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inflação em 2013 Archives - Análise Macro

IPCA de julho: excepcionalidade ou tendência?

By | Inflação

ipcaRA variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em julho, de apenas 0,03% em relação a junho, pode dar a impressão errada de que a inflação está sob controle. Para enfatizar a pontualidade do resultado, nada melhor do que expressar isso graficamente. Isso é feito ao lado. O gráfico pega cada mês de cada ano e agrega os mesmos: a série é do IPCA, de jan/1997 até julho/2013. A linha vermelha é a média da inflação (em termos de variação mensal), para cada mês. Os pontos em azul representam a inflação de 2013 naquele mês.

Fica fácil perceber com o gráfico duas coisas. A primeira é que o índice apresenta uma queda na variação mensal ao longo do primeiro semestre e uma relativa aceleração no segundo semestre. Esse comportamento se repete todos os anos. Ou seja, a desaceleração da variação mensal em 2013 (os pontos em azul) está de acordo com o comportamento da própria série, não sendo assim um resultado de maior controle do processo inflacionário.

O segundo aspecto que chama atenção é que o resultado do mês de julho desse ano está bem abaixo da média histórica de variações nesse mês. Isso é facilmente explicado se nós decompormos o índice nos nove grandes grupos: alimentação e bebidas, habitação, artigos de residência, vestuário, transportes, saúde e cuidados pessoais, despesas pessoais, educação e comunicação. Feito isto, percebe-se que os grupos alimentação e bebidas e transportes deram uma grande contribuição negativa à variação do índice: -264% e -410%, respectivamente. Aqueles por causa da safra recorde de alimentos e estes por conta dos subsídios atrelados às tarifas públicas de transporte, motivados pelas manifestações de junho.

Em outros termos, leitor, o dado de julho é muito mais fruto da excepcionalidade do que propriamente da existência de controle sobre o processo inflacionário. Sobre esse último aspecto, é interessante perceber que as expectativas de inflação, uma espécie de guia para saber quanto será a inflação futura, permance teimosamente em 5,76% para 2013 e em 5,85% para 2014. Números bem distantes do centro da meta de inflação, que é de 4,5%. Se a inflação estivesse estabilizada, não seria o caso dos agentes esperarem que o centro fosse alcançado?

Ao que parece, o grupo Alimentos e Bebidas continuará dando alívio ao índice cheio, dados os efeitos da safra recorde desse ano. Mas isso significa queda da inflação para o centro da meta? Não enquanto as expectativas se situarem em patamar tão elevado. É justamente esse ponto que parece intrigar o governo e seus defensores: inflação controlada é resultado de credibilidade perante às ações da autoridade monetária. Se os agentes não confiam, eles provavelmente adotarão comportamentos defensivos frente à elevação de preços. Empresários tentarão repassar isso para os seus próprios preços enquanto que trabalhadores barganharão salários mais altos. O sucesso de suas demandas levará, necessariamente, à aceleração inflacionária.

É justamente por isso que não se pode dizer, longe disso, que a inflação brasileira está controlada. As expectativas dos agentes estão desancoradas já há algum tempo. O limite superior da meta de inflação tem sido recorrentemente utilizado como se ele fosse a própria meta de inflação. Isso, de forma alguma, é coerente com os preceitos estabelecidos pelo regime de metas de inflação. Os intervalos de tolerância servem tão somente para acomodar choques inesperados. À medida, porém, que esses choques geram efeitos secundários - a elevação de um preço é repassada para outros preços, afetando o núcleo da inflação - a autoridade monetária precisa fazer uso do instrumento de política monetária.

Ademais, sabe-se que o processo inflacionário brasileiro atual está intimamente relacionado ao descompasso que existe entre crescimento dos salários e da produtividade. Aquele crescendo acima dessa gerou um movimento concreto de aceleração dos preços. Os agentes, sabendo disso, têm esperado maior inflação futura. Não há mágica, nesse sentido. Se, portanto, há algum interesse em estabilizar os preços, será preciso convergir essas expectativas para algum lugar próximo aos 4,5%. Sem isso, é muito difícil falar em controle da inflação.

