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juro real Archives - Análise Macro

Construindo o juro real e o juro neutro em Python

By | mercado financeiro

Uma importante medida para acompanhar o sentido da política monetária é comparar o Juro real com o Juro de equilíbrio da economia. A diferença entre os dois indicadores permite dizer se a política monetária está em sentido expansionista ou contracionista. No post de hoje mostraremos como é possível construir o Juro real e o Juro neutro utilizando o Python.

O juro real que considerei aqui é o juro real ex-ante, obtido a partir do juro do swap DI 360 deflacionado pela expectativa de inflação para os próximos 12 meses. Já o juro de equilíbrio segue uma proxy definida no Relatório de Inflação de dezembro de 2019, dada pela Selic esperada para t+3 deflacionada pela inflação esperada para t+3.

 

Para o cálculo, utilizamos a equação de Fisher, que nos dá a diferença entre o juro nominal e a expectativa de inflação.

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Para saber mais sobre esse tema, acompanhe o lançamento do nosso Curso de Macroeconomia usando R e Python.

A guerra de Putin e o juro neutro no Brasil

By | Comentário de Conjuntura

Qual o efeito da guerra da Ucrânia sobre o Brasil? É uma pergunta direta que inibe maiores julgamentos sobre o conflito em si, que é dramático em diversos aspectos, principalmente sob o ponto de vista humano. Mas e esse país sul-americano, ensolarado, ainda em clima de carnaval, que não foi carnaval, mas foi carnaval, o que tem a ver com isso? Tudo. E nada. Sobre a primeira parte, vamos colher mais inflação, para começo de conversa.

Os agentes do mercado, inclusive, já ajustaram suas expectativas. Espera-se agora uma inflação de 5,6% em 2022, ante 5,15% há quatro semanas. Lembro o leitor que a meta de inflação esse ano é de 3,5%. Ou seja, estamos distantes de convergir, independente, inclusive, do que o nosso último soldado no front, o banco central, faça.

O conflito na Ucrânia faz aumentar os preços de commodities, já que a Rússia é um dos grandes players do mercado. A energia que já estava cara no mundo todo e tem sido um dos princípios componentes da onda inflacionária que vivemos, vai ficar ainda mais cara. O efeito líquido disso é mais inflação importada para o Brasil, principalmente pelo aumento do petróleo e seu repasse para a gasolina. Mas também sofrem os preços de agro, como o trigo, por exemplo.

Parece que vamos repetindo, de maneira sombria, o período de 1918-19, quando tivemos um conflito em escala mundial, a primeira grande guerra, seguida de uma pandemia, a gripe espanhola. Dueto que dizimaria mais de 70 milhões de pessoas, quase 4% da população mundial.

Uma guerra é sempre ruim, obviamente, mas o momento, diga-se, não poderia ser pior para o Brasil. Vivemos um período de aumento do juro de equilíbrio da economia - o famoso juro neutro - dadas as peripécias fiscais em curso, que acabaram por fazer falecer o teto de gastos. Com efeito, ao que parece, o Banco Central vai precisar continuar sua escalada de juros, ainda que isso pareça contraproducente em termos de nível de atividade.

Funciona assim. O Banco Central controla um instrumento limitado, a taxa nominal de juros, a Selic. A partir dela, descontada alguma expectativa de inflação, se forma o juro real. A diferença entre o juro real e o juro de equilíbrio é o que vai dar o efeito sobre o nível de atividade, resfriando a economia, acalmando a inflação. Essa diferença entre o juro real e o juro neutro é o que torna a política monetária expansionista ou contracionista.

O gráfico acima ilustra a luta do Banco Central em empinar o juro real desde 2021. Mas essa luta ocorre de forma simultânea ao aumento do juro de equilíbrio.

E por que o juro de equilíbrio está aumentando?

Por partes. Primeiro, é preciso dizer que a ideia de juro de equilíbrio ou juro neutro é uma coisa muito particular dos economistas. Ela não é observada na natureza, nós precisamos estimar. Existem algumas formas de fazer isso. A medida que coloquei no gráfico acima é basicamente derivada do que os agentes consultados pelo Banco Central no boletim Focus esperam para os juros reais daqui a três anos. Como no Brasil, três anos é longuíssimo prazo, isso pode ser considerado uma medida de juro de equilíbrio da economia.

Mas há outras formas de medir o juro de equilíbrio. Abaixo, coloco o juro extraído da NTN-B 2050, um dos títulos mais longos que temos nessas terras.

Mesmo controlando pela tendência, observa-se um aumento na margem desses juros, o que dá um cheiro de que realmente as coisas não vão bem. Isto é, o juro de equilíbrio parece mesmo se mover nos últimos anos. E se mover para cima, tornando o trabalho do Banco Central em controlar a inflação mais difícil.

E o que explica, então, o juro de equilíbrio? De novo, aqui, há várias respostas possíveis. Tomei o caminho de construir o modelo abaixo e tentar explicar esse tal juro neutro com algumas covariáveis.

