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Entre narrativas e evidência empírica: a culpa da recessão é da austeridade?

By | Artigos de Economia

Como sabe o leitor costumeiro desse espaço, frequentei escolas eminentemente heterodoxas ao longo da minha formação - para uma breve resenha dessa experiência, ler aqui. Isso implica que fui exposto ao repertório clássico: críticas às hipóteses dos modelos mainstream, leituras semanais de Marx, Keynes, Schumpeter, Kalecki, etc, e muita ironia sobre o pessoal que acreditava nessas coisas [nos modelos neoclássicos]. O que me salvou da doutrinação, sabe também o leitor frequente, foi ter feito escola técnica e alguns professores resistentes, que fazem um trabalho sério e apaixonado nessas escolas, nas áreas de macroeconomia e econometria, tendo sempre a evidência empírica como fio condutor de suas análises e trabalhos acadêmicos.

Não por outro motivo, toda vez que vejo algum professor ou economista alternativo de escolas eminentemente heterodoxas ignorando essa evidência empírica e construindo narrativas, me lembro daqueles tempos. Tempos onde a doutrina valia mais do que a ciência. Como esquecer da professora de Setor Público do IE: você pode ser tudo, menos ortodoxo! E por lá ainda se dizem plurais, veja você, leitor...

A narrativa da vez é culpar a tal austeridade ou agenda ortodoxa ou neoliberal ou seja lá o termo que o professor em questão utilize pela crise que estamos passando. Entre os que estudaram economia, isso não passa de fervor político, é claro. Ninguém tem dúvidas sobre os motivos pelos quais chegamos aqui - para uma apresentação didática, assistir aquiMas o problema, e isso me preocupa muito, é o efeito desse tipo de narrativa, não passa disso afinal, sobre jovens estudantes de economia e sobre a sociedade em geral. Aqueles, por suposto, talvez não resistam, como eu, à doutrinação dessas escolas. Esta, por suposto, fica sempre na crença de que trata-se de apenas mais uma opinião de, afinal, um professor de uma faculdade de economia ou de algum economista famoso que escreve em jornais e revistas.

Mas não é questão de opinião. O crescimento do PIB tem caído desde o final de 2010, como pode ser visto no gráfico abaixo. Como é possível, então, culpar uma pretensa austeridade fiscal em 2015-16 (que não existe, diga-se) ou a atuação do Banco Central por isso?

Simplesmente não é possível, leitor. Primeiro porque, como dito acima, os motivos pelos quais estamos vivendo a atual crise são outros e retroagem a períodos anteriores a qualquer aplicação ortodoxa, neoliberal, etc, de política econômica. Segundo porque, não tivemos até agora nenhum ajuste fiscal. Pois é, pasmem, os tais professores e economistas alternativos utilizam um argumento que não encontra suporte na evidência empírica. Até aqui, abril de 2017, a política fiscal foi sempre expansionista - para detalhes sobre esse ponto, ver aqui. Em outras palavras, querer culpar a atuação do Banco Central, que começou a subir os juros apenas em 2013, por conta de uma inflação em aceleração, ou um pretenso ajuste fiscal que ainda não veio pela atual crise é simplesmente risível. Não passa de uma postura política vinda de pessoas que apoiaram de forma entusiasmada a Nova Matriz, causa última de tudo o que estamos vivendo nesse momento - sobre esse ponto, ler aqui.

Fica, portanto, o lamento pelo alcance que as narrativas equivocadas desses economistas e professores alternativos possue. Todas elas dissonantes da realidade e, portanto, da evidência empírica disponível. Melhor simplesmente ignorá-los...

Uma recessão nunca antes vista na História desse país

By | PIB

Os dados divulgados ontem pelo IBGE sobre o Produto Interno Bruto no quarto trimestre de 2016 (2016T4) não deixam de ser assustadores. Por qualquer métrica que se vê, a recessão da economia brasileira é de proporções inéditas. A perda de produto chega a 7,2% em dois anos. O investimento, por seu turno, caiu 22,9% nesse período e 25,9% em três anos. Significa dizer que entre 2014-2016 perdemos um quarto da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF)! Se compararmos esses números à série disponível pelo IBGE, que retroage à decada de 40 do século passado, é a pior recessão da nossa História.  A tabela ao lado resume a variação marginal (contra o trimestre imediatamente anterior), trimestral (contra o mesmo trimestre do ano anterior), anual (acumulada em quatro trimestres) e de dois anos (variação acumulada em dois anos). Nesse post, fazemos um balanço dos números. Membros do Clube do Código, como sempre, receberão apresentação completa com a análise feita no R. Se você ainda não é membro, corre lá!

