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canais de transmissão da política monetária Archives - Análise Macro

Alta da Selic e expectativas dos agentes

By | Política Monetária

Alguns economistas tendem a relacionar muito fortemente a inflação ao crescimento econômico. Qualquer outra coisa que esteja causando inflação, caso o crescimento esteja baixo, é advindo ou de algum componente inercial ou de algum problema de custos. A partir disso, para eles, uma alta da taxa básica de juros [a Selic] nesse momento seria como dar um tiro no pé: não afetaria a causa da inflação [custos e/ou inércia] e ainda seria maléfica para a retomada do próprio crescimento econômico. No presente post eu explico ao não iniciado o porquê desse raciocínio não ser inteiramente correto.

Em primeiro lugar, é preciso elucidar o que nós economistas chamamos de canais de transmissão da política monetária. Tal nome pomposo significa que quando o Banco Central aumenta ou diminui os juros, isso não afeta de forma instantânea o nível geral de preços. A ação de política monetária é propagada por cinco canais típicos: i) expectativas dos agentes; ii) estrutura a termo da taxa de juros; iii) preço dos ativos; iv) crédito; v) câmbio. Desse modo, um aumento [ou queda] da taxa de juros tem impacto em cada um desses canais, antes de afetar as decisões de consumo [e investimento] das pessoas, o que geraria no final do processo menor [ou maior] pressão inflacionária.

No presente post, dada a discussão recente sobre se a Selic vai aumentar ou não ainda este ano, chamo atenção para o primeiro canal de transmissão: as expectativas dos agentes. Faço isso porque, como vivemos sob um regime de metas de inflação, neste o objetivo básico da autoridade monetária é minimizar o desvio entre a expectativa de inflação dos agentes econômicos e a meta de inflação, tendo como restrição para isso a estrutura da economia. A meta de inflação é, nesse aspecto, um guia que baliza as expectativas dos agentes em relação ao comportamento dos preços futuros. Ou seja, cabe ao Banco Central coordenar tais expectativas, de modo que se for bem sucedido, elas convergirão para a meta previamente anunciada, fazendo com que no final do processo a inflação efetiva seja igual ou próxima ao centro da meta. A pergunta que fica: a autoridade monetária brasileira está sendo bem sucedida nessa coordenação?

O gráfico acima mostra o comportamento do desvio das expectativas dos agentes em relação ao centro da meta de inflação [4,5%]. Tal número é o resultado de uma fórmula que avalia uma média ponderada entre os desvios das expectativas em relação à meta do ano t com os desvios das expectativas em relação à meta do ano t+1. Isto é, combina, com pesos diferentes, as expectativas de inflação de 2013 para o próprio ano de 2013 e também para 2014. Conforme os meses vão passando, o peso do ano corrente [2013, nesse caso] vai diminuindo. Essa forma de calcular o desvio das expectativas de inflação em relação à meta [proposta por Minella, A. et al (2002). Inflation targeting in Brazil: lessons and challenges. Texto para discussão do Banco Central do Brasil nº 53, disponível em www.bcb.gov.br] evidencia um aspecto crucial do regime de metas de inflação: o fato de que a autoridade monetária deve sempre olhar para frente.

Tal aspecto, chamado na literatura de forward-looking, refere-se à capacidade preditiva presente na ação da autoridade monetária. Isto porque, como dito anteriormente, ao acionar a política monetária [aumento ou redução de juros], ela deverá se propagar pelos canais de transmissão relevantes até ter efeito sobre o nível geral de preços. Isso, entretanto, não é automático, ou seja, leva-se um determinado tempo para que a cadeia de eventos ocorra. Os economistas chamam isso de defasagem na transmissão das ações de política monetária [no Brasil, tal defasagem é calculada entre 6 e 9 meses]. Desse modo, dada essa característica, o Banco Central precisa influenciar as expectativas futuras dos agentes [e não as passadas, dado que essas já percorreram o trajeto rumo aos preços dos bens e serviços].

