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Política Monetária

Laura Carvalho vs. Ilan Goldfajn: quem tem razão?

By | Política Monetária

Todos os anos, o Banco Central publica em seu Relatório Trimestral de março uma decomposição da inflação ocorrida no ano anterior. Isto é, ele busca ilustrar a contribuição de alguns "fatores" para a inflação no período. Laura Carvalho, professora da FEA-USP, utilizou esse exercício para refutar a "tese" do presidente da autoridade monetária, para quem a mudança na equipe econômica teria "quebrado a espinha dorsal da inflação". Nesse embate, quem está certo: Laura ou Ilan?

Em sua coluna de ontem na Folha, Laura teve o cuidado de não fazer menção ao aumento da inércia inflacionária entre 2015 e 2016, mostrado no mesmo exercício do Banco Central. Certamente, porque isso causaria embaraços à sua narrativa. Nesse post, explico os motivos. Antes, por suposto, é de bom tom dizer ao leitor que a inflação no curto prazo pode ser explicada conforme a seguinte equação

(1)   \begin{equation*} \pi_t = \alpha_0 + \alpha_1 \pi_{t-1} + \alpha_2 E_t \pi_{t+1} + \alpha_3 h_t + \alpha_4 \Delta e_t + \varepsilon_t \end{equation*}

onde \pi_t é a inflação, E_t \pi_{t+1} é a expectativa de inflação para o próximo período, h_t é o hiato do produto, \Delta e_t é a primeira diferença da taxa de câmbio e \varepsilon_t um termo de erro, supostamente um ruído branco. Isso dito, observemos a inflação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA nos últimos anos no gráfico abaixo.

Além da inflação, o gráfico também traz a média dos cinco núcleos construídos e divulgados pelo Banco Central mensalmente. A ideia de um núcleo de inflação é basicamente retirar fatores idissiocráticos, concentrando-se na tendência de longo prazo da inflação. O que fica nítido no gráfico acima, por suposto, é que a inflação medida pelo IPCA encontrava-se em elevação desde 2010, distanciando-se assim da meta, ilustrada pela linha azul.

Esse comportamento da inflação, diga-se, tem nítidos efeitos sobre os agentes econômicos. O mais óbvio é que a meta de inflação deixa de ser uma âncora, bem como a inflação passada ganha importância na determinação da taxa de crescimento dos preços. Isso, a propósito, pode ser capturado pela estimação da equação (1). Acaso o leitor interessado fizer o exercício, irá verificar que o coeficiente do componente regressivo \pi_{t-1}, isto é, da inflação passada, passará a ter maior importância para explicar o crescimento dos preços. O gráfico abaixo ilustra, no exercício que fizemos no Clube do Código sobre assunto.

O aumento da inércia torna a desinflação do organismo econômico muito mais custosa, em termos de hiato do produto e, portanto, de taxa de desemprego. É justamente por isso que é prejudicial desviar de forma rotineira da meta de inflação, dado que isso contribui inexoravelmente para o aumento da inércia inflacionária. Isso dito, o que podemos dizer sobre as alegações de Laura Carvalho em relação ao que disse o presidente do BC?

Laura Carvalho se baseia no exercício de decomposição da inflação do Banco Central para confrontar o que disse Ilan, mas isso faz pouco sentido se considerarmos os parágrafos anteriores. O presidente da autoridade monetária fez referência justamente à quebra da inércia, medida pela convergência das expectativas de inflação para a meta. Laura, por seu turno, se concentra em uma avaliação contábil da inflação, deixando cuidadosamente de lado o aumento da inércia no período.

Isso não é correto, uma vez que esse aumento da inércia está associado justamente aos erros de condução da política econômica no período anterior a Ilan. Dentre esses erros, cabe mencionar o controle dos preços administrados de forma paralela à redução forçada da taxa de juros. Em outras palavras, em algum momento entre 2011-2013, o governo resolveu acreditar em mecanismos não monetários de controle da inflação, levando a mesma à tendência crescente ilustrada no primeiro gráfico.

