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swaps cambiais Archives - Análise Macro

Usando swaps para reagir a choques cambiais: evidências para o Brasil

By | Macroeconometria

Nas últimas duas edições do Clube do Código, fizemos exercícios de modo a compreender a origem do choque cambial que tem afetado a economia brasileira, bem como a reação do Banco Central ao mesmo. Verificamos que o choque no início do ano sobre a volatilidade no mercado internacional afetou a taxa de câmbio BRL/USD, gerando um overshooting cambial. Ademais, verificamos que na ocorrência de choques sobre o nível ou mesmo sobre a primeira diferença do câmbio, o Banco Central não parece fazer mudanças na taxa básica de juros. Sua reação ocorre apenas sobre a volatilidade dessa variável. Uma possível explicação para isso é que o Banco Central tem preferido corrigir excessos no mercado de câmbio por meio de outros instrumentos, como os famosos swaps cambiais.

Como se sabe, swaps são contratos que envolvem troca de (posição de) risco e rentabilidade. Swaps de juros, por exemplo, envolvem troca de taxas pré-fixadas (conhecidas, portanto, ex-ante) por taxas pós-fixadas (sujeitas à oscilações, portanto). Já os swaps cambiais envolvem troca de variação cambial por taxas de juros DI (pós-fixadas), equivalente, nesse aspecto, à venda de dólar no mercado futuro, dado que o banco central oferece ao investidor proteção contra oscilações da moeda, tornando desnecessária a compra de dólar. Há ainda os "swaps cambiais reversos", que envolvem operação contrária à descrita anteriormente (troca de taxas de juros por variação cambial), sendo equivalente, portanto, à compra de moeda no futuro, dado que quem assume o risco da variação cambial é o investidor.O gráfico acima traz a posição líquida de swaps cambiais na carteira do Banco Central. Os dados estão disponíveis em termos diários até 30 de maio. Nessa data, o Banco Central tinha US$ 30,3 bilhões em carteira.

Tipicamente, por suposto, o banco central faz venda de "swaps cambiais" quando há pressão por desvalorização do real frente o dólar, como o momento atual, dado que visa ofertar "proteção" (hedge) aos investidores. O objetivo da operação, na prática, é "deslocar" a curva de oferta. O banco central "ganha" se a taxa de juros DI for superior à variação cambial. Já o "swap cambial reverso" ocorre em momentos de apreciação do real frente o dólar: daí a troca de juros por variação cambial, isto é, o banco central "ganha" se a variação cambial for superior à taxa de juros.

Isso dito, estendemos o modelo BVAR estimado na última edição do Clube do Código, de modo a compreender o efeito de um choque cambial, tendo agora o Banco Central dois instrumentos: taxa básica de juros e swaps cambiais. Abaixo, funções impulso-resposta selecionadas ilustram o efeito de um choque no câmbio (em nível), no desvio da inflação em relação à meta e no hiato do produto.

Como se pode observar, de fato, o Banco Central reage ao choque cambial com a oferta líquida de swaps cambiais no mercado. Membros do Clube do Código, como sempre, têm acesso a um pdf detalhado com todos os códigos, explicações e referências, além de acesso aos scripts do exercício. Essa nova edição estará disponível no próximo domingo, 8/7. 

Swaps cambiais com o R

By | Dados Macroeconômicos, Economia Internacional

Tem sido amplamente divulgado pela imprensa os prejuízos que o Banco Central tem tido com o programa de swaps cambiais. Instrumento cujo o objetivo básico é minimizar a desvalorização do câmbio, dada a oferta de proteção a agentes expostos à variação cambial. Seu uso foi intensificado a partir de agosto de 2013, dada a sinalização feita pelo então presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, de que a normalização da política monetária de lá estaria próxima. Isso foi analisado à época nesse espaço aqui. Bom, leitor, como sabemos, até agora o aumento dos juros nos EUA não veio, mas o estoque de swaps cambiais já está na casa de US$ 108,1 bilhões e o câmbio... Nesse rápido post de hoje eu só quero apresentar a série de swaps cambiais, disponível no site do Banco Central, imaginando que em algum momento ao longo das próximas semanas, terei tempo para usar a mesma para fazer algum exercício mais elaborado com o câmbio.  Rapidamente, então, para o  \(\mathbf{R}\) !