(1)   \begin{align*} \bar{r_t} = \beta_0 + \beta_1 r_t^{*} + \beta_2 \gamma_t + \beta_3 \tau_t + \beta_4 D_{Teto} + \varepsilon_t,  \end{align*}

onde D_{Teto} é uma dummy que assume 1 de dezembro de 2016 a outubro de 2021 e 0 caso contrário. \varepsilon_t é supostamente um *ruído branco*. Para estimar 1, vamos utilizar uma amostra entre janeiro de 2004 e janeiro de 2022, totalizando 217 observações. Vamos considerar como proxy para o juro neutro, o juro estrutural implícito nas expectativas do boletim Focus. O juro internacional será representado pela taxa de juros efetiva praticada nos Estados Unidos (fed funds), para o risco país vamos considerar o EMBI+ e para o risco cambial vamos considerar o cupom cambial, que leva em consideração a expectativa de desvalorização/valorização cambial dos agentes. Ademais, para estimar 1, vamos considerar o método de mínimos quadrados ordinários (OLS), mínimos quadrados em dois estágios (TSLS) e o método dos momentos generalizado (GMM). A tabela a seguir ilustra os resultados do modelo.

 

Explicando o juro neutro da economia brasileira
Variável Dependente: Juro Neutro
OLS TSLS GMM
(1) (2) (3)
Intercepto 3.08*** (0.20) 2.97*** (0.24) 3.76*** (0.44)
Juro Internacional 0.40*** (0.03) 0.40*** (0.04) 0.40*** (0.14)
Risco País 0.01*** (0.001) 0.01*** (0.001) 0.004*** (0.001)
Risco Cambial 0.01 (0.02) 0.01 (0.02) 0.01 (0.01)
DTeto -1.84*** (0.13) -1.83*** (0.13) -1.50*** (0.38)
J-Test 10.36
J-Test (p-valor) 0.32
Observations 217 213 213
R2 0.72 0.71
Adjusted R2 0.71 0.70
Residual Std. Error 0.79 (df = 212) 0.80 (df = 208)
F Statistic 133.79*** (df = 4; 212) 126.27*** (df = 4; 208)
Nota: *p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

O modelo mostra que a dummy do Teto captura um efeito de redução do juro de equilíbrio. Em muito sentido, diga-se, essa dummy representa boa parte do reformismo feito ao longo dos anos de 2016-19, o que gera um juro de equilíbrio menor. O aumento do risco-país, por um lado, representando as peripécias fiscais e de outro, o abandono do teto de gastos no ano passado vão na direção de um juro de equilíbrio maior para a economia, ponto que já falei outras vezes aqui nesse comentário de conjuntura.

Em assim sendo, a onda inflacionária que assola o mundo e parece não ter fim pega o Brasil desprevenido. A conjuntura doméstica converge para um juro maior, o que prejudica sobremaneira o trabalho de contenção da autoridade monetária. Para criar uma área de política monetária contracionista no gráfico acima, o Banco Central vai ter que dar mais juro real para a economia e manter esse juro por ali.

Dada a fragilidade do PIB e do mercado de trabalho, essa é uma péssima notícia.

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(*) O código completo do exercício está disponível para os membros do Clube AM.

A verdade é que o Banco Central está perdendo a batalha das expectativas

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central aumentou o tom no comunicado da decisão de taxa de juros de ontem. Sentindo a pressão da piora do cenário externo e as sucessivas "surpresas" nas leituras mensais da inflação, o Banco Central decidiu ir para o whatever it takes. Em tom mais hawkish do que as últimas decisões, o Banco Central se comprometeu em avançar sobre o terreno contracionista da política monetária. O objetivo é claro: ancorar as expectativas e, portanto, desinflacionar a economia ao longo dos próximos dois anos. Está correto o Comitê de Política Monetária?

Não me parece que exista outra forma de lidar com o problema, dado o furo no Teto de Gastos. A desancoragem fiscal gera um juro de equilíbrio mais alto, como venho comentando nesse espaço e implica, portanto, em juros nominais e reais mais elevados. Nesse aspecto, o que o Banco Central está fazendo é simples adequar o juro à nova realidade do país.

Ademais, as sucessivas "surpresas" nas leituras mensais da inflação medida pelo IPCA estão contaminando as expectativas dos agentes para 2022. A meta de inflação para o ano que vem é de 3,5% e o mercado já espera inflação acima de 5%. O Banco Central está, portanto, perdendo a batalha das expectativas e se quiser reconquistar terreno terá que insistir mesmo nessa estratégia.

Nesse momento, diga-se, já não importa muito a inflação desse ano em dois dígitos. O problema real para o Banco Central é a desancoragem das expectativas para horizontes mais longos. Se o Banco Central perder isso de forma definitiva, o processo inflacionário se consolida em patamar elevado, comprometendo de vez o regime de metas para inflação. O jogo, portanto, é tentar reverter esse quadro.

A consequência natural disso é, claro, um PIB mais comprometido no próximo ano. Não há espaço, nesse momento, para apostas mais robustas de crescimento da economia em 2022, dado o aumento do risco fiscal e o aumento de juros patrocinado pelo Banco Central. A economia seguirá sofrendo.