Variação dos Componentes do PIB (%)
Margem Trimestral Anual 2 anos
Agro 1,0 -5,0 -6,6 -3,2
Ind -0,7 -2,4 -3,8 -9,9
Serv -0,8 -2,4 -2,7 -5,3
PIB -0,9 -2,5 -3,6 -7,2
Consumo -0,6 -2,9 -4,2 -8,0
Governo 0,1 -0,1 -0,6 -1,6
FBCF -1,6 -5,4 -10,2 -22,7
Exportação -1,8 -7,6 1,9 8,3
Importação 3,2 -1,1 -10,3 -22,9

Como se pode observar pela tabela, na margem o PIB caiu quase 1% no quarto trimestre, a FBCF caiu 1,6% e a Indústria 0,7%. Nessa métrica, os únicos que se salvaram foram a Agropecuária, com avanço de 1%, o Consumo do Governo, com 0,1% e as Importações com 3,2%. Abaixo um gráfico que detalha o avanço na margem dos componentes do PIB pelo lado da oferta e da demanda ao longo do tempo.

Na comparação interanual, por seu turno, não há salvação. O PIB caiu 2,5% se comparado ao último trimestre de 2015, o Consumo das Famílias caiu 2,9% e os Serviços, que representaram pouco mais de 63% do PIB no quarto trimestre de 2016, cairam 2,4%. Abaixo os gráficos dos componentes do PIB nessa métrica.

Já no acumulado em quatro trimestres, o PIB encolheu 3,6% no ano passado. A FBCF, por sua vez, caiu mais de 10% e até mesmo a Agropecuária, que vinha sendo uma espécie de ilha em meio à turbulência, também experimentou forte queda de 6,6%. Abaixo os gráficos dessa métrica.

Herança Estatística negativa para 2017 e um longo caminho para a recuperação

Diante de dados tão ruins, é de se perguntar o que será de 2017. Pela análise do quadro geral, não se pode dizer que o pior já passou. A despeito de alguns indicadores antecedentes apontarem algum alívio no primeiro trimestre desse ano, ainda é muito cedo para dizer alguma coisa sobre 2017T1. Ademais, se calcularmos a herança estatística de 2016, isto é, o quanto a economia vai crescer se ao longo do ano o crescimento entre os trimestres for nulo, ela fica em -1,1%. Olhando por outra ótica, se crescermos 0,5% em cada um dos trimestres, na comparação com o trimestre imediatamente anterior, o crescimento em 2017 será de 0,2%.

O problema, entretanto, é bem mais expressivo do que apenas a herança estatística negativa para esse ano. Em termos de nível, voltamos ao patamar de 2010, como pode ser visto no gráfico abaixo. Significa dizer que a economia brasileira encontra-se hoje no mesmo nível que estava em 2010. Recuperar essa perda de produto requererá anos a fio de muito trabalho, fazendo as coisas certas, deixando de lado ideias equivocadas de política econômica e intervenção microeconômica.

Contas Econômicas Integradas

Pela ótica das Contas Econômicas Integradas, em termos anuais, o PIB atingiu R$ 6,2 trilhões em 2016. O PNB, por seu turno, aquele que desconta a Renda Líquida Enviada ao Exterior, ficou em R$ 6,1 trilhões, pouco inferior à Renda Nacional Disponível - aquela que desconta transferências correntes. Da Renda Nacional Disponível, que feitos os descontos representou 98,05% do PIB, 84,19 p.p. foram destinados ao Consumo e apenas 13,86 p.p. à Poupança. Como a Formação Bruta de Capital foi de 15,45% do PIB, tivemos que fazer uso de poupança externa no montante de 1,59% do PIB. Se há algo de positivo nas Contas Nacionais, aliás, é que esse número vem caindo: ele foi de 4,54% em 2014T4. O gráfico abaixo mostra a evolução da Poupança Bruta e da Formação Bruta de Capital ao longo do tempo.

E abaixo temos o uso de poupança externa...