Nesse contexto, dados os problemas atuais de comunicação da autoridade monetária, o canal das expectativas está extremamente prejudicado. Isso é perceptível no gráfico acima. Os desvios em relação à meta de inflação só fazem aumentar, evidenciando que os agentes não confiam que o Banco Central será capaz de cumprir com o que vem prometendo - a tal convergência, ainda que não linear, para o centro da meta. É justamente por isso que o aumento dos juros, muito mais do que simplesmente relacionado ao hiato, é necessário para dizer ao mercado que o Banco Central continua sim preocupado com o aumento no nível geral de preços.

Isso, claro, dado que a inflação atual é muito mais do que apenas o resultado de choques isolados. A atual difusão do aumento de preços tem prejudicado o canal das expectativas, elevando o desvio em relação à meta, o que dada a literatura sobre canais de transmissão da política monetária, contribui para o fato de que nos próximos períodos, tais expectativas se transformarão em elevação da inflação efetiva. É para conter esse movimento, assumindo que o canal das expectativas é relevante, que o Banco Central não pode descartar usar o instrumento convencional de política [juros].

O Banco Central e a Espada de Dâmocles[1]

By | Artigos de Economia

Há cerca de um mês e meio uma parte expressiva do mercado dava como certo mais dois aumentos da taxa Selic, elevando-a para 12,75% ao ano. Hoje, com o recrudescimento do cenário externo, já há quem fale em corte na taxa ainda em 2011. Entre um e outro cenário o mais provável é que a autoridade monetária faça [na próxima reunião] a parada técnica, mantendo a taxa básica em 12,50% ao longo do restante do ano. Neste artigo discuto a condução recente da política monetária brasileira.

O ciclo de aperto monetário atual começou em abril de 2010, quando a Selic foi alterada em 75 pontos-base. Os índices de preços vinham mostrando sinais de deterioração e, portanto, àquela época era inexorável que o Banco Central elevasse os juros.  Algo que, como sempre, foi cercado de críticas, sempre baseadas no argumento de que a nossa taxa básica [nominal] de juros é a maior do planeta.

Até o fim de 2010 a inflação era reflexo de toda a sorte de razões: choques de oferta interno e externo, choque de demanda e ainda de um componente inercial persistente. A [boa] teoria econômica nos sugere que a autoridade monetária deve reagir a choques de oferta somente quando estes ameaçam a se propagar pela economia. Em outros termos, não há nada o que se possa fazer contra choques passageiros. O problema é quando a elevação de um preço importante [como o de alimentos e combustíveis, por exemplo] se propaga pelos demais preços, fazendo com que o núcleo de inflação[2] seja contaminado.

Já choques de demanda não têm a mesma complacência. Dependendo de quão avesso à inflação seja o banqueiro central, o descompasso entre oferta e demanda é combatido de forma implacável. Ao menor sinal de pressão sobre o hiato[3], a autoridade monetária deve reagir, de preferência, de forma preventiva, dadas as defasagens da política monetária. Foi justamente temendo os efeitos secundários de um choque de oferta e a permanente pressão sobre o hiato, que o Banco Central conduziu um dos maiores apertos monetários do passado recente[4].

Ainda assim, já sob o governo Dilma, a autoridade monetária foi acusada de ser leniente com a inflação. Mesmo aqueles que historicamente se opuseram à postura conservadora do Banco Central brasileiro viram que a disparada da inflação não ajuda ninguém[5]. E tais críticas se deram mesmo após terem sido tomadas medidas prudenciais [aumento de compulsório e maior exigência de capital para empréstimos de longo prazo] e a Selic ter sido elevada em mais de 300 pontos-base – no contrapé da maior parte dos bancos centrais!