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(*) Os códigos dos Comentários de Conjuntura estão disponíveis no Clube AM.

O Banco Central e a espada de Dâmocles

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central termina hoje mais uma reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM), cujo objetivo é decidir sobre a trajetória da taxa básica de juros, a SELIC. O que mais importa na reunião, contudo, não é saber quanto de fato será a mudança na Selic, já que há um grande consenso em torno de 75 pontos-base, graças à comunicação do próprio Banco Central. Importa saber se o Comitê irá levar os juros para além da neutralidade, isto é, se de fato promoverá um ajuste total no juros, a ponto de tornar a política monetária contracionista. Nesse Comentário de Conjuntura, fazemos uma análise descritiva desse ponto.

(*) Aprenda a fazer esse tipo de análise através dos nossos Cursos Aplicados de R.

O cenário atual é basicamente composto por um nível de atividade em recuperação, inflação em aceleração e política monetária em situação expansionista. Esse último ponto, diga-se, pode ser ilustrado pela comparação entre a taxa de juros real ex-ante e o juro de equilíbrio da economia. A figura abaixo ilustra.

Abaixo, vemos a variação marginal das três pesquisas mensais principais de nível de atividade.

E a seguir, um resumo das métricas de crescimento, incluindo o IBC-Br.

Os resultados positivos na margem (à exceção da indústria) dessas pesquisas, somados aos resultados do PIB no 1º trimestre garantiram uma revisão das projeções para o nível de atividade em 2021. Isto é, espera-se que haja um crescimento mais robusto esse ano do que o inicialmente projetado.

Em paralelo a esse processo de recuperação do nível de atividade, temos uma inflação em aceleração, fruto de inúmeros choques que têm ocorrido sobre a economia brasileira nos últimos meses.

O gráfico acima ilustra. A inflação cheia chegou a 8,06% no acumulado em 12 meses até maio. Não apenas isso, a média dos 7 núcleos de inflação também está em aceleração.

Diante desse quadro, não nos parece razoável que o Banco Central continue com o discurso de normalização parcial da política monetária. Infelizmente, ele será obrigado a levar a taxa de juros real ao nível de neutralidade, de modo a conter o avanço das expectativas de inflação.

Por óbvio, não é uma situação confortável, já que o desemprego ainda permanece em nível elevado e ainda estamos com hiato do produto negativo. A espada de Dâmocles parece pesar sob a cabeça dos diretores da autoridade monetária.

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(*) Para quem quiser ter acesso a todos os códigos desse e de todos os exercícios que publicamos ao longo da semana, visite o Clube AM.

(**) Os dados de nível de atividade e de inflação fazem parte dos nossos Monitores, que são ensinados no Curso de Análise de Conjuntura usando o R.

Juro real vs. juro neutro: qual o efeito da política monetária no Brasil?

By | Comentário de Conjuntura

Essa semana, o Banco Central decide o patamar da taxa básica de juros no país. O consenso de mercado indica mais uma alta de 75 pontos-base, o que levaria a Selic para a casa dos 3,5% ao ano. Com efeito, haverá uma pressão adicional na taxa de juros real da economia. A pergunta que fica é se a política monetária ainda continuará no terreno expansionista ou se mudará o sentido para contracionista. Nesse Comentário de Conjuntura, mostramos como avaliar esse ponto na prática com o R.

Membros do Clube AM, por suposto, têm acesso a todos os códigos desse exercício. Esse tipo de tema é ensinado nos nossos Cursos de Análise de Conjuntura usando o R e de Política Monetária

Afim de obter o sentido da política monetária, devemos basicamente comparar o juro real com o juro de equilíbrio da economia brasileira. A diferença entre os dois vai nos dizer se a política monetária está em sentido expansionista (juro real menor que o juro neutro) ou contracionista (juro real maior que o juro neutro).

O juro real que considerei aqui é o juro real ex-ante, obtido a partir do juro do swap DI 360 deflacionado pela expectativa de inflação para os próximos 12 meses. Já o juro de equilíbrio segue uma proxy definida no Relatório de Inflação de dezembro de 2019, dada pela Selic esperada para t+3 deflacionada pela inflação espera para t+3.

Uma vez definidas as variáveis e como obter o sentido da política monetária, chegamos ao gráfico abaixo.

A área azul representa uma política monetária expansionista enquanto a área vermelha representa uma política monetária contracionista. Como se pode ver, a política monetária vem sendo expansionista desde 2017. Além disso, dado que o juro real está próximo da nulidade e o juro neutro encontra-se, por essa proxy, próximo de 3% a.a., ainda há bastante espaço até que haja uma mudança de sentido na política monetária.

Será que o Banco Central está disposto a promover essa mudança em meio a uma crise sanitária sem precedentes? A conferir...

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Membros do Clube AM, por suposto, têm acesso a todos os códigos desse exercício. Esse tipo de tema é ensinado nos nossos Cursos de Análise de Conjuntura usando o R e de Política Monetária

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