Conclusões

A recessão atual é assustadora, com perda de renda em termos per capita e perda de capacidade produtiva, pela queda recorde da Formação Bruta de Capital Fixo e pelo imenso estoque de desempregados. Demoraremos muitos anos para apenas recuperar tudo o que foi perdido ao longo dessa recessão. Será necessário uma espécie de "Nova Década de 90", com amplo conjunto de reformas estruturais e recuperação da credibilidade macroeconômica. E, o pior, assim como lá, não faltarão os críticos de sempre, com seu discurso caduco contra abertura do mercado e privatização de empresas estatais, por exemplo.

Se há, portanto, uma lição que podemos tirar dessa recessão é avisar aos quatro cantos o quanto o choque heterodoxo representado pela "Nova Matriz Econômica" foi pernicioso. Nesse espaço, a propósito, tenho denunciado desde o início de 2011 o quanto ideias heterodoxas são prejudiciais ao crescimento econômico e ao controle da inflação. O que nos resta, diante do tamanho do estrago, é conscientizar as gerações mais jovens sobre os perigos de colocar em prática uma agenda de intervenção estatal na microeconomia e discricionalidade na macroeconomia. Os dados, afinal, não deixam dúvidas... 🙁

Estamos sob dominância fiscal?

By | Macroeconometria, Política Fiscal, Política Monetária

Uma das perguntas que mais tenho ouvido ultimamente é se o Brasil está sob dominância fiscal. Nessa situação, como define, por exemplo, Blanchard (2004), um aumento da taxa de juros causará incremento nos prêmios de risco, aumentando a fuga de capitais, desvalorizando a moeda e, portanto, aumentando a taxa de inflação. Em outras palavras, sob dominância fiscal, a política monetária teria eficácia limitada (ou, no limite, seria totalmente ineficaz) para controlar a taxa de inflação. É esse o caso para o Brasil? Com essa pergunta em mente, resolvi replicar aqui um exercício feito em Pastore (2015), usando dados diários da taxa Selic e o CDS de 5 anos. O que diz o exercício?

Antes de mais nada, quero dizer que não é trivial saber a priori se um país está ou não sob dominância fiscal. E o exercício que farei a seguir é apenas uma tentativa, bastante simplificada, de colocar um pouco de luz na discussão. Caso você tenha uma ideia melhor ou queira contribuir, por favor, coloque nos comentários, ok? Dito isso, vamos aos dados...

grafico01

A amostra total contém 3492 observações, para o período de 16 de outubro de 2001 a 25 de janeiro de 2016. Com base nela, nós diferenciamos os dados e aplicamos um teste de granger para saber se havia direção de causalidade definida. O resultado desse primeiro exercício é posto abaixo.

figura01

O teste, utilizando 12 defasagens conforme a maioria dos critérios de informação, nos leva a rejeitar ambas as hipóteses nulas. Em outras palavras, tanto a Selic granger causa o CDS de 5 anos, como o contrário também ocorre. Para outras defasagens, o resultado se mantém.

Com isso em mente, optei por restringir a amostra inicial para o período posterior a setembro de 2014, de modo a verificar se o resultado anterior se manteria. Nesse novo exercício, a subamostra contém 349 observações. O resultado, para 1ª a 12ª defasagem é resumido na tabela abaixo.

Selic vs. CDS5Y (p-valor)
def Selic CDS5Y
1 0.60 0.48
2 0.65 0.64
3 0.74 0.79
4 0.78 0.91
5 0.87 0.95
6 0.07 0.88
7 0.12 0.94
8 0.16 0.97
9 0.01 0.97
10 0.02 0.96
11 0.03 0.92
12 0.02 0.95

Quando a hipótese é que o CDS de 5 anos não granger causa a Selic, não se pode rejeitar, conforme o p-valor da coluna CDS5Y. Quando a hipótese é que a Selic não granger causa o CDS de 5 anos, a partir da 9ª defasagem, se rejeita a mesma. O que isso quer dizer, leitor?

Conforme Blanchard (2004), se um aumento de taxa de juros leva a aumento nos prêmios de risco, há evidência de dominância fiscal. Antes, entretanto, que o leitor tire conclusões do exercício acima, é preciso relativizá-lo. Afinal, ele é muito simples. No máximo, serve como motivação para seguir estudando o tema. É o que, de fato, farei em exercícios posteriores... 🙂

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Blanchard, O. (2004). Fiscal Dominance and Inflation Targeting: lessons from Brazil. NBER Working Paper nº 10389.