A volta aos cânones da profissão, patrocinada pela nova equipe econômica, fez com que a inflação efetiva convergisse de forma mais rápida para a meta, como pode ser visto na área hachurada do primeiro gráfico. Certamente, a inflação cederia, dada a abertura do hiato do produto, mas provavelmente não com a velocidade verificada, uma vez que era preciso romper com o aumento da inércia dos últimos anos e, ademais, a taxa de câmbio dificilmente teria se valorizado do jeito que se valorizou com a equipe econômica anterior.

Em assim sendo, leitor, não me parece que a professora da FEA USP tenha refutado o presidente da autoridade monetária, dado que cuidadosamente evitou discorrer sobre o aumento da inércia inflacionária nos últimos anos. Talvez fosse o caso de fazê-lo em sua próxima coluna... 🙂

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Apêndice: Código no R que gerou o gráfico "Inflação medida pelo IPCA vs. Núcleos de Inflação".

## Importar séries do Banco Central diretamente para o R
library(BETS)
series = c(433, 4466, 11426, 11427, 16121, 16122)
dates = seq(as.Date('2006-02-01'), as.Date('2017-05-01'), by='1 month')
data = matrix(NA, nrow=length(dates), ncol=length(series))
colnames(data) = c('ipca', 'n1', 'n2', 'n3', 'n4', 'n5')

for(i in 1:length(series)){

  data[,i] = BETS.get(series[i], from = '2006-02-01', to='2017-05-01')
  
}

data = ts(data, start=c(2006,02), freq=12)

## Acumular em 12 meses
fator = 1+data/100
acumulado = (fator*lag(fator,-1)*lag(fator,-2)*lag(fator,-3)*
                lag(fator,-4)*lag(fator,-5)*lag(fator,-6)*lag(fator,-7)*
                lag(fator,-8)*lag(fator,-9)*lag(fator,-10)*lag(fator,-11)
              -1)*100
colnames(acumulado) = colnames(data)

## Fazer o gráfico
library(forecast)
library(ggplot2)
library(scales)

nucmean = rowMeans(acumulado[,2:6])
dates = seq(as.Date('2007-01-01'), as.Date('2017-05-01'), by='1 month')
df = data.frame(time=dates, ipca=acumulado[,1], nucmean=nucmean)
ggplot(df, aes(x=time))+
  geom_line(aes(y=ipca, colour='Inflação IPCA'), size=.8)+
  geom_line(aes(y=nucmean, colour='Média dos Núcleos'), size=.8)+
  geom_hline(aes(yintercept=4.5, colour='Meta'), size=.8)+
  scale_colour_manual('', values=c('Inflação IPCA'='black',
                                   'Média dos Núcleos'='red',
                                   'Meta'='blue'))+
  theme(legend.position = 'top')+
  xlab('')+ylab('% a.a.')+
  labs(title='Inflação medida pelo IPCA vs. Núcleos de Inflação')+
 scale_x_date(breaks = date_breaks('1 years'),
 labels = date_format('%Y'))+
 annotate('rect', fill = 'orange', alpha = 0.5, 
 xmin = as.Date('2016-08-01'), 
 xmax = as.Date('2017-05-01'),
 ymin = -Inf, ymax = Inf)
  

 

 

 

Efeito da JBS na Curva de Juros

By | Política Monetária

A delação da JBS causou um abalo sísmico no mercado financeiro brasileiro, capturado pela taxa de câmbio, pela Bolsa de Valores e pela Curva de Juros, como pode ser visto na figura abaixo. Não é para menos. O afastamento de Michel Temer pode causar uma reviravolta na aprovação da reforma da Previdência, fundamental para o ajuste nas contas públicas no médio prazo. A dúvida é se o eventual presidente eleito de forma indireta terá força ou mesmo vontade política para levar adiante a agenda de reformas. O mercado, claro, coloca tudo isso no preço...

O código para construir a Curva de Juros no R é do meu colega Wilson Freitas.

