O período da pandemia tem sido marcado por diversos choques que têm afetado a economia mundial. Em particular, o mundo assiste a um avanço bastante forte nos preços das commodities, inclusive as da área de energia, que são utilizadas como insumo em diversas cadeias produtivas. Um dos efeitos mais nítidos desse aumento nas commodities é o avanço da inflação na maior parte dos países. Nesse Comentário de Conjuntura, buscamos verificar o impacto das commodities na chamada inflação de preços livres no Brasil a partir da estimação de uma Curva de Phillips aos moldes do que faz o Banco Central em seu modelo de pequeno porte.
O objetivo do exercício será estimar uma forma reduzida da Curva de Phillips do Modelo Semiestrutural de Pequeno Porte do BCB, conforme descrito abaixo:
(1)
com a imposição da restrição de verticalidade de longo prazo:
(2)
Basicamente, a inflação dos preços livres é uma função linear da inflação passada, das expectativas de inflação, do hiato do produto e da inflação importada, que aqui será captura por um índice de commodities produzido pelo próprio Banco Central.
A reprodução do exercício está disponível para os membros do Clube AM. Uma aula sobre o assunto está disponível no nosso Curso de Macroeconometria usando o R.
Só hoje, 7 de abril, estamos com inscrições abertas para o Clube AM, o espaço de compartilhamento de exercícios da Análise Macro. Faça sua inscrição aqui.
O modelo é estimado via mínimos quadrados em dois estágios, utilizando como instrumentos as defasagens das próprias variáveis. Ademais, foram adicionadas dummies para controlar o overshooting do câmbio no início do governo Lula, outra para o governo Dilma Rousseff e uma última para a pandemia do Covid-19. A seguir, os resultados do modelo.
Curva de Phillips com restrição de verticalidade
Variável Dependente: inflação de preços livres
Expectativa 12 meses
0.20***
(0.04)
IPCA Total(-1)
0.76***
(0.03)
IC(-1)
0.04**
(0.01)
Hiato(-1)
0.04
(0.02)
DLula
-2.58***
(0.50)
DDilma
-1.57*
(0.71)
DCovid
1.70**
(0.53)
Q1
-0.49*
(0.20)
Q2
-1.05***
(0.20)
Q3
-1.18***
(0.21)
eq1: R2
0.62
eq1: Adj. R2
0.57
Num. obs. (total)
75
***p < 0.001; **p < 0.01; *p < 0.05
A amostra contém dados trimestrais que vão desde o quarto trimestre de 2002 até o último trimestre de 2021. Nesse período, o modelo acima mostra que uma variação de 10% na inflação importada, medida pelo Índice de Commodities do Banco Central brasileiro, tem impacto de 0,4 p.p. dentro do trimestre, controlando para as variáveis em relevo.
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A reprodução do exercício está disponível para os membros do Clube AM. Uma aula sobre o assunto está disponível no nosso Curso de Macroeconometria usando o R.
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O boletim Focus divulgado agora há pouco trouxe uma leve revisão na inflação esperada para esse ano. De 3,33% para 3,46%. O motivo é uma pressão no grupo de alimentos vindo das carnes. Houve também uma revisão no crescimento esperado, de 0,92% para 0,99%. Outro destaque do boletim é uma revisão no câmbio esperado, que agora está em 4,10 R$/US$. A evolução do câmbio, diga-se, pode ser um fator a pressionar uma revisão do cenário de juros traçado pelo Banco Central.
Como se sabe, há um repasse entre desvalorização cambial para a inflação, que pode ser capturado por uma Curva de Phillips como abaixo:
(1)
com a imposição da restrição de verticalidade de longo prazo:
(2)
Basicamente, a inflação dos preços livres é uma função linear da **inflação passada**, das **expectativas de inflação**, do **hiato do produto** e da **inflação importada**. Como estimamos na edição 48 do Clube do Código e como ensino nos cursos de Macroeconometria usando o R e Modelos do Banco Central, uma elevação de 10% na inflação importada provoca, em média, uma elevação de 0,56 p.p. nos preços no horizonte de um trimestre.
Esse repasse, contudo, não é automático posto que depende principalmente do grau de ociosidade da economia. Sabe-se que com o hiato do produto em terreno negativo, há maiores dificuldades para um repasse integral desse aumento para os preços. É justamente por isso que não se pode decretar que a escalada do câmbio nas últimas semanas irá afetar a queda dos juros na reunião de dezembro do COPOM. É preciso acompanhar/estimar o efeito dessa escalada sobre os preços na próximas semanas, de modo a verificar se está tendo alguma contaminação. Notadamente sobre os preços considerados tradeables, aqueles mais sensíveis a movimentos do exterior.
