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ata do copom Archives - Análise Macro

O balanço de riscos do COPOM

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central divulgou agora há pouco a ata da última reunião do Comitê de Política Monetária, realizada na semana passada. Valem destacar dois aspectos do documento. O primeiro diz respeito às projeções do modelo da autoridade monetária. Em um cenário com juros e câmbio extraídos da pesquisa Focus, a inflação esperada para 2019 e 2020 fica em 4,1% e 3,8%, respectivamente. Já no cenário de juros constantes e câmbio a 3,95 R$/US$, a inflação fica em 4,3% esse ano e em 4% no próximo ano.

O outro aspecto a ser destacado é o chamado balanço de riscos em torno do cenário básico traçado pela autoridade monetária. Por um lado, chama atenção a ressalva do Comitê quanto à maior ociosidade dos fatores de produção. Como apontei no comentário da semana passada e o Banco Central acabou ratificando em ata, há risco real de termos um crescimento negativo do pib do primeiro trimestre, na comparação com o último trimestre do ano passado.

Já por outro lado, como também chamei atenção na semana passada, a reforma da previdência e o consequente ajuste fiscal trazem incerteza à economia, contribuindo de forma negativo para a inflação esperada.

A ponderação desses dois aspectos justifica, por suposto, a manutenção da taxa básica de juros nos atuais 6,5% ao ano.

Inflação observada e núcleos de inflação

Um outro ponto destacado na ata foi o comportamento da inflação observada nos últimos meses. O Comitê destaca que o repique verificado no período recente deve retroceder, de modo que não deve ser visto como problema, ao menos por enquanto. Salienta ainda que os núcleos de inflação permanecem comportados.

IPCA vs. Núcleos de Inflação (%)
Mensal Abr/19 Mensal Abr/18 Anual Abr/19 Anual Abr/18
IPCA 0,57 0,22 4,94 2,76
Médias Aparadas com Suaviz. 0,37 0,21 4,01 3,21
Médias Aparadas sem Suaviz. 0,32 0,04 3,25 2,35
Exclusão 0 0,35 0,04 3,03 2,61
Exclusão 1 0,42 0,20 4,03 2,96
Dupla Ponderação 0,40 0,13 3,79 2,91
Exclusão 2 0,41 0,09 2,89 2,03
Exclusão 3 0,45 0,15 2,83 2,31

Como pode ser visto na tabela acima, de fato, a despeito do repique da inflação cheia medida pelo IPCA, os núcleos encontram-se abaixo da meta de 4,25%. Em outras palavras, passado o choque recente, a inflação deve se acomodar novamente em torno da meta de inflação. O gráfico abaixo ilustra.

Como de praxe, os códigos desse comentário de conjuntura encontram-se disponíveis no Clube do Código.

A meta de inflação deixou de influenciar as expectativas dos agentes econômicos?

By | Copom Watch, Política Monetária

Na sétima aula do nosso Curso de Macroeconometria usando o R replicamos o modelo exposto em Carvalho e Minella (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação no Brasil. O objetivo básico da aula era utilizar esse modelo para verificar de que forma a qualidade da comunicação do Banco Central afeta as expectativas de inflação dos agentes. Entretanto, um resultado chamou atenção: na amostra que estimamos o modelo, a meta de inflação não era relevante para explicar as expectativas. De forma a verificar em qual momento isso passou a ocorrer, uma vez que nos resultados originais de Carvalho e Minella (2012) a meta era importante, construímos na edição 26 do Clube do Código uma rolling regression tendo por base a equação dos autores, estimada via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

WordCloud da última ata do Copom

Introdução

A hipótese de expectativas racionais, elaborada por Muth (1961), teve grande impacto sobre a teoria de política monetária. Por um lado, influenciou o desenvolvimento de ampla literatura sobre qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária: se por meio de regras ou de forma discricionária. Por outro, é responsável tanto pelo comprometimento com metas explícitas para inflação quanto pela maior transparência nas ações de Bancos Centrais ao redor do mundo.

A contribuição seminal de KYDLAND e PRESCOTT (1977) usou a hipótese de expectativas racionais para mostrar que políticas discricionárias são inconsistentes intertemporalmente. Tentar manter a taxa de desemprego abaixo daquela considerada natural gerará apenas mais inflação nos períodos seguintes. BARRO e GORDON (1983a; 1983b), por seu turno, mostraram que em um ambiente onde existe predisposição inflacionária por parte dos Bancos Centrais e inconsistência intertemporal, a busca por reputação ou credibilidade tem um papel importante no relacionamento entre autoridade monetária e o público.