Copom Watch: política monetária entrou no terreno expansionista

By | Copom Watch, Política Monetária

Ontem, o Banco Central deu prosseguimento ao ciclo de relaxamento da política monetária. Como antecipado na seção Copom Watch, veio o corte de 100 pontos-base, levando a taxa básica de juros para 11,25% a.a. Desde o primeiro corte em novembro do ano passado, já houve redução de 300 pontos-base, suficiente para mudar a posição da política monetária. Considerando as expectativas médias para a inflação nos próximos 12 meses coletadas pelo Focus e o swap 360 dias, no último dado diário disponível para aquelas, o juro real ex-ante está na casa de 4,79% a.a., o que dada nossas estimativas de juro neutro, posiciona a política monetária em terreno levemente expansionista. Como mostra o gráfico abaixo, utilizando dados mensais, é a primeira vez que isso ocorre desde 2013.

 

O juro real ex-ante, como pode ser visto no segundo gráfico abaixo, antecipa a trajetória do juro ex-post, sendo relevante para determinar os movimentos da política monetária. Desse modo, passamos a ver nos próximos trimestres uma mudança nos impulsos monetários sobre o nível de atividade, o que deve, ceteris paribus, se refletir no ciclo econômico. A saber, entre uma mudança na taxa básica e seu efeito total sobre os preços, passando pelo hiato do produto, leva-se entre 6 e 8 trimestres.

 

Nesses termos, portanto, um efeito mais vigoroso da política monetária sobre o nível de atividade será visto somente em 2018, ainda que haja algum efeito esse ano. Dado o tamanho da abertura do hiato do produto, em 2017, ainda estaremos crescendo abaixo do potencial - que, diga-se, se reduziu nos últimos anos. Em outras palavras, esse quadro favorece apostas em uma aceleração no ritmo de relaxamento monetário, nos termos discutidos em post anterior dessa seção: Copom Watch: corte de 100 pontos-base virou piso. Essa aceleração no ritmo de corte é o que o Comitê de Política Monetária (COPOM) tem chamado de antecipação do ciclo, que em suas palavras depende de alguns fatores para se consolidar.

.

 

 

Há entre esses fatores, questões conjunturais como o grau de reação do nível de atividade e questões estruturais como a reforma da previdência. Essa, por sua vez, tem impacto direto sobre o nível de juro neutro. Consolidar, por suposto, um juro real baixo no Brasil, que não interfira justamente nesse grau de impacto monetário vai depender e muito da agenda de reformas em discussão. Isso porque, uma redução muito forte na taxa básica, como ocorreu no passado, que a deixe muito distante do juro neutro, irá gerar incentivos expansionistas em demasia, o que desancorará as expectativas de inflação, levando mais à frente a novas rodadas de aumento no juro nominal.

Garantir, portanto, um juro real menor depende, soberbamente, dessa agenda de reformas. Há e sempre houve no Brasil pressão por juros reais menores. Difícil, entretanto, é fazer o vínculo entre juros menores e reformas estruturais, como tenho chamado atenção nesse espaço. Dessa vez será diferente?

Os juros e o novo regime fiscal

By | Artigos de Economia, Política Fiscal, Política Monetária

Existe no Brasil um apetite voraz para encontrar e difundir soluções fáceis para problemas complexos. No que tange aos juros, não surpreende por suposto que o governo tenha levado a cabo a redução forçada a partir de 2011, contando com o apoio de analistas e professores de economia reconhecidos. Há ai e em muitos outros episódios da história econômica brasileira uma espécie de malandragem macunaíma, que prefere os atalhos às soluções difíceis, porém definitivas. É o que se observa quando a discussão envolve política fiscal e juros. A rejeição ao teto de gastos e à reforma da previdência, que têm efeitos claros sobre os juros, é uma unanimidade entre os analistas e professores de economia que apoiaram a solução simples - e errada.

Antes de mais nada, nunca é demais explicar como juros e política fiscal se relacionam. Um governo perdulário pressiona a curva de demanda (chamada de Curva IS), o que eleva o juro de equilíbrio da economia. Ademais, governos que gastam muito e de forma crescente vão precisar cobrar mais impostos, se endividar mais ou, no limite, emitir moeda, todas essas tendo consequências graves para o organismo econômico. Naturalmente, portanto, moderar a trajetória do gasto é essencial em qualquer economia civilizada.