Pastore, A. C. (2015). Inflação e Crises - o papel da moeda. Rio de Janeiro: Elsevier.

2012: mais um ano decisivo para o Brasil.

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

Olhando em retrospectiva, o Brasil tem muito a comemorar. Passamos de um país atrasado, com uma hiperinflação incontrolável para um país macroeconomicamente civilizado, com boas perspectivas de crescimento econômico pela frente. Apesar disso, ainda não conseguimos avançar de forma contundente nas reformas estruturais que o país precisa para ser um país de fato desenvolvido. Nos últimos dez anos não avançamos nem um centímetro, diga-se. O objetivo do presente artigo é fazer uma análise da conjuntura econômica recente e avançar no debate sobre os limitantes do desenvolvimento brasileiro.

O Brasil cresceu a uma média de 3,89% ao ano nos últimos nove anos – supondo crescimento de 3% no ano passado. Um número mais significativo do que o mesmo do período imediatamente anterior – 2,6%. A conseqüência imediata foi uma queda virtuosa na taxa de desemprego aberto: de 13,1% em 2003 para 5,2% em novembro de 2011. Isso, dentre outras coisas, permitiu que cerca de 30 milhões de pessoas ascendessem à classe média; o que acabou por contribuir para solidificar o processo de crescimento econômico. Nesse aspecto, o consumo das famílias apresentou um vigoroso crescimento desde 2003, com médias trimestrais de 5% – comparada ao mesmo trimestre do ano anterior.

Os juros básicos seguiram sua curva de decadência. Eram 26,5% a.a. no início de 2003 e hoje são 11% a.a. A inflação, sempre uma preocupação nacional, se redimiu dos tempos em que eram acachapantes: estiveram em uma média de 5,9% ao ano no mesmo período.

Mas o que causou esse crescimento, leitor? Duas coisas: uma causa principal e outra secundária. Na primeira, o cenário externo excepcional, o melhor desde o imediato pós-guerra. Na segunda, um aumento vigoroso da relação crédito/PIB [de cerca de 20% para quase 50%], proporcionado pelas inovações institucionais [garantia fiduciária e crédito consignado, basicamente] e pelo ambiente externo mais receptivo.

Essa melhoria conjuntural, em conjunto com a política de manutenção dos superávits primários, permitiu ao governo brasileiro reduzir a exposição cambial da Dívida Pública Interna, elevar o nível das reservas internacionais e se tornar credor externo líquido, reduzindo sua exposição aos reveses internacionais. Tudo com um custo, é claro – as reservas internacionais são remuneradas via FED Funds, enquanto os passivos [a Dívida Interna] são remunerados basicamente à taxa Selic. A conseqüência prática dessa estratégia foi a conquista do grau de investimento pelas agências de rating.

A solidez fiscal, entretanto, é assim para inglês ver, leitor. Se reduzimos nossa exposição cambial [que alguns economistas criticam, vejam você!], deterioramos nossa contabilidade fiscal. Usamos de subterfúgios para trazer a valor presente ativos ainda não explorados [isso, falo sobre a mágica de 2010: o caso da Petrobrás], insistimos em manter reservas a um custo muito alto e não atacamos o problema dos gastos correntes.

Em outra perspectiva, para não darmos contornos pessimistas à análise, como exposto acima o desemprego permaneceu em patamares baixos no período recente – apesar dos dados do CAGED demonstrarem um arrefecimento nas contratações na margem. Isso indica que apesar do nível de atividade ter se deteriorado, os empresários estão apostando em uma recuperação já a partir do segundo semestre de 2012, o que os impedem de demitir mão-de-obra. Isso somado ao fato de a economia americana estar demonstrando sinais [mesmo que fracos] de retomada pode elevar o nível de atividade nos próximos trimestres. Mas não muito: crescimento de 5% em 2012, como quer o governo, está descartado pelo mercado – a última sondagem do Focus indica PIB rodando na casa dos 3%.

É claro que não se pode deixar de fora do modelo o fato de em 2012 haver eleições municipais, os projetos para a Copa e Olimpíada terem de ser acelerados, o salário mínimo ter sido reajustado em 14% e o poder da política econômica anticíclica – esta última levou um PIB estagnado em 2009 para o maior crescimento desde 1986 em 2010, de 7,5%. Tudo isso, ceteris paribus as condições externas, pode impulsionar um crescimento mais arrojado em 2012, o que acende o sinal de alerta para a inflação.