Uma literatura significativa foi desenvolvida a partir desses dois trabalhos. Nela, buscou-se inferir qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária. Enquanto a discrição estava sujeita à inconsistência intertemporal, seguir uma regra muito rígida comprometia a estabilização do produto em um ambiente econômico cercado de incerteza. Dentre as várias formas de enfrentar o trade-off entre comprometimento e flexibilidade, o regime de metas explícitas para inflação tem sido utilizado por diversos países atualmente. Esse regime, em sua abordagem flexível, serve tanto para ancorar as expectativas dos agentes privados como dá a possibilidade do policymaker acomodar ou reagir a choques sobre a estrutura econômica.

Isso dito, a presente edição do Clube do Código investiga a atratividade da meta de inflação em relação às expectativas dos agentes privados no Brasil. Em outras palavras, verificaremos se a meta de inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) tem sido uma variável importante para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos. Para isso, nos basearemos em Minella e Carvalho (2012) para construir um modelo explicativo para as expectativas de inflação. A estimação, por suposto, será feita via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

Metodologia e Dados

Replicaremos nessa edição do Clube do Código o modelo básico utilizado por Minella e Carvalho (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos ao longo do tempo. A equação que estimaremos é a que segue

(1)   \begin{equation*} E_t \pi_{t,t+11} = \beta_1 + \beta_2 \bar{\pi}_{t,t+11} + \beta_3 \pi_{t-12,t-1} + \beta_4 (e_{t-1} - e_{t-7}) + \beta_5 (p_{t-1}^{c} - p_{t-7}^{c}) + \beta_6 h_{t-2} + \varepsilon_{t}  \end{equation*}

onde E_t \pi_{t,t+11} é a expectativa de inflação para os próximos 12 meses, \bar{\pi}_{t,t+11} é a meta de inflação para os próximos 12 meses, \pi_{t-12,t-1} é a inflação acumulada nos últimos 12 meses, e_t é a taxa de câmbio R$/US$, p_{t}^{c} é o índice CRB e h_{t} é o hiato do produto obtido a partir do PIB mensal do IBRE/FGV. Com base em 1, verificaremos se a meta de inflação continua sendo importante para explicar o comportamento das expectativas. Os resultados são postos abaixo.

 

 

Resultados

A tabela ao lado traz os resultados da regressão. Observe que à exceção da meta, todas as demais variáveis escolhidas são estatisticamente significativas para explicar as expectativas de inflação. O resultado difere do originalmente publicado por Carvalho e Minella (2012), uma vez que dado o aumento da amostra, a meta perdeu a capacidade de influenciar as expectativas de inflação. A explicação provável para isso é a mudança na função de reação do Banco Central, mais preocupado com o hiato do produto do que propriamente com a ancoragem das expectativas de inflação em uma grande parte do período da amostra considerada. Sobre isso, ver por exemplo, Pastore (2015).

De forma a verificar em que ponto da amostra a meta de inflação deixou de inflenciar as expectativas dos agentes, procedemos agora uma rolling regression de 48 meses sobre a equação 1 estimada acima. Uma vez feito isso, guardamos os p-valores dos coeficientes. O gráfico abaixo, por suposto, traz o p-valor da meta de inflação ao longo do tempo.

Conclusões

O objetivo da presente edição do Clube do Código foi investigar em termos empíricos se a meta de inflação continua sendo importante para guiar as expectativas dos agentes privados no Brasil. Para isso, utilizamos o modelo base exposto em Carvalho e Minella (2012) de determinação das expectativas de inflação, que tem por base o framework da Curva de Phillips. Os resultados encontrados sugerem que a meta de inflação deixou de ser importante para influenciar as expectativas dos agentes privados.

Essa evidência, por fim, parece estar em linha com as mudanças observadas na função de reação do Banco Central brasileiro em parte da amostra que utilizamos.

OBS: Todos os códigos do exercícios estão disponíveis na 26ª edição do Clube do Código

Modelo Base
Dependent variable:
expectativa
meta0.029
(0.211)
lag(inflacao, -1)0.331***
(0.017)
lag(cambio, -1)1.191***
(0.160)
lag(commodities, -1)0.002*
(0.001)
lag(hiato, -2)0.128***
(0.022)
dlula3.453***
(0.409)
Constant3.063***
(0.951)
Observations174
R20.834
Adjusted R20.828
Residual Std. Error0.586 (df = 167)
F Statistic140.030*** (df = 6; 167)
Note:*p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

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BARRO, R. J. and GORDON, D. B. A positive theory of monetary policy in a natural rate model. The Journal of Political Economy, 91(4):589–610, 1983a.
BARRO, R. J. and GORDON, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of monetary economics, 12(7):101–121, 1983b.
Bevilaqua, A. S.; Mesquita, M., and Minella, A. Brazil: taming inflation expectations. Bank for International Settlements (Ed.), Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, (35):139–158, 2008.
Carvalho, F. A. and Minella, A. Survey forecasts in Brazil: A prismatic assessment of epidemiology, performance and determinants. Journal of International Money and Finance, 31:1371–1391, 2012.
KYDLAND, F. E. and PRESCOTT, E. C. Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. The Journal of Political Economy, 85(3):473–492, 1977.
MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3):315–335, 1961.
Pastore, A. C. Inflação e Crises - o papel da moeda. Editora Campus, 2015.

