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credibilidade da política monetária Archives - Análise Macro

O efeito Ilan à frente do Banco Central

By | Comentário de Conjuntura

Ontem, o Banco Central divulgou a última ata do Comitê de Política Monetária (COPOM) sob a gestão de Ilan Goldfajn. A despeito das informações conjunturais lá postas, o momento é propício para se fazer uma avaliação da condução da política monetária no período de 2016-2018. Com esse objetivo, construímos abaixo um Índice de Credibilidade da Política Monetária brasileira, com base em Mendonça e Souza (2007) - aprenda a lidar com dados reais como esse em nossos Cursos Aplicados de R. A ideia básico de um índice desse tipo é verificar o quanto a expectativa de inflação se distancia da meta ao longo do tempo.

O índice acima está normalizado, de modo que se E(\pi) = \pi^M, o índice é igual a 1. Se, do contrário, E(\pi) \geq \pi_{max}^M ou E(\pi) \leq \pi_{min}^M, isto é, ele avançar além dos limites pré-estabelecidos, então o índice é zero. Observe, portanto, que o índice volta aos patamares de 2008-2009, quando o Banco Central conseguiu desinflacionar a economia brasileira após o choque cambial de 2002. Ilan entrega para o próximo presidente do Banco Central uma economia desinflacionada, com expectativas ancoradas e juro básico na mínima histórica. Um baita trabalho à frente da instituição!

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Mendonça e Souza (2007), Credibilidade do Regime de Metas para Inflação no Brasil, Pesquisa e Planejamento Econômico, IPEA, 37(2)

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A meta de inflação deixou de influenciar as expectativas dos agentes econômicos?

By | Copom Watch, Política Monetária

Na sétima aula do nosso Curso de Macroeconometria usando o R replicamos o modelo exposto em Carvalho e Minella (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação no Brasil. O objetivo básico da aula era utilizar esse modelo para verificar de que forma a qualidade da comunicação do Banco Central afeta as expectativas de inflação dos agentes. Entretanto, um resultado chamou atenção: na amostra que estimamos o modelo, a meta de inflação não era relevante para explicar as expectativas. De forma a verificar em qual momento isso passou a ocorrer, uma vez que nos resultados originais de Carvalho e Minella (2012) a meta era importante, construímos na edição 26 do Clube do Código uma rolling regression tendo por base a equação dos autores, estimada via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

WordCloud da última ata do Copom

Introdução

A hipótese de expectativas racionais, elaborada por Muth (1961), teve grande impacto sobre a teoria de política monetária. Por um lado, influenciou o desenvolvimento de ampla literatura sobre qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária: se por meio de regras ou de forma discricionária. Por outro, é responsável tanto pelo comprometimento com metas explícitas para inflação quanto pela maior transparência nas ações de Bancos Centrais ao redor do mundo.

A contribuição seminal de KYDLAND e PRESCOTT (1977) usou a hipótese de expectativas racionais para mostrar que políticas discricionárias são inconsistentes intertemporalmente. Tentar manter a taxa de desemprego abaixo daquela considerada natural gerará apenas mais inflação nos períodos seguintes. BARRO e GORDON (1983a; 1983b), por seu turno, mostraram que em um ambiente onde existe predisposição inflacionária por parte dos Bancos Centrais e inconsistência intertemporal, a busca por reputação ou credibilidade tem um papel importante no relacionamento entre autoridade monetária e o público.

Uma literatura significativa foi desenvolvida a partir desses dois trabalhos. Nela, buscou-se inferir qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária. Enquanto a discrição estava sujeita à inconsistência intertemporal, seguir uma regra muito rígida comprometia a estabilização do produto em um ambiente econômico cercado de incerteza. Dentre as várias formas de enfrentar o trade-off entre comprometimento e flexibilidade, o regime de metas explícitas para inflação tem sido utilizado por diversos países atualmente. Esse regime, em sua abordagem flexível, serve tanto para ancorar as expectativas dos agentes privados como dá a possibilidade do policymaker acomodar ou reagir a choques sobre a estrutura econômica.

Isso dito, a presente edição do Clube do Código investiga a atratividade da meta de inflação em relação às expectativas dos agentes privados no Brasil. Em outras palavras, verificaremos se a meta de inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) tem sido uma variável importante para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos. Para isso, nos basearemos em Minella e Carvalho (2012) para construir um modelo explicativo para as expectativas de inflação. A estimação, por suposto, será feita via Mínimos Quadrados em 2 Estágios (TSLS).

