Tag

regra de taylor Archives - Análise Macro

Até onde vai o Banco Central?

By | Comentário de Conjuntura

Nas últimas semanas, tenho comentado nesse espaço sobre o processo inflacionário consolidado e sobre a condução da política monetária. Vivemos uma tempestade perfeita nessa área, com diversos choques atuando sobre o organismo econômico, que tem contaminado outros preços, como mostram os núcleos de inflação. Nesse cenário adverso, sujeito a relâmpagos e trovões, temos visto um Banco Central completamente atrás da Curva, tentando dar conta da desancoragem de expectativas. Ontem, em mais um aumento de juros, dessa vez de 100 pontos-base, o Comitê de Política Monetária continuou sinalizando o caminho de aperto monetário nas próximas reuniões.

O trabalho não é fácil. Se de um lado a inflação pegou no breu, do outro a atividade segue ainda bastante incerta. Como se sabe, o Banco Central olha tanto para o desvio das expectativas de inflação em relação à meta quanto para o hiato do produto, a diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial. Podemos, inclusive, mostrar essa reação da autoridade monetária através da estimação de uma Curva de Reação ou Regra de Taylor, para fazer alusão ao paper seminal de John Taylor, de 1993 - como fazemos no Curso de Macroeconometria usando o R.

A equação abaixo traz uma forma reduzida desse tipo de modelo, que inclui um coeficiente de suavização da taxa de juros.

(1)   \begin{align*} i_t = \alpha_0 + \alpha_1 i_{t-1} + \alpha_2 i_{t-2} + \alpha_3 (\pi_{t}^{e} - \pi^{M}) + \alpha_4 h_{t-1} + u_t \end{align*}

Basicamente, a regra de Taylor a ser estimada relaciona a taxa básica de juros às suas próprias defasagens - de modo a incorporar a suavização da taxa de juros ao longo do tempo e, econometricamente, previnir autocorrelação nos resídios -, a diferença entre a inflação projetada e a meta de inflação e uma medida de hiato do produto.

O modelo estimado mostra que o Banco Central reage tanto ao desvio da expectativa de inflação em relação à meta quanto ao hiato do produto. As expectativas de inflação, por um lado, têm se elevado, refletindo basicamente o descolamento da inflação observada. Já o hiato, a despeito de ainda estar aquém do nível de equilíbrio, também vem se fechando nos últimos trimestres.

Justamente por esses motivos, o Banco Central vem elevando a taxa básica de juros no curto prazo.

A pergunta de um milhão de dólares - já que o real não está valendo muita coisa - é até quando.

Para responder essa pergunta, temos que colocar no jogo a taxa de juros neutra ou de equilíbrio da economia. O juro neutro é aquele que fecha o hiato do produto. Nesse momento, dada a desancoragem das expectativas, é esperado que o Banco Central, inclusive, coloque a taxa básica de juros acima do juro neutro, por um tempo. Como, diga-se, já sinalizou.

O juro neutro hoje no Brasil está entre 7% e 8%, a considerar o seu valor nominal.

Ou seja, o Banco Central deve chegar no juro neutro no final do ano, o que implica em mais dois aumentos na taxa básica de juros. Um de 100 pontos-base e outro de no mínimo 75 pontos-base.

E não vai parar por aí.

A expectativa, com base nos modelos, é de que o Banco Central prossiga com o aumento de juros em 2022.

Colabora para esse cenário a incerteza quanto às chuvas, que deve continuar pressionando o preço de energia elétrica, item que tem bastante influência sobre todos os preços da economia.

Também colabora para esse cenário, o caos fiscal, de difícil resolução no curto prazo.

Para ser honesto, de difícil resolução nos próximos anos.

Em resumo, portanto, a expectativa é que o Banco Central leve o juro básico até algo em torno de 9% ao ano no início de 2022.

A conferir o que vai ocorrer com a inflação.

________________________

(*) Para entender mais sobre política monetária, confira nosso Curso de Teoria da Política Monetária.

(**) Para aprender a estimações equações como a Regra de Taylor, veja nosso Curso de Macroeconometria usando o R.

O Banco Central segue o Princípio de Taylor?

By | Clube AM
Na aula dessa semana do nosso Curso de Macroeconometria usando o R, os alunos tiveram acesso ao tema Estimando uma Função de Reação para o Banco CentralA ideia era verificar quais os fatores influenciam a calibragem do principal instrumento de política monetária, inspirado no trabalho seminal de Taylor (1993). Ademais, verificamos também se o Banco Central brasileiro segue o famoso Princípio de Taylor, isto é, se em reação a um desvio entre expectativa e meta de inflação, a autoridade monetária aumenta a taxa básica de juros mais do que proporcionalmente. Para isso, estimamos uma função de reação como a que colocamos abaixo, com base em Pastore (2015):