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Copom Watch: até onde pode ir a taxa de juros?

By | Copom Watch, Política Monetária

Na última quinta-feira, o Banco Central divulgou a ata da 205ª reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM). A pergunta que não quer calar, pela leitura do documento, é até onde pode ir a taxa de juros? Ou, em termos um pouco mais técnicos, qual será o tamanho do ciclo de flexibilização da política monetária? O questionamento passa, claro, pelo tamanho da recessão em curso e pelo processo de ancoragem das expectativas, mas um ponto levantado pelo Comitê chama atenção: o nível da taxa de juros neutra da economia brasileira. Nesse post, procuraremos tecer alguns comentários sobre essa variável (não observável), bem como sobre o processo de desinflação em curso.

WordCloud da última ata do Copom

Após interrupção na última ata, processo de melhora da qualidade da comunicação prossegue

Após o recuo na legibilidade do documento, verificado na ata passada, o Comitê voltou ao processo de melhora na qualidade da comunicação, como pode ser visto no gráfico abaixo. Esse processo, diga-se, tem contribuído para aprofundar a ancoragem das expectativas na meta, de modo a facilitar a desinflação ora em curso. O índice Flesh-Kincaid, aplicado às atas do COPOM, atingiu o valor de 15,51. Esse número, diga-se, está muito próximo da mínima histórica (15,34) da série.

 

O processo de desinflação da economia brasileira segue dado pela abertura do hiato do produto, pela apreciação da taxa de câmbio, pelo choque de oferta favorável vindo do grupo de alimentos e pela evolução positiva das expectativas. Nos modelos que temos estimado junto ao Clube do Código, há uma probabilidade não desprezível da inflação ficar abaixo da meta de 4,5% este ano.

No modelo mais bem avaliado, a inflação converge para 4,56% em dezembro, com intervalo de confiança entre 2,97% e 6,18%. Se assim for, o espaço para flexibilização da política monetária pode ser mais amplo do que atualmente precificado pelo mercado. É justamente dentro desse contexto que faz sentido discutir qual o nível do juro neutro da economia brasileira.

Certamente não é uma discussão simples, dado que o juro neutro é uma variável não observável, dependente de questões estruturais, que deve, portanto, ser estimada. Magud e Tsounta (2012) propõem diversos métodos para estimar o juro neutro brasileiro. Chegam ao intervalo entre 4,5% e 5,5% para essa variável. Em trabalho mais recente, Barbosa et al. (2015), por sua vez, estimam um juro neutro em elevação nos últimos anos, refletindo a deterioração dos fundamentos da economia brasileira. Para os autores, o juro neutro estaria entre 6% e 8% ao fim de 2015. Não por outro motivo, diga-se, o Comitê ressaltou o papel de reformas estruturais na redução do juro neutro, o que poderia reverter essa deterioração verificada nos últimos anos.

Um exercício simples, a propósito, é capaz de capturar o juro neutro da economia brasileira. Podemos construir uma série de juro real ex-post dada pela taxa Selic deflacionada pelo IPCA e aplicar à mesma o Filtro HP, obtendo como resultado dois componentes: o ciclo e a tendência. Essa última é o que podemos chamar de juro neutro. A figura abaixo ilustra o comportamento dessa série ao longo do tempo.

Com base nessa discussão e olhando para a conjuntura, quais seriam os condicionantes para, digamos, um ciclo de flexibilização próximo a 500 pontos-base (um ciclo maior do que o esperado pelo consenso do mercado)? Seria necessário, em primeiro lugar, que as expectativas de inflação permanecessem ancoradas não apenas neste mas também no próximo ano. Ademais, o encaminhamento da reforma da previdência no Congresso possui papel relevante sobre as estimativas prospectivas para o juro neutro. Por fim, o cenário externo deve garantir uma taxa de câmbio mais baixa do que os valores mostrados nas projeções do Banco Central, bem como a retomada da economia deve ser lenta e gradual nos próximos meses. Confirmadas essas premissas, o juro sairia de 14,25% ao ano para 9,25% em termos nominais ou cerca de 4,5% em termos reais ao final do processo.

Observa-se, portanto, que o tamanho do ciclo de queda da taxa Selic não está dado. Ele é dependente tanto do ambiente doméstico e externo quanto do que se entende pelo valor do juro neutro para a economia brasileira. Espera-se, por suposto, alguma atualização dessa variável no Relatório de Inflação a ser divulgado no final do mês. Por hora, entretanto, a única coisa que podemos afirmar é que são grandes as chances do juro nominal descer a um dígito ao fim do processo. E lá permanecer por um bom tempo.

