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Análise do COPOM: há espaço para Selic a 4,25%?

By | Copom Watch

O Comitê de Política Monetária (COPOM) resolveu na noite dessa quarta-feira reduzir a taxa básica de juros em 50 pontos-base. A decisão, amplamente esperada pelo mercado, levou a taxa básica de juros para 4,5% a.a. No comunicado da decisão, o Comitê não revelou de forma explícita seus próximos passos, mas deixa claro que o processo de relaxamento monetário está próximo do fim.

O comunicado da 227º reunião termina com a frase O Copom entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução da política monetária. O Comitê enfatiza que seus próximos passos continuarão dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação.

O comportamento da autoridade monetária, como ensinamos a estimar em nosso Curso de Macroeconometria usando o R e nosso Curso de Modelos do Banco Central, pode ser descrita como segue:

(1)   \begin{align*} i_t = \alpha_0 + \alpha_1 i_{t-1} + \alpha_2 i_{t-2} + \alpha_3 (\pi_{t}^{e} - \pi^{M}) + \alpha_4 h_{t-1} + v_t  \end{align*}

Basicamente, a regra de Taylor a ser estimada relaciona a taxa básica de juros às suas próprias desagens - de modo a incorporar a suavização da taxa de juros ao longo do tempo e, econometricamente, previnir autocorrelação nos resídios -, a diferença entre a inflação projetada e a meta de inflação e uma medida de hiato do produto.

Nesse contexto, a atualização dos modelos de previsão do Banco Central, tanto usando como cenário as projeções do Focus quanto um cenário híbrido ainda colocam a inflação de 2020 abaixo da meta (que no ano que vem será de 4%). Em outros termos e a considerar uma recuperação da economia e, consequentemente, do hiato do produto em linha com as projeções, é possível dizer que ainda há espaço para mais um corte de 25 pontos-base na próxima reunião que ocorre nos dias 4 e 5 de fevereiro. O efeito do juro real sobre o hiato do produto ocorre via uma Curva IS, como a descrita abaixo:

(2)   \begin{align*} h_t = \gamma_0 + \sum_{i>0} \gamma_{1i} h_{t-1} + \sum_{j>0} \gamma_{2j} r_{t-j} +\sum_{k > 0} \gamma_{3k} \Delta sup_{t-k} + u_t  \end{align*}

Basicamente, a Curva IS estimada irá descrever a dinâmica do hiato do produto com base em **suas próprias defasagens**, da **taxa de juros real ex-ante** e da **variação do superávit primário**. Por fim, o hiato do produto irá afetar a inflação por meio de uma Curva de Phillips como abaixo:

(3)   \begin{align*} \pi_t^{livres} = \sum_{i>0} \beta_{1i} E_t \pi^{total}_{t+i} +\sum_{j>0} \beta_{2j} \pi^{total}_{t-j} +\sum_{k \geq 0} \beta_{3k} \pi^{importada}_{t-k} + \sum_{l>0} \beta_{4l} hiato_{t-l} + \sum_{m = 1}^4 D_m + \epsilon_t  \end{align*}

Basicamente, a inflação dos preços livres é uma função linear da **inflação passada**, das **expectativas de inflação**, do **hiato do produto** e da **inflação importada**. Tudo isso dito, um PIB mais forte no 4º trimestre, bem como uma inflação mais apertada nos próximos meses, refletindo choques de oferta no grupo de alimentos e uma continuação da depreciação cambial podem, por outro lado, dar como encerrado o ciclo de corte na taxa básica de juros.

Isso dito, qual o cenário mais próvavel? O gráfico acima ilustra o comportamento da inflação e dos núcleos de inflação no acumulado em 12 meses encerrado em novembro. Como se vê, ainda há bastante espaço para acomodar eventuais choques sobre a inflação. Tanto o choque de oferta dos alimentos quanto repasses da desvalorização cambial.