E onde está o Brasil nesse empreitada? Em fevereiro desse ano, o setor público consolidado registrou um déficit primário real, que não inclui despesas financeiras, de R$ 149,5 bilhões, no acumulado em 12 meses. O gráfico abaixo, por suposto, ilustra a trajetória dessa métrica ao longo do tempo. Significa dizer, leitor, que o setor público brasileiro não consegue pagar contas primárias, como salários de funcionários ou aposentadorias e pensões, sem recorrer a mais endividamento - emissão de títulos públicos no mercado.

Nessas condições, por suposto, se algo não fosse feito, a nossa dívida, o estoque de títulos públicos em poder do público, só faria aumentar, chegando a um ponto onde não seria mais possível rolá-la, restando ao governo apenas a emissão de moeda para se financiar. É o que ocorre na Venezuela, a título de exemplo. Limitar o crescimento da despesa, que é de 6% ao ano em termos reais há mais de vinte anos, era o caminho mais do que razoável para enfrentar esse problema.

O segundo passo era enfrentar a rubrica com maior peso no orçamento do setor público: a previdência pública. Hoje, com 5,7% da população com 65 anos ou mais, o Brasil gasta cerca de 12,6% do PIB com previdência. O japão, por exemplo, com 19,8% da população com 65 anos ou mais, gasta 8,7% do PIB. Se nada for feito, portanto, tudo o que faremos daqui a algumas décadas será pagar aposentadorias, pensões e salários de servidores, não restando muita coisa para toda a sorte de bens e serviços públicos.

E os juros, pergunta o leitor. E aqui é incrível como o mercado responde às soluções estruturais. A despeito de um déficit primário de 2,3% do PIB, a simples aprovação do teto de gastos e o encaminhamento de uma reforma da previdência foram suficientes para inverter a deterioração dos juros de equilíbrio da economia brasileira. Como capturar isso? Basta obter a tendência dos juros de um título público de longo prazo, como a NTN-B com vencimento em 2045. O gráfico abaixo ilustra.

Os críticos das soluções estruturais e definitivas, comprometidos que estão com suas narrativas, não conseguem ver o que diz a evidência empírica. Ao combater a trajetória insustentável das finanças públicas com o teto de gastos e a reforma da previdência o que se produz é uma queda dos juros, que beneficia todo o organismo econômico. E isso não é estória, pode ser verificado pelos dados.

Resta perguntar a esses economistas e professores alternativos, portanto, por que não querem dar atenção ao que diz a evidência. Será que querem juros mais altos?

 

 

Copom Watch: corte de 100 pontos-base virou piso

By | Copom Watch, Política Monetária

A comunicação do Banco Central, em particular a divulgação do Relatório Trimestral de Inflação (RTI) na semana passada, gerou um consenso em torno do corte de 100 pontos-base na taxa básica de juros na reunião da próxima semana do Comitê de Política Monetária (COPOM). Ao lado, colocamos a tabela 2.3 extraída do RTI com uso do R que contém as chamadas projeções condicionais de inflação no cenário de mercado. Como se pode verificar, a mediana fica em torno de 4% em 2017, com intervalo de confiança de 50% entre 3,2% e 4,8%. Para 2018, a mediana fica em 4,5%, com intervalo entre 3,5% e 5,5%. Nesse cenário, ademais, o Banco Central chama atenção que "(...) a probabilidade estimada de a inflação ultrapassar os limites superior e inferior do intervalo de tolerância da meta em 2017 situa-se em torno de 4% e de 19%, respectivamente. Para 2018, a probabilidade encontra-se em torno de 14% para ambos os limites". Em outras palavras, o RTI ratificou apostas em um corte maior da taxa básica de juros na reunião de abril do Comitê.