(*) O gráfico que ilustra esse post foi feito pelo economista Ricardo Lima, utilizando script do R. 

Perspectivas para a economia brasileira e condução da política monetária no segundo semestre de 2013

By | Artigos de Economia, Resenhas de Conjuntura Econômica

A economia brasileira mostra sinais significativos de que a retomada esperada no início de 2013 não será vista no horizonte relevante. A produção industrial registrou queda de 2% em maio, enquanto a pesquisa mensal do comércio nesse mesmo mês veio estável, com tímido avanço de 0,03%. As sondagens de confiança de empresários e consumidores do IBRE-FGV em relação à economia brasileira se mostram negativas em junho. Desse modo, a expectativa do Grupo de Estudos sobre Conjuntura Econômica (GECE-UFF) para o crescimento da economia brasileira no segundo trimestre permanece em 0,6% na margem.

Uma das principais características da economia brasileira nos últimos anos, o hiato entre varejo e indústria, mostra sinais de menor ímpeto. Isto porque, o comércio varejista restrito parece sentir os efeitos do maior endividamento das famílias, recuo no crescimento dos salários reais e piora das expectativas em relação ao cenário futuro. Em outros termos, se a oferta não vinha contribuindo de forma significativa para o crescimento do produto, com a produção industrial, por exemplo, praticamente estagnada desde meados de 2010, a demanda já agora mostra sinais de cansaço.

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Nesse contexto, o crescimento da economia brasileira passa por um período delicado. O consumo das famílias, componente que representa cerca de 60% do PIB, registrou crescimento de 2,9% nos últimos cinco trimestres, contra média de 5,8% nos cinco trimestres anteriores, no acumulado em 12 meses. Ainda que a formação bruta de capital fixo tenha avançado nos últimos dois trimestres, diante das perspectivas negativas para o cenário relevante, é difícil esperar uma retomada persistente desse componente ao longo de 2013.

Pelo lado da oferta, os serviços também são uma incógnita. Nos últimos cinco trimestres, o crescimento médio desse componente, que representa quase 70% do valor adicionado, ficou em 1,7%, contra 4,2% nos cinco trimestres anteriores, também no acumulado em 12 meses. Consumo e serviços, grandes beneficiários da política econômica expansionista dos últimos anos, mostram sinais de acomodação em um nível de crescimento menor.

Ademais, outra contradição do cenário doméstico, o baixo crescimento somado a baixo desemprego, mostra sinais de reversão. Os dados da pesquisa mensal do emprego do IBGE e do cadastro geral do emprego e desemprego do Ministério do Trabalho mostram que, paulatinamente, a taxa de desocupação tem aumentado e o ritmo de contratações formais diminuído. A série com dados dessazonalizados mostra que a taxa de desemprego ficou em 5,6% em junho, ante 5,5% em maio. O ritmo de contratações no ano, terminado em junho, é o menor desde 2009.

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Ampliando a análise com a inclusão do cenário externo, a perspectiva se torna ainda mais cautelosa. A Europa ainda respira por meio de aparelhos, refazendo o complicado tecido social e político que dá base à união monetária. A China, diante da redução do mercado potencial para suas exportações, tem no aumento do consumo interno o objetivo maior de seu último plano quinquenal. Isso, entretanto, depende de mudanças profundas no modelo chinês de desenvolvimento, como, por exemplo, a manutenção de salários baixos, visando praticar custos reduzidos frente a maior parte dos países. Já os EUA estão atentos às melhorias no mercado de trabalho, para que seja possível reduzir as compras mensais de títulos públicos e privados, hoje na casa de US$ 80 bilhões.