Hiato do Produto produzido pelo IBRE/FGV. Ver mais em https://blogdoibre.fgv.br/posts/o-hiato-do-produto-se-reduz-no-terceiro-trimestre

Já em relação ao hiato do produto, como é possível ver na figura acima, a despeito de uma melhora no índice, ele ainda está em terreno bastante negativo. Em outras palavras, ainda há espaço para algum incentivo adicional do lado monetário.

Encerrando o ciclo de corte em 4,5% ou dando um incentivo adicional de mais 25 pontos-base de corte, o certo é que a política monetária ainda deve permanecer em terreno expansionista por algum tempo. Como mostra o gráfico acima, o juro real encontra-se abaixo de 1%, enquanto estimativas para o juro neutro estão postas entre 3% e 3,5%. A política monetária, nesse contexto, cumpriu seu papel de estimular a economia em uma situação de hiato do produto negativo, inflação controlada e expectativas de inflação ancoradas. 

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(*) Os gráficos dessa edição do COPOM Watch foram gerados  a partir de scripts automáticos que estão disponíveis no Clube do Código e/ou são ensinados no nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R. A apresentação está disponível no repositório do github e um vídeo também está disponível na AM TV.

(**) Você pode aprender a analisar dados em nossos Cursos Aplicados de R. Inscrições abertas para as Turmas 2020.

Banco Central aguarda previdência para liberar o chope

By | Comentário de Conjuntura

Há uma piada conhecida na profissão de que o banqueiro central é o cara chato que tira o chope no melhor da festa. Isto porque, é justamente quando a economia dá sinais de que está acima do seu potencial de crescimento é que a autoridade monetária deve reduzir os incentivos, ou seja, aumentando os juros. Na conjuntura brasileira atual, contudo, o Banco Central está atuando em sentido contrário: está demorando a soltar mais alguns barris de chope. Abaixo, explico o porquê.

A ata do COPOM divulgada hoje pela manhã repete o comunicado da semana passada ao dizer que mantidos os juros básicos em 6,5% a inflação para 2019 e 2020 fica abaixo da meta - 3,6% e 3,7%, respectivamente. Ao verificar o cenário do Focus, que leva a Selic para 5,75% no final desse ano e a eleva para 6,5% em 2020, a inflação permanece abaixo da meta - 3,6% e 3,9%. Em outras palavras, a julgar pelas projeções condicionais do modelo do Banco Central, a essa altura já deveríamos ter mais alguns barris de chope na economia.

Além das projeções condicionais, há outros fatores que contribuem para que o Banco Central solte os juros. A autoridade monetária reforçou na ata que houve uma interrupção na recuperação da economia, que o cenário externo está menos adverso e que os núcleos de inflação estão comportados, como indica o gráfico desse post. Em outras palavras, o tal balanço de riscos evoluiu favoravelmente, o que dá suporte para uma inflação esperada abaixo da meta tanto esse quanto no próximo ano.

E por que a cautela, então?

O Banco Central reforçou na ata a sua preocupação com a reforma da previdência. Sem ela, prêmios de risco e taxa de câmbio vão para cima, pressionando a taxa de inflação.

E isso é difícil de colocar no modelo, como sabe quem é do ramo.

Eu entendo a posição do Comitê. De fato, é difícil saber o que vai acontecer com prêmios de risco e câmbio em uma situação de não aprovação da previdência. Por óbvio que isso contaminaria de forma frontal a trajetória da inflação esperada.

Isso dito, é difícil nesse momento não taxar o Banco Central de conservador, dada a abertura do hiato do produto.

Em outras palavras, estamos diante de um modelo de inflation target do tipo rígido em que o banqueiro central parece olhar apenas para o desvio da (expectativa de) inflação em relação à meta.