Nesse contexto, no acumulado de 12 meses, o IPCA fechou dezembro em 6,5%, no limite máximo permitido pelo regime de metas de inflação. O que preocupa é se os fatores que impulsionam a demanda não refletirão em um aumento do nível de preços já no segundo semestre deste ano. Isso claro se não houver um efeito deflacionário do lado das commodities. A tendência é que o Banco Central acomode as expectativas acima do centro da meta [4,5%], o que indica que convergência mesmo nem tão cedo.

Para que fique claro ao leitor o que estamos discutindo, há uma divisão básica na profissão de economista. Há os economistas da demanda e os da oferta. Para aqueles, tudo [ou quase tudo] se resolve com uma política econômica ativa [fiscal, monetária, cambial e industrial], tornando o mecanismo de mercado mais palatável para o crescimento econômico. Para estes, ao contrário, o mecanismo de preço sinaliza corretamente as informações do mercado e para que funcione plenamente é preciso que o Estado azeite as instituições formais e informais do país, tornando o ambiente de negócios menos rígido.

Essa divisão, leitor, perdura desde ao menos o início do século passado. Desde que Keynes publicou um manifesto a favor da intervenção estatal [ou, ao menos, é o que os economistas da demanda pensam]. De fato, é preciso ter uma política econômica ativa em momentos onde o ciclo econômico é depressivo. Parece ser muito darwinista a posição de alguns economistas da escola austríaca a visão de que o mercado corrigisse automaticamente, digerindo os erros alheios e que no fundo toda a sorte de problemas econômicos é causado unicamente por intervenções mal feitas do Estado na economia.

Mas vamos com calma, leitor amigo. Nem toda intervenção estatal é bem vinda. De fato, para cada problema gerado pelo mercado livre, há ao menos dois problemas causados por uma intervenção estatal. Você pode verificar isso na prática. Basta ver a generalização de risco moral que assolapou a Europa e os Estados Unidos. Mecanismos de cooperação e coordenação, como bem ensina a moderna teoria dos jogos, não são isentos de falhas. Quem garante que as instituições financeiras que erraram no cálculo econômico no passado recente não o farão novamente?

Nesse aspecto, há um fundo de verdade na interpretação austríaca. Todos os envolvidos no crash imobiliário americano [e em todos os outros da História] deveriam ser culpados – inclusive os mutuários! Para ser um pouco mais claro: qualquer perdão aqueles que cometeram erros na atual crise só adia a resolução macro da crise. O organismo econômico está em constante mutação. A política econômica é, nesse sentido, um remédio que ajuda o paciente a se libertar dos efeitos colaterais, mas não ataca o problema de frente. Lida apenas com os sintomas, não com as causas.

O que interfere nas causas, leitor, são as mudanças no lado da oferta. Reformas estruturais que impulsionem o ambiente de negócios, reduzam custos de transações, modelem melhor direitos de propriedade são a cura que qualquer economia precisa em momentos de crash no nível de atividade. Não adianta, portanto, querer insistir [apenas] em uma política econômica de demanda – leia-se juros baixos e aumento de gasto público. Até porque, o leitor sabe, tais políticas são limitadas e inconsistentes no tempo – vide o caso europeu, novamente.

E não precisa citar os modelos mais contemporâneos de política monetária para provar esse fato. Uma boa lida na obra do próprio Keynes já nos dá algumas dicas valiosas a esse respeito. A política econômica serve apenas para cotejar o ciclo econômico. Ela atua pontualmente para manter o PIB efetivo o mais perto possível do potencial de crescimento da economia. Ela não tem [não mesmo] capacidade para elevar o padrão de vida de uma população ad infinitum. Ainda que um grande contingente de economistas pense que isso é verdade. A política econômica pode “causar” mais crescimento apenas no curto prazo. No médio e longo prazos, são os fatores do lado da oferta que comandam. E nenhuma crise, diga-se, acabará com essa lição básica da teoria econômica.

