbio local.

Aqui, por força da legislação, o mercado de câmbio spot [à vista] é menos líquido do que o mercado futuro, i.e., possui um volume menor de moeda negociado. Cerca de 6 a 7 vezes menos! Isso ocorre porque no spot apenas agentes devidamente credenciados podem operar com moeda estrangeira, enquanto no futuro essa restrição, em tese, não existe. Em assim sendo, e ao contrário do que ocorre no resto do mundo, é no mercado futuro que a cotação da taxa de câmbio se forma primeiro, direcionando [por arbitragem] a formação da taxa no mercado à vista. Mais uma jabuticaba brasileira...

Não é por outro motivo, portanto, que o governo brasileiro, após implementar uma série de medidas desde o final do ano passado, decidiu "dar um tiro de bazuca" no mercado cambial, na visão de muitos analistas. A bala de prata atinge o coração do mercado. O problema daqui para frente será acompanhar a efetividade de tal medida. Como tributar apenas posições vendidas líquidas que são especulativas? Como não tributar o exportador que esteja fazendo hedge? Esse seria, em tese, o objetivo do Ministério com as medidas. A efetiva operacionalização, entretanto, ainda é uma névoa para a maioria dos analistas.

Adendos:

1) O meu comentário na BandNews FM pode ser ouvido aqui;

2) Uma boa referência sobre o assunto pode ser lida aqui.

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