Para terminar, aqui vai minha opinião pessoal: acho que o Banco Central é apenas mais um agente paralisado em relação à reforma. Não acho que reduzir a Selic em mais um ponto percentual vá fazer alguma coisa pelo hiato. A incerteza hoje é tanta que o investidor não está olhando para o juro, mas sim para o fiscal e esse, meu bem, depende da reforma da previdência. Na analogia do chope, a chance de mais alguns barris de chope não terem nenhum efeito sobre o ânimo da festa é grande!

O Banco Central e a Espada de Dâmocles

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central divulga hoje a sua decisão para a taxa básica de juros em meio a um clima de baixa expectativa. Dada a comunicação das últimas atas e do Relatório de Inflação de março, o consenso do mercado está inclinado a acreditar que a taxa Selic fica mesmo em 6,5% até o final do ano. A despeito do marasmo, contudo, uma análise um pouco mais profunda do pulso da economia coloca o Banco frente a uma difícil escolha hoje e nas próximas reuniões: reduzir ou não reduzir os juros básicos da economia?

Como ilustra o gráfico acima, o crescimento mediano esperado para o ano tem caído de forma sistemática nas últimas semanas, considerando os respondentes da pesquisa Focus do próprio Banco Central. Pela 10ª semana consecutiva, os agentes de mercado revisaram para baixo o crescimento desse ano. Espera-se agora que ele seja de 1,49%.

Essa expectativa pessimista do mercado, diga-se, é confirmada pelas pesquisas de alta frequência que têm sido divulgadas ao longo do primeiro trimestre. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da variação acumulada em 12 meses da produção industrial e do comércio varejista.

As pesquisas de alta frequência indicam, por suposto, que o PIB deve vir fraco no trimestre encerrado em março. Na margem, existe uma probabilidade não desprezível de termos um número negativo. Isso afasta ainda mais o hiato do produto do terreno positivo, mantendo a recuperação do mercado de trabalho em marcha lenta, como mostraram os resultados divulgados pela PNAD Contínua.

A manutenção de um hiato do produto negativo e lenta recuperação do mercado de trabalho, como ilustra o gráfico acima, põem uma espada de dâmocles sobre as cabeças dos membros do Comitê de Política Monetária. Isso porque, mesmo com o repique nas expectativas, a inflação esperada para o ano ainda permanece dentro da meta. E para 2020, a mediana está há 96 semanas em monótonos 4%.

Tudo isso dito, o que farão os membros do Copom? A economia em compasso de espera por uma reforma da previdência que respira por aparelhos no Congresso certamente deve mexer com função de reação da autoridade monetária. À medida que essa mesma reforma é seguidamente adiada, contudo, aumenta a incerteza na economia, contaminando, os prêmios de risco e a taxa de câmbio, o que pode levar a um choque na inflação.

Como se vê, portanto, o trabalho dos membros do Copom será o de ponderar até que ponto temos chances de aprovar uma reforma da previdência no Congresso e em quanto tempo isso vai ocorrer. A depender dessas conjecturas, pode-se construir um cenário para a inflação esperada em 2019 e em 2020, dado o comportamento do hiato do produto.

E dados esses cenários, a reação do Copom vai depender do tamanho do valor do parâmetro do hiato na função de perda, isto é, se o mesmo está disposto a ser mais ou menos conservador. Em um cenário hoje otimista de aprovação da reforma da previdência com economia acima de R$ 800 bilhões, o hiato do produto tende a ir para o terreno positivo, fazendo o Banco Central corrigir os juros para uma posição mais neutra e até restritiva. Já em um cenário de reforma da previdência com economia menor do que R$ 800 bilhões, talvez valha a pena manter os juros em terreno expansionista por mais algum tempo.

No extremo oposto, sem reforma da previdência, os prêmios de risco aumentam, há contaminação do câmbio e repasse para a inflação, moderado pela ociosidade da economia. Não se vê chance aqui de redução de juros. Muito pelo contrário. A depender da difícil conjuntura fiscal, os juros podem ter de aumentar para conter as expectativas e a inflação.

