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Comentário de Conjuntura

O balanço de riscos do COPOM

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central divulgou agora há pouco a ata da última reunião do Comitê de Política Monetária, realizada na semana passada. Valem destacar dois aspectos do documento. O primeiro diz respeito às projeções do modelo da autoridade monetária. Em um cenário com juros e câmbio extraídos da pesquisa Focus, a inflação esperada para 2019 e 2020 fica em 4,1% e 3,8%, respectivamente. Já no cenário de juros constantes e câmbio a 3,95 R$/US$, a inflação fica em 4,3% esse ano e em 4% no próximo ano.

O outro aspecto a ser destacado é o chamado balanço de riscos em torno do cenário básico traçado pela autoridade monetária. Por um lado, chama atenção a ressalva do Comitê quanto à maior ociosidade dos fatores de produção. Como apontei no comentário da semana passada e o Banco Central acabou ratificando em ata, há risco real de termos um crescimento negativo do pib do primeiro trimestre, na comparação com o último trimestre do ano passado.

Já por outro lado, como também chamei atenção na semana passada, a reforma da previdência e o consequente ajuste fiscal trazem incerteza à economia, contribuindo de forma negativo para a inflação esperada.

A ponderação desses dois aspectos justifica, por suposto, a manutenção da taxa básica de juros nos atuais 6,5% ao ano.

Inflação observada e núcleos de inflação

Um outro ponto destacado na ata foi o comportamento da inflação observada nos últimos meses. O Comitê destaca que o repique verificado no período recente deve retroceder, de modo que não deve ser visto como problema, ao menos por enquanto. Salienta ainda que os núcleos de inflação permanecem comportados.

IPCA vs. Núcleos de Inflação (%)
Mensal Abr/19 Mensal Abr/18 Anual Abr/19 Anual Abr/18
IPCA 0,57 0,22 4,94 2,76
Médias Aparadas com Suaviz. 0,37 0,21 4,01 3,21
Médias Aparadas sem Suaviz. 0,32 0,04 3,25 2,35
Exclusão 0 0,35 0,04 3,03 2,61
Exclusão 1 0,42 0,20 4,03 2,96
Dupla Ponderação 0,40 0,13 3,79 2,91
Exclusão 2 0,41 0,09 2,89 2,03
Exclusão 3 0,45 0,15 2,83 2,31

Como pode ser visto na tabela acima, de fato, a despeito do repique da inflação cheia medida pelo IPCA, os núcleos encontram-se abaixo da meta de 4,25%. Em outras palavras, passado o choque recente, a inflação deve se acomodar novamente em torno da meta de inflação. O gráfico abaixo ilustra.

Como de praxe, os códigos desse comentário de conjuntura encontram-se disponíveis no Clube do Código.

O Banco Central e a Espada de Dâmocles

By | Comentário de Conjuntura

O Banco Central divulga hoje a sua decisão para a taxa básica de juros em meio a um clima de baixa expectativa. Dada a comunicação das últimas atas e do Relatório de Inflação de março, o consenso do mercado está inclinado a acreditar que a taxa Selic fica mesmo em 6,5% até o final do ano. A despeito do marasmo, contudo, uma análise um pouco mais profunda do pulso da economia coloca o Banco frente a uma difícil escolha hoje e nas próximas reuniões: reduzir ou não reduzir os juros básicos da economia?

Como ilustra o gráfico acima, o crescimento mediano esperado para o ano tem caído de forma sistemática nas últimas semanas, considerando os respondentes da pesquisa Focus do próprio Banco Central. Pela 10ª semana consecutiva, os agentes de mercado revisaram para baixo o crescimento desse ano. Espera-se agora que ele seja de 1,49%.

Essa expectativa pessimista do mercado, diga-se, é confirmada pelas pesquisas de alta frequência que têm sido divulgadas ao longo do primeiro trimestre. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da variação acumulada em 12 meses da produção industrial e do comércio varejista.

As pesquisas de alta frequência indicam, por suposto, que o PIB deve vir fraco no trimestre encerrado em março. Na margem, existe uma probabilidade não desprezível de termos um número negativo. Isso afasta ainda mais o hiato do produto do terreno positivo, mantendo a recuperação do mercado de trabalho em marcha lenta, como mostraram os resultados divulgados pela PNAD Contínua.

A manutenção de um hiato do produto negativo e lenta recuperação do mercado de trabalho, como ilustra o gráfico acima, põem uma espada de dâmocles sobre as cabeças dos membros do Comitê de Política Monetária. Isso porque, mesmo com o repique nas expectativas, a inflação esperada para o ano ainda permanece dentro da meta. E para 2020, a mediana está há 96 semanas em monótonos 4%.