A perspectiva negativa no ambiente doméstico e a expectativa de redução dos incentivos de quantitative easing promovidos pelo FED geraram nas últimas semanas um fluxo negativo no mercado de divisas. A saída de capitais externos reduziu a oferta de dólar, fazendo com que a moeda brasileira se desvalorizasse mais de 10% frente à moeda norte-americana. O quadro externo, composto por redução de importação de commodities da China e menor crescimento mundial, tem gerado déficit na balança comercial brasileira ao longo de 2013, o que se soma no lado do comércio ao menor fluxo financeiro, registrando um quadro de contínua desvalorização da taxa de câmbio.

Nesse sentido, como esperar a inflação ao longo de 2013? O cenário doméstico é composto por redução do crescimento, por menores pressões vindas do grupo de transporte (por conta das reduções de tarifa feitas em junho) e também por uma safra agrícola recorde. De outro lado, temos um setor de serviços que tem índices de preços crescendo a dois dígitos já há alguns anos, mas que com o menor ritmo de contratação registrado pelo CAGED e, consequentemente, menor crescimento da renda real, talvez pressione menos o índice nos próximos meses. A incógnita mais relevante, entretanto, é o repasse da desvalorização cambial, vista nas últimas semanas, para o IPCA – já precificado nas expectativas para o índice a partir de setembro.

Os estudos indicam que 20% de desvalorização cambial implicam em aumento de um ponto percentual no IPCA. A defasagem envolvida, entre a desvalorização, a contaminação dos índices no atacado e o repasse para os índices no varejo é de três meses em média. Visto que as expectativas de inflação tem se reduzido – mesmo que timidamente – nos últimos meses, o câmbio passa a ser a variável-chave a ser observada.

A observar também o comportamento do perfil de endividamento das famílias, os empréstimos do setor público e privado e a inadimplência das carteiras de pessoa física e jurídica no segundo semestre. Ademais, o cumprimento do superávit primário de 2,3% nesse ano passou a ser uma incógnita, dada a frustração de receita do governo no mês de junho.

Com esse quadro posto, qual deve ser o comportamento do Banco Central nas próximas três reuniões? As principais consultorias colocam a Selic entre 9% e 9,5% no final do ano. Ou seja, o orçamento de juros para 2013 estaria limitado a 100 pontos-base. O grupo de conjuntura estima que a Selic feche 2013 entre 9,25% e 10%. Para isso, três opções se mostram factíveis: i) um aumento de 50 pontos-base em agosto e dois aumentos de 25 pontos-base nas duas últimas reuniões do ano; ii) três aumentos de 25 pontos-base; iii) três aumentos de 50 pontos-base.

A primeira estratégia se mostra condizente com a deterioração do cenário doméstico e as incertezas remanescentes no cenário externo. Nesta a Selic terminaria o ano em 9,5%. Já a segunda estratégica mostraria algum recuo por parte da autoridade monetária, fechando o ano com a Selic em 9,25%. Por fim, a última estratégia está em consonância com uma postura mais conservadora do Banco, terminando o ano com a Selic em 10%.

As evidências apontam para um recuo do Comitê de Política Monetária, mas a lenta redução das expectativas tende a impor algum limite a essa estratégia. O erro do Banco Central, ao manter a taxa de juros real muito distante da taxa neutra ao longo do ano passado, comprometendo a convergência da inflação efetiva para a meta, exige algum tipo de “ajuste de credibilidade”, a despeito do quadro de estagnação que se apontou aqui. Seria esse o “custo de desinflacionar a economia”, ilustrado pela Curva de Phillips.

Apesar disso, reconhecemos que o cenário eleitoral do ano que vem pode impor o limite de “um dígito” ao aumento dos juros básicos, algo que parece estar precificado pelo mercado – dado que a taxa real se mantém abaixo da neutra. Mantida a lenta queda das expectativas, é a desvalorização cambial quem dará o tom nos próximos meses, definindo o orçamento de juros necessário para estabilizar a economia. Isto claro implica em uma convergência para o centro da meta mais lenta, dada a manutenção das expectativas de inflação em um patamar ainda elevado.

(*) O presente texto é o produto da última reunião do Grupo de Estudos sobre Conjuntura Econômica da UFF, da qual sou membro-coordenador.

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