(1)   \begin{equation*}i_{t} = \beta_{0} + \beta_{1}i_{t-1} + \beta_{2}i_{t-2} + \beta_{3}(E_{t}\pi_{t+11} - \pi_{t}^M) + \beta_{4}h_{t} + \varepsilon_{t} \end{equation*}

onde i_{t} é a taxa de juros de curto prazo, E_{t}\pi_{t+11} é a expectativa de inflação em t para 12 meses à frente, \pi_{t}^M é a meta de inflação 12 meses à frente, h_{t} é o hiato do produto e \varepsilon_{t} é um \emph{ruído branco}. Nesses termos, toda vez que as expectativas de inflação, E_{t}\pi_{t+11}, se distanciam da meta, o Banco Central eleva a taxa de juros. Esse tipo de regra prática permite, como dito, que se observe o quanto o Banco Central reage a desvios entre as expectativas e a meta. Se o Banco Central reage mais do que proporcionamente, diz-se que o mesmo segue o Princípio de Taylor, condição necessária para que a inflação não persiga trajetórias caóticas. Nesse caso, as expectativas vão se manter ancoradas e a inflação efetiva passeará em torno da meta. De modo a obter insights sobre o comportamento recente do Banco Central brasileiro, procedemos a estimação da equação acima nessa seção do nosso Curso de Macroeconometria usando o RO resultado da estimação, para o período de janeiro de 2002 a outubro de 2016 é posto abaixo.

 

Dependent variable:
SELIC
lag(SELIC, -1) 1.637***
(0.055)
lag(SELIC, -2) -0.655***
(0.054)
DESVIO 0.064***
(0.019)
lag(HIATO, -1) 0.043***
(0.011)
Constant 0.176***
(0.065)
Observations 178
R2 0.997
Adjusted R2 0.997
Residual Std. Error 0.258 (df = 173)
F Statistic 12,955.200*** (df = 4; 173)
Note: *p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

Estimada a equação, verificamos se para todo o período, o Banco Central seguiu o Princípio de Taylor, isto é, se 

(2)   \begin{equation*} \frac{\beta_{3}}{1 - \beta_{1} - \beta_{2}}  \end{equation*}

foi maior do que 1. De fato, para toda a amostra, ele é igual a 3,45. Ademais, aplicando um teste de restrição, observamos que esse resultado é estatisticamente significativo.

Na lista de exercícios da seção, a propósito, pedi para os alunos brincarem um pouco com os dados. Isto é, para que eles estimassem a mesma equação, mas não para o período todo dos dados, mas para o período correspondente aos mandatos de Henrique Meirelles e Alexandre Tombini à frente do BCB...

Vamos ver quais resultados os alunos vão encontrar... 🙂

_______________________________________

Pastore, A. C. Inflação e Crises - o papel da moeda. Editora Campus, 2015.

Taylor, J. B. Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on
Public Policy, (39):195–214, 1993.

A miopia dos economistas ligados ao governo

By | Política Monetária

DesvioO ex-ministro Delfim Neto, agente representativo dos economistas ligados ao governo, parece padecer de certa miopia analítica. Ele olha para a Europa e para os EUA e analisa o Brasil. Se é verdade que a política monetária baseada na calibragem da taxa de juros está em desuso naqueles lados, não se pode dizer o mesmo para o nosso país. Isto porque, a manutenção da Selic abaixo daquela que seria considerada neutra para a economia tem causado desvio das expectativas em relação à meta de inflação, o que por consequência tem arranhado a credibilidade da autoridade monetária. Isso produz duas coisas: baixo crescimento e inflação em contínuo aumento.

Delfim, como todos os demais economistas ligados ao governo, insiste em atribuir todo o atual processo inflacionário a "impulsos redistributivos" derivados do aumento do crédito e da massa salarial - que provocaram uma pressão sobre o setor de serviços - e choques pontuais de oferta, como o aumento dos preços de commodities. É difícil, senão impossível, para esses economistas, admitir que o canal das expectativas seja relevante no processo de transmissão dos efeitos de política monetária - e de forma mais abrangente da política econômica.  E, assim sendo, ignoram o fato de que uma política econômica pouco transparente, com falhas grotescas de comunicação por parte da autoridade monetária e do ministério da fazenda, cause problemas tanto para a inflação quanto para o próprio crescimento da economia.

No campo da inflação, como já explorei várias vezes em outros artigos e posts nesse mesmo espaço, sendo as expectativas dos agentes um canal relevante de transmissão da política monetária, desvios entre o que estes esperam e a meta de inflação são automaticamente repassadas para os preços futuros - a defasagem desse processo é importante, diga-se de passagem. Como mostra o gráfico acima, esse desvio só tem aumentado no período recente, o que está correlacionado com a piora dos índices de preços. Isso, claro, somado ao problema da inflação de serviços e dos choques de oferta, explicam a dinâmica atual da inflação em ascenção.

Já no campo do crescimento, os economistas ligados ao governo são ainda mais céticos sobre os efeitos de uma política econômica previsível. Para eles, intervenções são quase sempre benéficas, porque estão em um modelo onde a tal "incerteza genuína" é o maior dos males. Nesse caso, qualquer tipo de "incentivo" por parte do governo é sempre bem-vindo, porque busca resgatar o "espírito animal" dos agentes. É uma interpretação tipicamente pós-keynesiana que ignorou os avanços da teoria de política monetária dos últimos cinquenta anos - e, novamente, de forma mais abrangente da política econômica.