Tudo isso dito, o que farão os membros do Copom? A economia em compasso de espera por uma reforma da previdência que respira por aparelhos no Congresso certamente deve mexer com função de reação da autoridade monetária. À medida que essa mesma reforma é seguidamente adiada, contudo, aumenta a incerteza na economia, contaminando, os prêmios de risco e a taxa de câmbio, o que pode levar a um choque na inflação.

Como se vê, portanto, o trabalho dos membros do Copom será o de ponderar até que ponto temos chances de aprovar uma reforma da previdência no Congresso e em quanto tempo isso vai ocorrer. A depender dessas conjecturas, pode-se construir um cenário para a inflação esperada em 2019 e em 2020, dado o comportamento do hiato do produto.

E dados esses cenários, a reação do Copom vai depender do tamanho do valor do parâmetro do hiato na função de perda, isto é, se o mesmo está disposto a ser mais ou menos conservador. Em um cenário hoje otimista de aprovação da reforma da previdência com economia acima de R$ 800 bilhões, o hiato do produto tende a ir para o terreno positivo, fazendo o Banco Central corrigir os juros para uma posição mais neutra e até restritiva. Já em um cenário de reforma da previdência com economia menor do que R$ 800 bilhões, talvez valha a pena manter os juros em terreno expansionista por mais algum tempo.

No extremo oposto, sem reforma da previdência, os prêmios de risco aumentam, há contaminação do câmbio e repasse para a inflação, moderado pela ociosidade da economia. Não se vê chance aqui de redução de juros. Muito pelo contrário. A depender da difícil conjuntura fiscal, os juros podem ter de aumentar para conter as expectativas e a inflação.

Tudo isso dito e dados mostrados, o caminho mais sensato para o Copom no momento é manter a Selic inalterada e sinalizar uma dependência dos dados para as próximas reuniões. E, obviamente, ir contabilizando a desidratação da reforma da previdência conforme ela for passando pelos ritos no Congresso. Isso tende a manter equilibrada a espada de Dâmocles. Ao menos por enquanto...

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ps 2: como de praxe, os códigos dos gráficos estão disponíveis no repositório privado do Clube do Código

Hiato do Produto vs. Taxa de Desemprego

By | Comentário de Conjuntura

O IBGE divulgou hoje os resultados da PNAD Contínua - uma das pesquisas que destrinchamos na versão 3.0 do nosso Curso de Análise de Conjuntura usando o R. Ao abrir a pesquisa, as notícias, infelizmente, não são boas. A taxa de desemprego continua recuando muito lentamente. Em dois anos, fazendo o ajuste sazonal na série, houve recuo de apenas um ponto percentual no desemprego.

Isso tem impactos não triviais sobre o crescimento da economia. Como sabe todo estudante de economia, existe uma relação entre o hiato do produto, a diferença entre pib efetivo e pib potencial e o hiato de desemprego, medido pela diferença entre a taxa de desemprego efetiva e a natural. Uma redução muito lenta na taxa de desemprego vai ter, então, efeito sobre a redução do hiato do produto.

É basicamente o que vemos no gráfico acima.

Há entre empresários uma espécie de compasso de espera. Enquanto o Congresso não aprovar a reforma da previdência, dando cabo de uma agenda positiva para o país, será difícil ver a economia deslanchar, gerando emprego e renda...

Análise do boletim Focus com o R

By | Comentário de Conjuntura

Todas as segundas-feiras, às 8h30, o Banco Central divulga o relatório Focus, com o resumo das estatísticas calculadas considerando as expectativas de mercado coletadas nos 30 dias corridos até a data de referência do relatório. São divulgadas as expectativas de mais de 100 instituições sobre inúmeras variáveis como inflação, crescimento, taxa de câmbio, taxa de juros, etc.

Por se tratar de uma informação importante sobre o pulso da economia, resolvi compilar o quarteto fantástico da macroeconomia - formado pela inflação, crescimento, taxa de câmbio e taxa de juros -  em um gráfico múltiplo usando o pacote ggplot2 e a sua extensão gridExtra - o código do exercício estará, como de hábito, disponível no Clube do Código.  O resultado está expresso no gráfico abaixo.

Dois detalhes sobre os gráficos. O primeiro é que o eixo x está com intervalo de 7 dias, fazendo referência ao intervalo de divulgação do boletim. O segundo ponto é que quis deixar claro a última informação disponível, isto é, onde está a expectativa média - ou mediana, no caso da Selic - do mercado para a variável em questão.