Metodologia e Dados

Replicaremos nessa edição do Clube do Código o modelo básico utilizado por Minella e Carvalho (2012) para explicar o comportamento das expectativas de inflação dos agentes econômicos ao longo do tempo. A equação que estimaremos é a que segue

(1)   \begin{equation*} E_t \pi_{t,t+11} = \beta_1 + \beta_2 \bar{\pi}_{t,t+11} + \beta_3 \pi_{t-12,t-1} + \beta_4 (e_{t-1} - e_{t-7}) + \beta_5 (p_{t-1}^{c} - p_{t-7}^{c}) + \beta_6 h_{t-2} + \varepsilon_{t}  \end{equation*}

onde E_t \pi_{t,t+11} é a expectativa de inflação para os próximos 12 meses, \bar{\pi}_{t,t+11} é a meta de inflação para os próximos 12 meses, \pi_{t-12,t-1} é a inflação acumulada nos últimos 12 meses, e_t é a taxa de câmbio R$/US$, p_{t}^{c} é o índice CRB e h_{t} é o hiato do produto obtido a partir do PIB mensal do IBRE/FGV. Com base em 1, verificaremos se a meta de inflação continua sendo importante para explicar o comportamento das expectativas. Os resultados são postos abaixo.

 

 

Resultados

A tabela ao lado traz os resultados da regressão. Observe que à exceção da meta, todas as demais variáveis escolhidas são estatisticamente significativas para explicar as expectativas de inflação. O resultado difere do originalmente publicado por Carvalho e Minella (2012), uma vez que dado o aumento da amostra, a meta perdeu a capacidade de influenciar as expectativas de inflação. A explicação provável para isso é a mudança na função de reação do Banco Central, mais preocupado com o hiato do produto do que propriamente com a ancoragem das expectativas de inflação em uma grande parte do período da amostra considerada. Sobre isso, ver por exemplo, Pastore (2015).

De forma a verificar em que ponto da amostra a meta de inflação deixou de inflenciar as expectativas dos agentes, procedemos agora uma rolling regression de 48 meses sobre a equação 1 estimada acima. Uma vez feito isso, guardamos os p-valores dos coeficientes. O gráfico abaixo, por suposto, traz o p-valor da meta de inflação ao longo do tempo.

Conclusões

O objetivo da presente edição do Clube do Código foi investigar em termos empíricos se a meta de inflação continua sendo importante para guiar as expectativas dos agentes privados no Brasil. Para isso, utilizamos o modelo base exposto em Carvalho e Minella (2012) de determinação das expectativas de inflação, que tem por base o framework da Curva de Phillips. Os resultados encontrados sugerem que a meta de inflação deixou de ser importante para influenciar as expectativas dos agentes privados.

Essa evidência, por fim, parece estar em linha com as mudanças observadas na função de reação do Banco Central brasileiro em parte da amostra que utilizamos.

OBS: Todos os códigos do exercícios estão disponíveis na 26ª edição do Clube do Código

Modelo Base
Dependent variable:
expectativa
meta0.029
(0.211)
lag(inflacao, -1)0.331***
(0.017)
lag(cambio, -1)1.191***
(0.160)
lag(commodities, -1)0.002*
(0.001)
lag(hiato, -2)0.128***
(0.022)
dlula3.453***
(0.409)
Constant3.063***
(0.951)
Observations174
R20.834
Adjusted R20.828
Residual Std. Error0.586 (df = 167)
F Statistic140.030*** (df = 6; 167)
Note:*p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

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BARRO, R. J. and GORDON, D. B. A positive theory of monetary policy in a natural rate model. The Journal of Political Economy, 91(4):589–610, 1983a.
BARRO, R. J. and GORDON, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of monetary economics, 12(7):101–121, 1983b.
Bevilaqua, A. S.; Mesquita, M., and Minella, A. Brazil: taming inflation expectations. Bank for International Settlements (Ed.), Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, (35):139–158, 2008.
Carvalho, F. A. and Minella, A. Survey forecasts in Brazil: A prismatic assessment of epidemiology, performance and determinants. Journal of International Money and Finance, 31:1371–1391, 2012.
KYDLAND, F. E. and PRESCOTT, E. C. Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans. The Journal of Political Economy, 85(3):473–492, 1977.
MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3):315–335, 1961.
Pastore, A. C. Inflação e Crises - o papel da moeda. Editora Campus, 2015.