Tudo isso dito e dados mostrados, o caminho mais sensato para o Copom no momento é manter a Selic inalterada e sinalizar uma dependência dos dados para as próximas reuniões. E, obviamente, ir contabilizando a desidratação da reforma da previdência conforme ela for passando pelos ritos no Congresso. Isso tende a manter equilibrada a espada de Dâmocles. Ao menos por enquanto...

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ps: estamos aqui na Análise Macro com inscrições abertas para os cursos de Macro Aplicada, onde você aprende a lidar com essa montanha de dados aí que eu mostrei no post com o uso do R. O primeiro lote está com 30% de desconto, mas deve acabar logo, então corre e se inscreve logo!  

ps 2: como de praxe, os códigos dos gráficos estão disponíveis no repositório privado do Clube do Código

Decisão do COPOM foi acertada

By | Copom Watch, Política Monetária

Ao longo de 2016, chamei atenção em diversas oportunidades para a correção em manter a taxa real de juros elevada. Isso era necessário porque, como pode ser visto no gráfico abaixo, a inflação tem desviado da meta de forma consistente desde o início de 2012, refletindo uma complacência da autoridade monetária. Em outras palavras, manter a taxa real de juros suficientemente elevada por algum tempo era o preço a pagar pelos erros cometidos no passado. Felizmente, entretanto, já não é mais esse o caso.

Isto porque, a nova diretoria do Banco Central conseguiu, em curto espaço de tempo, um feito e tanto, como pode ser visto no gráfico a seguir. As expectativas de inflação para 2017, que estavam próximas a 7% no início de 2016, convergiram ao longo do ano para valores próximos à meta. Isso foi possível não apenas pela manutenção de juros reais elevados, mas também porque houve uma melhora sensível da comunicação da autoridade monetária com o público, como pode ser visto no gráfico seguinte.

Ademais, o Banco Central passou a sinalizar o comprometimento com uma versão do regime de metas titulada de Inflation Forecast Targeting (Svensson, 1997). Nesse, as expectativas de inflação passam a ser uma meta intermediária, que autoriza (ou não) mudanças na condução da política monetária. Em outras palavras, a trajetória das expectativas sinaliza se haverá (ou não) convergência da inflação efetiva para a meta.

Em resumo, a manutenção de juros reais elevados, o comprometimento com a trajetória das expectativas de inflação e a melhora da comunicação com o público respondem pelo processo de convergência da inflação ora em curso. Essa convergência, e somente ela, é o que autoriza uma flexibilização da política monetária, em um momento de frustração com a recuperação do nível de atividade.

Os riscos associados a esse processo de flexibilização passam por questões domésticas e externas. Naquelas, está principalmente a aprovação da reforma da previdência, que na prática operacionaliza o limite de crescimento da despesa primária recentemente aprovado. Nestas, por seu turno, residem dúvidas sobre o novo governo norte-americano e a trajetória do juros por parte do Federal Reserve. No balanço, entretanto, as questões domésticas vão ditar o ritmo de ajuste das expectativas de inflação, uma vez que o cenário externo tem peso reduzido sobre estas.

Em assim sendo, a decisão tomada na última reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) foi sensível à abertura do hiato do produto, isto é, à fragilidade da recuperação da economia brasileira. Em um contexto de credibilidade monetária recuperada, como pode ser visto pelo último gráfico abaixo, nos parece acertada a decisão de por peso à estabilização do nível de atividade. Ainda mais em um contexto onde as projeções do Banco Central sinalizam inflação abaixo da meta em 2017.

 

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Mendonça, H. F., Souza, G. J. G. (2007). “Credibilidade do regime de metas para a inflação no Brasil.” Pesquisa e Planejamento Econômico, 37(2), 247-282.

Svensson, L. E. O. (1997). Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets, European Economic Review, 41(July).

 

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