Isso dito, observa-se que o crescimento médio esperado para esse ano declina há 8 semanas! Se no início do ano ele estava próxima a 2,5%, hoje está em 1,7%. Ademais, houve uma piora também na expectativa para a taxa de câmbio no final do ano e para a inflação. Por fim, permanece inalterada há semanas a expectativa mediana dos agentes de mercado para a taxa Selic.

A deterioração da expectativa de crescimento em 2019 parece estar correlacionada com a dificuldade em aprovar a reforma da previdência no Congresso. Quanto mais ela demorar a tomar forma, diga-se, mais o ano ficará contaminado. Corremos o risco de ter um crescimento próximo a 1%, repetindo os dois anos anteriores. Simplesmente lamentável.

 

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O drift perdido: recuperação da economia é frustrante

By | Comentário de Conjuntura

Ontem, eu publiquei aqui no Blog da Análise Macro os resultados do IBC-Br em fevereiro, divulgados pelo Banco Central. Aproveitei o tema para construir o comentário de conjuntura dessa semana, uma vez que tenho visto uma grande preocupação no mercado e na imprensa especializada com a fraca recuperação da economia brasileira nesse início de 2019. Para começar a ilustrar o problema, abaixo coloco o número índice do PIB com ajuste sazonal.

O PIB (Produto Interno Bruto) é a soma de todos os bens e serviços finais produzidos por uma economia em um determinado período, como aprendemos em nossos cursos de Teoria Macroeconômica e Análise de Conjuntura usando o R. O normal de uma série como essa é crescer ao longo do tempo - observe que ela possui uma tendência positiva. Em nosso curso de Séries Temporais usando o R, a propósito, aprendemos que uma série como essa é classificada como um passeio aleatório com drift. Às vezes, entretanto, pode acontecer algum problema no caminho, como a Crise de 2008, ilustrada na parte alaranjada no gráfico.

Não é normal, porém, o que está acontecendo na área azul do gráfico. O vale criado pela "Grande Recessão" de 2014-2016 está dificil de ser deixado para trás. Repare o leitor que ainda não conseguimos sequer alcançar o mesmo nível da série de 2014! É basicamente por isso, inclusive, que ainda temos um estoque de desempregados tão elevado no país.

E por que ainda estamos longe desse nível? Porque ainda não conseguimos formar consenso na sociedade brasileira em torno da agenda de reformas, cujos adversários são poderosos caçadores de renda que impedem o país de dar um salto de desenvolvimento. Para esses, quanto mais burocracia, melhor. Impondo dificuldades, vendem-se facilidades.

A necessidade de reformas é bem anterior a 2014, diga-se. Se você tirar a taxa de crescimento do PIB em nível, verá que ela declina desde o final de 2010. Abaixo, nós tomamos a taxa de crescimento acumulada em quatro trimestres a partir do número índice do PIB sem ajuste sazonal - como aprendemos no nosso curso de Análise de Conjuntura usando o R.

Em meados de 2010, por suposto, a economia brasileira chegou ao pleno emprego do fator trabalho, o que exigia acionar outras duas alavancas para continuar a crescer (investimento e produtividade). O problema dessas alavancas é que elas reagem mal a intervencionismo macro e micro, marcas de Dilma Rousseff na economia.

A mudança de governo em 2016 sinalizou uma retomada dessa agenda de reformas, o que fez interromper a queda do crescimento, como pode ser visto na área alaranjada do gráfico. Na ponta, porém, o crescimento parece ter se acomodado em torno de 1%, refletindo a dificuldade na aprovação dessa agenda que temos visto todos os dias no Congresso.

De fato, como pode ser visto no gráfico acima, construído a partir do boletim Focus do Banco Central, a expectativa média de crescimento para 2019 mudou de patamar nos últimos 12 meses. Em particular, desde fevereiro, dada a sinalização de que a reforma da previdência pode não ser aprovada, o crescimento tem decaído de forma contundente. No último dado disponível - 12/04 - a média encontra-se em 1,9%, estando entre um mínimo de 1,08% e um máximo de 3,13%.

Tudo isso dito, precisamos urgentemente aprovar a reforma da previdência, garantindo o ajuste nas contas públicas, bem como precisamos conseguir consenso em torno de uma ampla agenda de reformas microeconômicas, que melhore o ambiente de negócios, aumente a produtividade e incentive o investimento privado. Não há outra forma de fazer aquela série do PIB em nível voltar à sua rotina normal de crescimento, garantindo assim a retomada de renda e emprego.

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Como de praxe, o código desse comentário está disponível no repositório do github do Clube do Código.

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