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fmi Archives - Análise Macro

Ancoragem de expectativas sob diferentes mandatos do Banco Central do Brasil

By | Comentário de Conjuntura

Em sua última decisão de juros, o Banco Central brasileiro elevou o tom, se comprometendo a fazer o que for preciso para ancorar as expectativas de inflação. O furo do Teto de Gastos gera uma percepção ruim sobre os agentes, o que tem impacto direto sobre prêmios de risco e, portanto, sobre expectativas. Por esse motivo, faz sentido o Banco Central amarrar as mãos com uma política monetária mais contracionista. Ao menos, por algum tempo.

Uma questão imediata que surge no debate é se, de fato, as expectativas de inflação estão fugindo do controle da autoridade monetária. Isto é, se para horizontes além de 12 meses, os agentes esperam uma inflação acima da meta.

Existem diversas formas de verificar isso na prática. Nesse Comentário de Conjuntura, resolvi atualizar um exercício publicado há dois anos no âmbito do Clube AM, elaborado pelo Renato Lerípio, com base em uma metodologia proposta pelo FMI.

A ideia do exercício é verificar o impacto de variações na expectativa de inflação para o ano corrente sobre as expectativas para outros horizontes. Em uma situação de ancoragem de expectativas, os agentes não corrigiriam a expectativa para prazos mais longos com base em movimentos de curto prazo. Isto é, eles se guiariam apenas pela meta de inflação.

Para verificar isso empiricamente, podemos estimar uma equação como abaixo.

(1)   \begin{equation*} \Delta \pi_t^{e,h} = \alpha + \beta^h \Delta \pi_t^{e,1} + \epsilon_t \end{equation*}

A relação entre curto e outros prazos para as expectativas é capturada pelo coeficiente \beta^h. Em termos econométricos, fazemos uma rolling regression e guardamos o coeficiente a cada estimação. Para essa atualização do exercício do Lerípio, verifiquei diferentes janelas para a regressão e optei por 48 meses. O gráfico abaixo ilustra o resultado da evolução do coeficiente ao longo do tempo, sublinhando diferentes mandatos do Banco Central.

O gráfico tem diversos pontos interessantes. Chama atenção a estabilidade do coeficiente durante o período de Ilan Goldfajn à frente da autoridade monetária. Ademais, a despeito de um pico no final de 2019, não houve no período Campos Neto uma desancoragem contundente das expectativas de inflação. De fato, desde o final do período Tombini, o coeficiente tem se mantido razoavelmente controlado.

Seguindo a ideia do exercício original do FMI, expectativas para horizontes mais curtos estão mais sujeitas aos ruídos da conjuntura do que horizontes mais longos. O gráfico acima ilustra que expectativas para t+2 e t+3 são, de fato, razoavelmente constantes.

Quebrar essa constância, diga-se, implica em quebrar a própria ideia de meta de inflação, já que é difícil fazer previsão da inflação para prazos maiores do que 12 meses.

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(*) O exercício completo, com códigos em R, está disponível no Clube AM para os membros.

Blanchard, Delfim Neto e um pouco de política monetária

By | Política Monetária
O ex-ministro Delfim Neto publicou um artigo hoje no jornal Valor Econômico sobre a pretensa mudança proposta pelo FMI em seus novos documentos. No mesmo, Delfim traz alguns pontos destacados em artigo recente publicado pelo também economista Blanchard, que seguem abaixo com os meus comentários:
1) da necessidade de obrigar as pessoas a repensarem algumas coisas e mostrar que o próprio FMI é capaz, também, de algumas novas reflexões;
Para quem defendia até bem pouco atrás que a liberalização da conta capital e a implementação de câmbio flutuante, por exemplo, como premissas infalíveis isso é um grande avanço.
2) de sugerir que a política monetária tornou-se simplista demais. A realidade não confirmou a afirmação que, fixada a taxa básica de juros, tudo se ajustaria;
Há muito desconhecimento sobre isso. A regra de Taylor nunca foi o único modo de se fazer política monetária. Mesmo em países que adotaram o Regime de Metas de Inflação, a utilização de outros instrumentos sempre foi um dado importante.
3) de mostrar que quando a taxa básica é nula aparecem muitas dificuldades e se exige uma participação mais forte da política fiscal;
Isso já era conhecido desde a publicação da Teoria Geral, em 36. Mesmo no simples modelo IS-LM essa hipótese está contida - é o caso da LM horizontal. Não há novidade alguma em relação a isso, portanto.
4) de discutir se uma taxa e inflação de 4% não poderia servir melhor à sociedade e à política econômica, mesmo porque entre 2% e 4% o custo da inflação não é muito maior. Hoje parece claro que seria melhor ter escolhido 4%. Como se escolheu 2%, uma mudança agora poderia criar um problema de credibilidade;
Aplicando ao Brasil seria algo como trocar uma meta de 4,5% por outra de 6,5%. Tem muito economista que é simpático a essa idéia. O problema é que como ainda restam (muitos) mecanismos de indexação, a expectativa de inflação automaticamente reproduziria esse novo nível para o período seguinte. Se você acrescenta choques (de oferta e de demanda), rapidamente a inflação brasileira estaria em dois dígitos. E assim sendo, os juros [tão criticados no atual nível] se elevariam.
5) de colocar a questão de se os bancos centrais não deveriam levar em conta outros objetivos, usar instrumentos macroprudenciais para reforçar o papel da taxa de juros e cuidar melhor da estabilidade e liquidez do sistema financeiro;
Dentro do regime de metas de inflação o Banco Central do Brasil trabalha com dois objetivos (inflação e estabilidade do sistema financeiro). Para alcança-los faz uso de alguns instrumentos, dentre eles: compulsório, redesconto e taxa básica de juros. Talvez seria o caso de colocar mais um objetivo: o crescimento [ou a redução do desemprego]. Mas será que dentro de um arcabouço institucional frágil como o nosso, ter dois objetivos conflitantes não levaria a escolha de um em detrimento do outro?
Além disso, nunca é demais lembrar que no longo prazo uma expansão monetária [redução de taxa de juros] sempre leva a mais inflação.
6) se não deveríamos construir um sistema de estabilizadores efetivamente automáticos, destinados à estabilização (por exemplo, um crédito fiscal aos investimentos) que entrem em vigor quando cai o PIB e o emprego, sem a necessidade de discuti-los no Congresso, o que lhes tira a eficácia.
O Brasil inventou isso. Basta ver o que o país fez na crise de 29.

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