Essa surpresa positiva com o comportamento da inflação deve-se ao choque de alimentos, tema que foi explorado em boxe do RTI e também aqui no Blog da Análise Macro pelo nosso colaborador, Fernando Barbosa. O impacto desse choque positivo na inflação geral tem sido crucial para entender as sucessivas revisões para baixo na inflação de 2017. Isso dito, voltamos ao tema explorado em post anterior da nossa seção Copom Watch: até onde pode ir a taxa básica de juros?

 

Projeção da inflação no cenário com taxas de juros e câmbio da pesquisa Focus
Trimestre50% Lower30% Lower10% LowerCentral10% Upper30% Upper50% Upper
2017 14,64,64,64,64,64,64,6
2017 23,53,73,83,94,04,14,3
2017 32,83,13,33,43,53,74,0
2017 43,23,63,94,04,14,44,8
2018 13,53,94,24,44,64,95,3
2018 23,23,74,04,24,44,75,2
2018 33,23,74,04,24,44,75,2
2018 43,54,04,34,54,75,05,5
2019 13,64,14,44,64,85,15,6
Fonte: Relatório de Inflação BCB - Março de 2017.

O juro neutro e o tamanho do ciclo de flexibilização

 

As expectativas para divulgação de alguma estimativa de juro neutro por parte do Banco Central no RTI acabaram frustradas. Isso, certamente, adiciona uma dose de incerteza sobre o tamanho do ciclo total de corte na taxa básica. As estimativas do mercado vão de 9,75% a 8%, mas com uma variabilidade bastante pronunciada. O fato de não ter divulgado essa taxa, ademais, diz que o próprio Banco Central não tem certeza sobre o orçamento de corte, o que coloca peso maior sobre a conjuntura, em particular sobre o comportamento da inflação e sobre o hiato do produto. Dada a posição atual de política monetária contracionista, como pode ser visto no gráfico abaixo, a pressão por queda da taxa básica deve se intensificar nos próximos meses.

Essa pressão, diga-se, tem sua razão de ser. Com expectativas de inflação ancoradas e inflação passada convergindo rapidamente para valores abaixo da meta, o normal é que o Banco Central passe a olhar o hiato do produto. Como se sabe, o policymaker  expressa sua preocupção com o produto pelo valor  de \gamma em uma função de perda como a que segue 

(1)   \begin{equation*} L(\pi_{t+2}) = E[(\pi_{t+2} - \pi^*)^2 + \gamma(h_{t})^2] \end{equation*}

A abertura do hiato do produto, culminando em queda de salários reais, era o preço a pagar pelos desatinos cometidos no período recente, que geraram aumento da inércia e desancoragem de expectativas. Revertidos esses dois componentes, o Banco Central pode voltar a expressar sua preocupação com o nível de atividade.

Esse ponto, a propósito, foi discutido na edição 12 do Clube do Código, titulada A arte de sobrecarregar o hiato do produto. Vimos lá que com o aumento da inércia inflacionária, que tem peso relevante na explicação da inflação corrente, a abertura do hiato teria de ser maior para gerar uma desinflação. O efeito dos juros sobre a inflação, moderado pela abertura do hiato, como visto em em exercício na edição 27 do Clube do Códigocoloca peso ainda maior sobre essa reversão da inércia e das expectativas na desinflação atual. Certamente aqui, portanto, o Banco Central está em condições de acelerar o ritmo de flexibilização. Motivo pelo qual achamos que 100 pontos-base passou a ser piso de corte, que deve ser mantido nas próximas três reuniões.

Isso levaria a taxa básica de juros para 9,25% no final de julho, o que dadas as projeções da inflação acima, situaria a política monetária em zona neutra, considerando nossas estimativas para a taxa de juros de equilíbrio. Nesses termos, portanto, a decisão do Banco Central de reduzir ainda mais a taxa básica de juros, o que levaria a política monetária para uma zona expansionista, vai depender crucialmente da recuperação da economia. Se no terceiro trimestre os dados indicarem uma abertura ainda pronunciada do hiato, não haverá por que não continuar reduzindo os juros. Esse ponto, claro, está cercado de incerteza, motivo pelo qual não é prudente nesse momento tecer maiores comentários. É algo apenas a aguardar.

 

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