À luz do que foi exposto, o que deve ficar claro para o Brasil nesse momento é que não se deve confundir maças com bananas. Temos, de fato, um background mais elevado em termo de resposta macroeconômica à crise. Mas isso não é suficiente para tornar o país imune aos problemas externos. De fato, a nossa vulnerabilidade aos problemas externos ainda é muito elevada, dado que qualquer redução de capitais gerará um problema crônico de balanço de pagamentos, fazendo com que o Banco Central aumente os juros básicos. Nossas reservas internacionais podem estar elevadas [e custosas, diga-se], mas não podem impedir [por muito tempo] uma deterioração maior das contas externas.

Além disso, na tarefa imaculada de gerenciar expectativas, a autoridade monetária não tem muito o que fazer a não ser dizer [via política monetária] que tudo acabará bem. Lembre-se o leitor que no Relatório de Inflação de dezembro de 2010, a perspectiva do BACEN era de crescimento da ordem de 4,5% em 2011. Cresceremos metade disso, com sorte. O que se vê, portanto, é que em termos de política econômica, ainda temos uma curva de aprendizagem muito grande para percorrer.

O que o governo deveria fazer, caso seu objetivo seja de fato tornar nosso país desenvolvido, seria recorrer à teoria econômica. Nela o que impulsiona o bem-estar da população é a correta mediação na oferta de fatores de produção. Ter uma população melhor educada, com maior acesso a saúde, torna a mão de obra mais produtiva. Ter um sistema judiciário mais eficiente, uma tributação leve e simplificada gera um ambiente de negócios menos burocrático, ajudando a alavancar a acumulação de capital, via aumento no fluxo de investimentos em capital físico. Além disso, com a garantia de direitos de propriedade, os investimentos em inovação são intensificados, fazendo com que a tecnologia de produção avance.

O leitor pode observar que a proliferação de universidades públicas, centros de pesquisa e um sistema nacional de inovação envolvendo inclusive crédito subvencionado [leia-se, sem obrigação de retorno] faça parte dessa cesta de bondades. Mas não, infelizmente. A manutenção de uma universidade estatal gratuita, pelo contrário, compete em bases predatórias com o avanço da universidade privada de ponta. Você pode observar isso na prática, novamente: conte quantas universidades privadas geram pesquisa de ponta no Brasil. Isso não acontece porque os donos dessas instituições são porcos capitalistas. A opção que lhes resta para existir no Brasil é reduzir custos via contratação de professores horistas e praticar preços camaradas para alunos motivados apenas para a conquista do diploma – nada tendo a ver com maior acúmulo de conhecimento.

Nesse aspecto, educação no Brasil tem muito mais a ver com sinalização do que com aumento de produtividade. O término de um ciclo de ensino gera ganhos salariais da ordem de 25%, sendo maior quanto mais elevado for o nível de educação atingido – dado que o estoque de mão de obra educada ainda é muito baixo. A qualidade da educação ficou em segundo plano, infelizmente.

Mas para não nos perder, o que deve ficar claro é que o governo deveria estar investindo em solidez do ambiente de negócios brasileiro. Isso, infelizmente, não é trivial e não dá muitos votos. É preciso enfrentar o problema educacional de frente, redistribuindo recursos do ensino superior para o ensino básico [com muito mais externalidades sociais]. É preciso acabar com o crédito direcionado, reflexo de um clientelismo disfuncional e cancerígeno para a economia nacional. É preciso reestruturar o papel do BNDES, criar um mercado de dívidas privadas de longo prazo. É peremptório extinguir com o processo de indexação, via mudança na remuneração/reajuste de preços e ativos (títulos públicos, poupança, concessões públicas etc.). É preciso, por fim, tornar o judiciário brasileiro menos corporativista, mais eficiente e adepto às novas tecnologias.

Nunca é demais lembrar, leitor amigo, que a virtude está no meio. Salvo alguns marxistas anacrônicos, todo economista de bom senso sabe que nem oito, nem oitenta. Nem as políticas de demanda são a salvação da lavoura, nem a destruição criativa austríaca pode ser levada [muito] a sério. É preciso ficar com um olho no gato e outro no peixe. Ou seja, é preciso administrar o ciclo [sempre melhorando a capacidade de previsão dos modelos da autoridade monetária], mas também é preciso insistir nas reformas estruturais do lado da oferta. Com uma maioria acachapante no Congresso, não será muito difícil para a presidente em exercício. Feliz 2012 a todos e que Deus nos abençoe!

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