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Barbosa, F. H., Camêlo, F. D., João, I. C. (2015). A Taxa de Juros Natural e a Regra de Taylor no Brasil: 2003-2015, Revista Brasileira de Economia, 70(4), 399-417.

Magud, N. E., Tsounta, E. (2012). To Cut or Not to Cut? That is the (CentralBank’s) Question, IMF Working Paper 12/243.

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Análise da Última Ata do Copom

By | Copom Watch, Política Monetária

O Banco Central divulgou nessa manhã a ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM). Nela, o banco ratifica os motivos pelos quais decidiu intensificar o processo de flexibilização monetária. Como a decisão contrariou a expectativa majoritária do mercado (que era de corte de 50 pontos-base), essa foi uma ata de justificativa, o que exigiu maiores explicações, gerando alguma perda em termos de legibilidade do documento.

De modo geral, o COPOM salientou que uma vez que as expectativas de inflação se mostram ancoradas, é possível intensificar o ciclo de flexibilização monetária. Ademais, ressaltou que a desinflação da economia brasileira, capturada pelo comportamento da inflação passada, segue trajetória condizente. Como exposto no parágrafo 14 do documento:

"Todos os membros do Comitê concordaram que
as condições explicitadas na reunião do Copom
em novembro (203ª reunião) para intensificação do
ritmo de flexibilização monetária estavam presentes.
A inflação evoluiu de forma favorável no período
recente, vindo abaixo do esperado. Com a evidência
de retomada do processo de desinflação, na margem,
dos componentes mais sensíveis ao ciclo econômico
e à política monetária, o amplo conjunto de medidas
de núcleo da inflação acompanhado pelo Copom
aponta para inflação em níveis compatíveis com a
meta de 4,5% para 2017 e 2018. Além disso, as
evidências disponíveis reforçam a leitura de que as
expectativas seguem ancoradas. Esse conjunto de
fatores contribui para maior confiança nas projeções
de continuidade do processo de desinflação rumo à
meta. A economia tem operado em ritmo mais fraco
do que se esperava há alguns meses e divulgações
recentes continuaram a indicar atividade econômica
aquém do esperado na margem, mesmo após as
últimas revisões para o final de 2016. Os passos no
processo de encaminhamento de reformas fiscais
adicionais e de outros ajustes necessários na
economia continuam sendo positivos".

As expectativas de inflação, nesse contexto, autorizam uma flexibilização mais rápida da política monetária. Em destaque, como já sinalizava a ata da reunião de dezembro, o COPOM decidiu por ampliar o ajuste na taxa básica de juros em virtude da frustração com o nível de atividade, em um ambiente de expectativas de inflação ancoradas.

Em um cenário que prevê expectativas ancoradas, o tamanho do ciclo de redução dos juros vai depender da persistência da inflação (o quão rápido a inflação efetiva caminhará para a meta), do processo de aprovação das reformas fiscais, do cenário externo e, claro, da recuperação da economia. Em particular, chama atenção que no cenário de mercado as projeções de inflação para 2017 ficam em 4,4%, com taxa de juros em 10,25% a.a. e câmbio de 3,45 R$/US$ no final do ano. Em outras palavras, se não houver nenhuma grande surpresa ao longo do ano, podemos aguardar por um ciclo total de redução de no mínimo 400 pontos-base.

Cabe destacar, por fim, que o recuo da inflação efetiva se dá em um contexto de recuperação da credibilidade da autoridade monetária. Há alguns meses, discutia-se os motivos pelos quais a inflação estava demorando para ceder, mesmo diante de uma das maiores recessões da história da economia brasileira. Uma dos motivos levantados para isso, por suposto, era o aumento da inércia inflacionária, em um ambiente de expectativas desancoradas - foi assunto, inclusive, de um exercício no Clube do Código. Em certo sentido, portanto, a nova diretoria do banco foi capaz de gerar uma quebra nesse comportamento, ainda que os exercícios empíricos tenham dificuldades para ratificar esse argumento, diante, claro, do tamanho da amostra disponível.

Copom Watch 04: Erros passados exigem determinação e perseverança.

By | Copom Watch

capaO boletim Copom Watch está de cara nova. A edição nº 4 inaugura uma nova forma de apresentação: usaremos a partir de agora o pacote knitr do R para integrar códigos com o relatório. Isso tornará o trabalho mais organizado para o autor, e mais amigável para o leitor. Nessa edição, fazemos uma análise da ata da 191ª reunião do Comitê de Política Monetária, com base no comportamento da inflação nos últimos anos e nas projeções da renda nominal nos próximos meses. Você pode consultá-lo aqui ou clicando na figura ao lado.

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