Delfim, por exemplo, em sua coluna de hoje (19/03) cita Brainard, que em artigo de 1967 publicado na AER, alertou sobre o que classificou como incerteza multiplicativa: ou seja, a existência de uma relação não linear entre o instrumento de política e a meta. Mas isso, o próprio Friedman, em seu artigo seminal de 68 também já sabia: e justamente por isso aconselhou os policymakers a não praticarem políticas monetárias excessivamente expansionistas. Lucas, outro economista amaldiçoado pelos economistas ligados a esse governo, foi outro que na década de 70 demonstrou que uma política econômica discricionária - sem regras - dificulta a "extração do sinal" dos agentes. Muitos outros modelos ainda na década de 70 e também 80 consolidariam o que ficou conhecido como "debate regra vs. discrição", dando ampla vitória para políticas econômicas guiadas por regras.

Em 1993, Taylor publicaria um pequeno artigo sobre como a autoridade monetária deveria calibrar a taxa de juros. Desse trabalho sairia a famosa "regra de taylor", tomando a taxa de juros como função do hiato do produto e do desvio da inflação. Ou seja, a autoridade monetária reagiria com aumento de taxa de juros quando o desvio da inflação efetiva em relação à meta ou quando o hiato do produto fossem positivos. Reduziria, caso contrário.

Já Svensson, em artigos seminais ao longo das décadas de 90 e 2000, promoveria o modelo de Inflation Targeting, atualizando a regra de taylor para o simples fato de que o Banco Central não afeta diretamente a inflação efetiva, mas as expectativas dos agentes sobre os preços futuros. Nesse caso, tais expectativas funcionariam como "meta intermediária" para a meta de inflação. Se aquelas convergissem, a inflação efetiva seria posta no centro da meta. Essa é, em resumo, a evolução da teoria de política monetária dos últimos 50 anos. Será que tal "ciência monetária" caducou, como quer Delfim?

É muito provável que a função de reação do Banco Central brasileiro tenha mudado, como mostrei aqui, mas isso não implica que toda a teoria demonstrada acima ficou invalidada. O fato de a Europa e os EUA estarem utilizando uma política monetária muito mais "quantitativista" do que propriamente seguindo uma regra do tipo taylor decorre do fato simples de que mudanças na taxa básica de juros já não transmitem mais informação para os agentes econômicos: é preciso, por exemplo, anunciar que ela ficará baixa por muito tempo, para que os agentes "se animem". Uma questão muito mais de comunicação do que propriamente de calibragem da taxa de juros. Além disso, claro, processos de afrouxamento monetário (quantitative easing) servem para reduzir taxas de juros de mais longo prazo, tentando gerar algum impulso sobre os diversos mercados, com objetivo explícito de reduzir a taxa de desemprego nessas regiões.

Se isso é verdade para aquelas regiões, está muito claro que não é verdade para o Brasil. Nós não temos os problemas de insolvência e iliquidez que possuem os sistemas financeiros daquelas regiões. Por isso, não precisamos de processos "quantitativistas" para tentar gerar impulso sobre a economia. Por aqui, a taxa básica de juros abaixo da "divina taxa neutra" é sim um importante fator de disseminação inflacionária, porque os canais de transmissão da política monetária - notadamente o canal de expectativas - continuam funcionando. E aqui, apenas para ressaltar, antes que haja má interpretação, não é que existam duas teorias. A teoria econômica é uma só. O que existem são conjunturas diferentes. No Brasil é uma, na Europa e nos EUA é outra.

Nesse lado dos trópicos, a falta de transparência da autoridade monetária e do ministério da fazenda em suas comunicações, ratifico, tem gerado perdas de credibilidade que recaem sobre inflação mais elevada e sobre menor crescimento. As expectativas dos agentes estão deterioradas, dada a incerteza provocada por uma política econômica sem previsibilidade, que a cada semana anuncia uma nova surpresa. Isso, claro, tem como efeitos menor investimento e mais inflação. Só não vê quem é míope...

A nova política econômica brasileira no contexto da crise 2008-09

By | Resenhas de Conjuntura Econômica

No imediato pós-crise a política econômica brasileira sofreu significativa mudança. Tanto a política monetária quanto a política fiscal parecem agora trabalhar não apenas para cumprir uma meta de inflação, mas também para alcançar um determinado patamar de crescimento econômico e uma região de taxa de câmbio. Na Resenha 01/2012 essa e outras questões, relacionadas à evolução da teoria macroeconômica nos últimos 70 anos, são analisadas. Clique aqui para ver o documento completo.

Receba diretamente em seu e-mail gratuitamente nossas promoções especiais
e conteúdos exclusivos sobre Análise de Dados!

Assinar Gratuitamente