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A importância da credibilidade do Banco Central: versão para não iniciados.

By | Política Monetária

Credibilidade, em um sentido solto da definição acadêmica tem a ver com fazer a coisa certa no momento certo. Não necessariamente, nesse sentido, mantendo a mesma posição sempre. Pessoas e instituições têm mais ou menos credibilidade de acordo com a não frustração de expectativas. Se a gente espera algo de alguém, afinal, e ela cumpre com aquilo, é muito provável que continuemos esperando o mesmo comportamento em futuro próximo. Do contrário, simplesmente passamos a esperar muitas outras coisas: aqui, leitor, a criatividade dos incrédulos não tem limites. Passando a palavra ao Banco Central, guardião do poder de compra da moeda - e, em um mundo mais careta, apenas isso - o que seria a definição mais precisa de credibilidade?

Se credibilidade tem a ver com fazer a coisa certa no momento certo, então é provável que quando estamos falando de alguém que tem em seus atributos uma meta de inflação, seria esperado que ele alcançasse essa meta ao longo do tempo. Em outras palavras, espera-se que nos próximos anos a inflação estará no centro da meta, se nos anos anteriores o Banco Central não apenas se comprometeu, mas conseguiu manter a inflação efetivamente observada dentro da meta. Caso contrário, as pessoas tenderão a rever seus planos, baseando-se nos conselhos de outros analistas, empregando toda a sorte de cenarização possível. Pergunto, leitor: em que medida isso é ruim?

Você pode achar aqui, muita gente boa por ai, inclusive economistas de renomada estirpe, acham isso, que o tema da credibilidade de bancos centrais seja algo acadêmico demais para que pessoas normais se preocupem com ela. Moeda, bancos centrais, política monetária, afinal, são temas muito áridos para que eleitores sejam seduzidos. Será?

A falta de crença nas ações do Banco Central, como dito, gera uma grande confusão. É como se, em meio a uma multidão, todos ouvissem um barulho, um estrondo. Ao invés de todos olharem para a origem do estrondo, pessoas normais correm, simplesmente. Sem ordem, mas batendo cabeça umas com as outras: deixando os idosos e as crianças para trás. Em um mundo onde não há regras, apenas o zumbir de vozes ecoando por ai, cada pessoa tentará o que é melhor para si. Conjuntamente, não sei dizer se é impossível, mas é muito provável que não se alcance um bem estar melhor para todos.

Feita a digressão, leitor, quando o processo inflacionário se alastra pela economia, haverá uma corrida desnorteada para se proteger da perda de poder de compra. As pessoas tentarão, de variadas formas, passar para frente os problemas causados por essa inflação. Empresários tentarão repassar o aumento de preço para os consumidores, que, por sua vez, barganharão aumentos de salários, tentando repor as perdas provocadas pela inflação. O ciclo tem início, meio e reinício: nunca fim. A espiral inflacionária, para usar o termo surrado de décadas atrás, não tem limites: ela corrói o mecanismo de preço até o ponto onde este não serve mais de coisa alguma. Já não consegue mais sinalizar se há excesso ou restrição de oferta ou excesso ou restrição de demanda. O que sobra é uma economia onde todas as pessoas indexaram de alguma forma seus rendimentos, visando sempre se proteger da corrosão causada pelo processo inflacionário.

E aqui, leitor, é importante lembrar da credibilidade. A ausência dessa é causada por um Banco Central que não faz a coisa certa no momento adequado. Ele trai a confiança das pessoas, de modo que uma vez traídos, dificilmente essas confiarão novamente no guardião do poder de compra da moeda. Com credibilidade, entretanto, as pessoas confiam que a autoridade monetária fará a coisa certa no momento adequando, mesmo que em alguns períodos seja necessário ser um pouco mais complacente com a oferta de moeda na economia. A flexibilidade é imposta pelo ciclo econômico, onde nas condições imperfeitas do mercado em que vivemos, há toda a sorte de falhas que podem não gerar um ponto de bem estar que seja adequado entre produtores e consumidores. Nesse caso, será que vale a pena trair o público?