Antes de mais nada, swaps são contratos que envolvem troca de (posição de) risco e rentabilidade. Swaps de juros, por exemplo, envolvem troca de taxas pré-fixadas (conhecidas, portanto, ex-ante) por taxas pós-fixadas (sujeitas à oscilações, portanto). Já os swaps cambiais envolvem troca de variação cambial por taxas de juros DI (pós-fixadas), equivalente, nesse aspecto, à venda de dólar no mercado futuro, dado que o banco central oferece ao investidor proteção contra oscilações da moeda, tornando desnecessária a compra de dólar. Há ainda os "swaps cambiais reversos", que envolvem operação contrária à descrita anteriormente (troca de taxas de juros por variação cambial), sendo equivalente, portanto, à compra de moeda no futuro, dado que quem assume o risco da variação cambial é o investidor.

Tipicamente, o banco central faz venda de "swaps cambiais" quando há pressão por desvalorização do real frente o dólar, como o momento atual, dado que visa ofertar "proteção" (hedge) aos investidores. O objetivo da operação, na prática, é "deslocar" a curva de oferta. O banco central "ganha" se a taxa de juros DI for superior à variação cambial. Já o "swap cambial reverso" ocorre em momentos de apreciação do real frente o dólar: daí a troca de juros por variação cambial, isto é, o banco central "ganha" se a variação cambial for superior à taxa de juros.

Dito isto, eu peguei a série de swaps cambiais, disponível no site do Banco Central, utilizando o código abaixo.

temp <- tempfile()

download.file("http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/demab/ma201508/NImprensa.zip",temp)

data <- unzip(temp, files='Tab_download ago15.xlsx')

data <- loadWorkbook(data)

swaps <- readWorksheet(data, sheet = "Tab 12A", header = TRUE,
 colTypes = c('POSIXct','numeric'))

Tratada a série, um gráfico da mesma é colocado abaixo.

grafico01

Duas coisas rápidas: (i) instrumentos do tipo são corriqueiros para o Banco Central brasileiro; (ii) houve expressivo crescimento do seu uso a partir de agosto de 2013. Uma pergunta imediata é: o programa foi bem sucedido?

Tenho visto muita gente dizendo um monte de coisas para tentar responder essa questão. Na maioria delas, entretanto, não se faz uma análise de custo benefício. Por exemplo, já vi gente dizendo que o objetivo do Banco Central com o programa de swaps era conter a volatilidade do câmbio e, portanto, o impacto sobre a inflação. Na boa, leitor, se o Banco Central quisesse controlar a inflação, não teria dado um cavalo de pau na política monetária em agosto de 2011, não é mesmo?

Por hoje, eu não vou responder essa pergunta, deixo com o leitor... Outro dia, volto ao tema. 🙂

Swaps cambiais não são panacéia

By | Política Monetária

treasury10anosNa sexta-feira o banco central divulgou os dados de política fiscal de 2013. Perdido, entretanto, entre fluxo e estoque de endividamento do setor público, lá estava o quadro 44, sobre "operações de swap". O aumento do uso dessas operações por parte do banco, para conter a pressão por desvalorização cambial, foi um dos destaques do ano passado, em termos de política econômica. Nesse breve post vou chamar atenção para essas operações e também para o fato de que as mesmas não podem ser vistas como "substitutas perfeitas" de ações convencionais de política monetária.

Swaps são contratos que envolvem troca de (posição de) risco e rentabilidade. Swaps de juros, por exemplo, envolvem troca de taxas pré-fixadas (conhecidas, portanto, ex-ante) por taxas pós-fixadas (sujeitas à oscilações, portanto). Já os swaps cambiais envolvem troca de variação cambial por taxas de juros DI (pós-fixadas), equivalente, nesse aspecto, à venda de dólar no mercado futuro, dado que o banco central oferece ao investidor proteção contra oscilações da moeda, tornando desnecessária a compra de dólar. Há ainda os "swaps cambiais reversos", que envolvem operação contrária à descrita anteriormente (troca de taxas de juros por variação cambial), sendo equivalente, portanto, à compra de moeda no futuro, dado que quem assume o risco da variação cambial é o investidor.