A razão simples é que, mesmo tomadas todas essas medidas, a inflação não cedeu. Mesmo com a dissipação dos choques de oferta, restaram a pressão dos serviços e de alguns preços administrados. Isso, tenha ciência o leitor, é fruto das defasagens existentes na transmissão das medidas de política monetária para os preços. Visto um aumento de juros, empresários param de investir e consumidores freiam decisões de consumo. Não instantaneamente, é claro. A produção é afetada, por meio de aumento de estoques, o ritmo de contratação de trabalhadores também. Só ai é que o descompasso entre oferta e demanda é ajustado.

O Banco Central vinha sinalizando em suas notas e relatórios que busca o “pouso suave” da economia brasileira. Não quer [na verdade, ele nunca quer] uma recessão, mas sim a adequação do produto efetivo ao potencial da economia brasileira, dadas as pressões sobre os fatores de produção [trabalho e capital, principalmente]. Em outros termos, o crescimento de 7,5% no ano passado seria inconsistente com o potencial de nossa economia. E nada melhor para demonstrar isso do que a redução a patamares históricos da taxa de desemprego[6].

Já agora, agosto de 2011, não há mais dúvidas de que a economia brasileira está em franca desaceleração. O índice IBC-Br do Banco Central, que busca ser uma medida antecedente do PIB trimestral, registrou em junho -0,26% em relação a maio. É o primeiro valor negativo em 30 meses. Somando isso a já combalida produção industrial, ao menor ritmo de contratação dos últimos meses [medido pelos dados do Ministério do Trabalho] e à redução do volume de vendas no comércio, é sugerido um crescimento menor do que 1% no segundo trimestre de 2011[7].

Nesse contexto, é inexorável que a autoridade monetária manterá a Selic em 12,50% na próxima reunião. Além disso, convém analisar se o crescimento de 4%, projetado no último Relatório de Inflação, não será também revisado. Mas isso não deve ser um indicador de redução da Selic ainda neste ano, dado o comprometimento do Banco Central com a convergência da inflação para a meta de 4,5% no próximo ano[8].

Por fim, o leitor já deve ter percebido, o quão complexa é a missão de um Banco Central. De um lado a intempestividade do cenário externo. De outro, a persistência do processo de aceleração de preços domésticos. No meio de tudo isso, uma sociedade que é [sim] avessa à volta da inflação, mas quer a manutenção de empregos e, portanto, do aumento de renda auferido nos últimos anos. A espada de Dâmocles fica assim cada vez mais afiada...


[1] Dâmocles era cortesão do tirano Dionísio I de Siracusa (405-367 A.C.). Durante um dos banquetes, Dionísio pôs sobre a cabeça de Dâmocles uma espada presa por uma crina de cavalo, pretendo com isso, fazê-lo compreender o sobressalto que marca a vida dos grandes homens. A espada de Dâmocles tornou-se símbolo do perigo iminente.

[2] O núcleo de inflação é uma medida de tendência futura da inflação. Ele exclui variações temporárias [e bruscas] de alguns preços [em função de acontecimentos pontuais em alguns mercados específicos], realçando a tendência geral do processo inflacionário.

[3] O hiato do produto é reconhecido na literatura como a diferença entre o PIB observado [ou efetivo] e o PIB potencial de uma economia, medido em termos percentuais. É um indicador importante [e de grande utilização pelo Banco Central brasileiro] de pressões inflacionárias, ainda que seja cercado de críticas, dado que o produto potencial não é uma medida observável.

[4] Equivalente, em grau, ao promovido entre junho de 2004 e maio de 2005.

[5] Como bem nos lembra Milton Friedman, “a inflação é a única forma de taxação que pode ser imposta sem legislação”.

[6] Em dezembro de 2010 a taxa de desocupação medida pelo IBGE registrou o menor número da série: 5,3% de desemprego aberto.

[7] Contra trimestre imediatamente anterior.

[8] Isso, claro, se nenhuma outra bomba estourar no cenário externo.

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