É algo interessante, e tem confundido muita gente boa por ai. Trair, leitor, nunca é uma opção, porque inicia todo aquele processo vicioso descrito acima. Mas ser flexível é diferente: não é porque você bebe socialmente nos finais de semana que está sendo leniente com a sua saúde. O Banco Central pode, em certo sentido, acomodar, por exemplo, aumentos de preço localizados em alguns bens e serviços, sem necessariamente reagir, impondo perdas ao nível de atividade da economia. Ele não precisa necessariamente, por exemplo, reagir a uma quebra de safra nos EUA: ele pode acomodar dentro das bandas de tolerância da meta de inflação. Mas para que isso seja aceito por todas aquelas pessoas, ele precisa ser coerente e dizer que se trata de choques no lado da oferta. Mas isso não basta: as pessoas têm de se convencer disso. Ou seja, a comunicação do Banco Central com o público precisa estar azeitada ao ponto de não causar problemas de ruídos na mensagem. Porque mesmo que o Banco Central esteja correto em sua análise, uma comunicação mal feita já é o suficiente para que as pessoas desconfiem. É como o marido que pode estar trabalhando até tarde, todos os dias, mas como não consegue explicar adequadamente a situação à esposa, corre o risco de estar sendo acusado de traição.

E qual seria o caso do nosso país: um problema de comunicação ou um problema de traição? Infelizmente, leitor, tudo começou com uma questão de não fazer a coisa certa no momento certo. Algo que a literatura define como traição: o Banco Central traiu os seus próprios planos, deixando as pessoas sem um porto seguro, onde pudessem ancorar suas expectativas para o futuro. Hoje, entretanto, já não é apenas um problema de crença: mesmo que amanhã ele decidisse cumprir seus objetivos de forma parcimoniosa, é provável que tivesse de incrementar seu diálogo com o público. Mesmo que, por exemplo, estivesse fazendo um processo de contração monetária visando elevar o preço do dinheiro, isto é, a taxa básica de juros, é provável que tivesse de comunicar essa estratégia com bastante zelo e atenção.

Isto porque, uma vez tendo a fama de traidor de expectativas, torna-se muito custoso voltar ao ponto onde isso não era uma verdade escrita nas pedras de Yap. Não digo impossível, porque dá para recuperar: mas a cada ponto que se passa, o comprometimento com regimes menos flexíveis se torna condição necessária para incrementar a credibilidade perdida. Há, desse modo, uma relação bastante íntima entre credibilidade e flexibilidade: quanto mais as pessoas confiam em você, menos xiita em seus objetivos você tem de ser. Caso contrário, o futebol aos domingos com os amigos está cortado, leitor.

A leitura que se faz da condução da política monetária no Brasil é precisamente um misto entre traição passada e problemas de comunicação presente. O Banco Central brasileiro parece ter se arrependido de colocar a taxa real de juros em patamares bastante reduzidos para os nossos fundamentos. Sem credibilidade, por suposto, é muito mais custoso retomar expectativas das pessoas. Com falhas em comunicar seus planos, exibindo por exemplo uma espécie de condescendência com o lado fiscal da política econômica, torna o caminho para desinflacionar a economia ainda mais incestuoso. Não por outro motivo, leitor, que se o Banco Central quiser retomar a crença das pessoas terá de elevar a taxa básica de juros para níveis pré-traição, na casa de 12,5%. Caso contrário, manterá a economia convivendo com inflação acumulada em 12 meses bem próxima ao limite superior da meta.

A escolha, difícil para alguns, óbvia em termos de incremento no bem estar para outros, terá de ser tomada por uma instituição reconhecidamente capaz de fazê-lo. Mas sob quais restrições? Será que o ministro da fazenda tem voz ativa no comando da autoridade monetária? E o que dirá da presidente, uma economista que precisa reafirmar a todo o instante o seu compromisso com os contratos? Não precisa ser especialista em política monetária para saber que, no mínimo, fica difícil confiar no Banco Central dados esses conluios: por mais que queiramos acreditar.

Em assim sendo, a credibilidade do Banco Central, apesar de ser um nome pomposo, diz exatamente o simples que todos sabemos: que quando não fazemos a coisa certa, como convidá-la para sair em uma terça à noite, liga-se o alarme da insegurança. Com isso, as pessoas criativas elaboram mil outros planos, que nada tem a ver com o namoro tranquilo original. Pessoas criativas, leitor, são um grande risco para o mecanismo de preço, posto que tendem a dilacerá-lo com o tempo. Esperemos que ainda haja oportunidade para parar esse retrocesso.

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