Tipicamente, o banco central faz venda de "swaps cambiais" quando há pressão por desvalorização do real frente o dólar, como o momento atual, dado que visa ofertar "proteção" (hedge) aos investidores. O objetivo da operação, na prática, é "deslocar" a curva de oferta. O banco central "ganha" se a taxa de juros DI for superior à variação cambial. Já o "swap cambial reverso" ocorre em momentos de apreciação do real frente o dólar: daí a troca de juros por variação cambial, isto é, o banco central "ganha" se a variação cambial for superior à taxa de juros.

Dito isto, deem uma olhada no quadro 44, da nota à imprensa de política fiscal, reproduzido em parte abaixo. Em 2011, houve saldo líquido de US$ 3 bi de "swaps cambiais reversos", isto é, exposição em juros e proteção em dólar. Ao fim de 2012, isso se alterou, com exposição em dólar e proteção em DI. Agora vem a parte interessante do processo.

quadro44
Como pode ser visto no gráfico acima, a partir de junho de 2013, dada a expectativa do tapering, a redução dos estímulos do Federal Reserve à economia norte-americana, os leilões de swap cambial (troca de variação cambial por taxa de juros, isto é, exposição em dólar e proteção em DI) se tornam bastante vultuosos. Eles começam na casa de US$ 40 bi e chegam em dezembro a US$ 175 bi, gerando um prejuízo no ano de US$ 1,3 bi para o banco central, dado que a variação cambial foi maior do que a taxa de juros sobre o qual o mesmo se protegia. Esse aumento dos leilões de swap acompanha o aumento das taxas de juros de longo prazo do tesouro norte-americano, no gráfico representado pelo treasury de 10 anos. Em outros termos, o aumento da atratividade do título da dívida norte-americana causa reação por parte da autoridade monetária brasileira, visando conter a desvalorização do real frente o dólar, que pode ser vista no gráfico abaixo.

cambio

Essa reação se dá porque a desvalorização abrupta da taxa de câmbio gera algumas consequências desastrosas sobre o organismo econômico, dentre elas o contágio para os índices de preços - como analisado no Monitor de Política Monetária. Uma questão importante, entretanto, é saber se o uso discricionário de swaps cambiais, visando elevar a liquidez do mercado futuro, pode ser continuado de forma infinita. A resposta, claramente, é não: o avanço do estoque desse instrumento está limitado pela quantidade de reservas internacionais, hoje na casa de US$ 370 bilhões. Nesse aspecto, o estoque de swaps atingiu a marca de 46% das reservas, em dezembro de 2013 - os dados, naturalmente, só vão até ai.

Esse número deveria ser visto com preocupação. Isto porque, dada a "crise" de confiança que atinge alguns países emergentes e a continuação do tapering, com o consequente aumento das taxas de juros dos títulos de mais longo prazo do tesouro norte-americano, em algum momento o mercado pode testar a resistência do banco central. Fugas de capitais, como o histórico da década de 90 nos faz recordar, fazem parte de movimentos de manada, como o que estamos começando a ver nos últimos dias. Essas fugas se tornam exacerbadas em países que possuem uma política econômica sem regras, sem transparência e, consequentemente, refletida em parcos fundamentos.

Nesse aspecto, não me parece que o uso discricionário de swaps cambiais seja "substituto perfeito" da política monetária convencional, isto é, da taxa básica de juros. Seu uso indiscriminado, ao contrário, deteriora os indicadores de solvência externa, alcançados de forma bastante dura na última década. Em outros termos, acaso o governo esteja comprometido com os fundamentos macroeconômicos, deverá conduzir a política econômica (monetária e fiscal) da forma mais austera e transparente possível, em meio aos problemas do cenário externo. A política monetária deverá continuar tendo a taxa básica de juros como instrumento principal, enquanto a política fiscal deveria ter no superávit primário sua pedra basilar. Em macroeconomia, queira o governo ou não, os atalhos no caminho levam a mais problemas do que propriamente soluções.

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