Está disponível para os membros do Clube do Código a edição 48, titulada Estimando o repasse externo sobre a inflação brasileira, de autoria do Renato Lerípio, seu primeiro exercício para o Clube. No exercício, o membro aprenderá na prática a estimar uma Curva de Phillips com restrição de verticalidade, usando para isso as funções do pacote tidyverse. Uma vez estimada a Curva, é possível identificar a magnitude do coeficiente de repasse externo, sabendo qual o seu efeito sobre a inflação doméstica. Todos os códigos de R estão disponíveis em pdf detalhado para que o membro possa não apenas compreendê-lo, como reproduzi-lo.
O objetivo principal da Análise Macro é melhorar o ensino de economia no país, provendo alunos, professores e profissionais de mercado de ferramentas estatísticas e econométricas que facilitam o trabalho com a melhor evidência empírica disponível, fazendo com que teorias econômicas sem sentido sejam rejeitadas. Um objetivo secundário é contribuir com o debate econômico, melhorando a compreensão desses agentes sobre fatos e conceitos econômicos, através de exercícios empíricos. O primeiro é cumprido através do Clube do Código e de cursos aplicados de R ofertados mensalmente, já o segundo é alcançado por meio desse Blog. Isso dito, vamos aqui esclarecer um ponto já levantado diversas vezes no Clube do Código e no nosso Curso de Macroeconometria usando o R: a relação entre nível de atividade e inflação.
Há uma literatura empírica bastante consolidada que mostra o quanto a relação entre o nível de atividade e a inflação se mostra fraca, com primazia das expectativas e da inércia para explicar a inflação efetiva. Seguindo o arcabouço da Curva de Phillips, para o Brasil, pode-se ver uma resenha da literatura, bem como alguns resultados que evidenciam essa fraqueza em Sachsida et al. (2012). Para os Estados Unidos, um paper bastante citado sobre o assunto é Galí e Gertler (2000). Esses resultados, ademais, estão em linha com a teoria econômica, sintetizada, por exemplo, em Woodford (2003). Em outras palavras, para quem é do ramo, não há a menor novidade em se dizer que se o Banco Central quiser controlar a inflação, ele precisará ancorar as expectativas de inflação dos agentes econômicos e que não há uma relação robusta entre nível de atividade e inflação.
Isso dito, me surpreende toda vez que vejo algum comentário por aqui que ignora essas evidências. Para tentar elucidar a questão de um ponto de vista prático, podemos verificar a relação entre o nível de atividade e a inflação. O código abaixo baixa os dados da inflação mensal, do PIB mensal do IBRE/FGV e das expectativas de inflação mensal do boletim Focus.
library(XLConnect)
library(ggplot2)
library(png)
library(grid)
library(BETS)
library(mFilter)
library(dynlm)
library(astsa)
library(stargazer)
### Baixar dados do PIB, da Inflação e das expectativas
url = 'http://bit.ly/2l3KKFY'
temp = tempfile()
download.file(url, destfile=temp, mode='wb')
data = loadWorkbook(temp)
pib_sa = ts(readWorksheet(data, sheet = 6, header = TRUE,
startRow = 3)[,17], start=c(2000,01), freq=12)
inflacao = window(BETS.get(433), start=c(2000,01))
expectativa = ts(read.csv2('expectativa.csv',
header=T,
sep=';', dec=',')[,2],
start=c(2001,11), freq=12)
No gráfico abaixo, plotamos o nível de atividade representado pelo hiato do produto contra a inflação mensal.
Como se vê, a relação entre o hiato do produto e a inflação é baixa. Alguém, a propósito, poderia alegar que existiria alguma defasagem nessa relação. Para verificar isso, podemos plotar a inflação contra as defasagens do hiato do produto. Isso é feito abaixo.
De forma a confirmar a fraqueza dessa relação, bem como de ratificar a importância das expectativas e da inércia para explicar a inflação efetiva, podemos estimar uma Curva de Phillips como
(1)
onde é a inflação mensal efetiva, é a expectativa em para a inflação em , é o hiato do produto e é um ruído branco.
A tabela ao lado mostra as estimativas de (1) via Mínimos Quadrados em Dois Estágios (TSLS). Observe que o componente regressivo e as expectativas de inflação se mostram estatisticamente significativas para explicar a inflação efetiva. Já o hiato do produto não apresenta significância. Esse resultado, disponível para qualquer um que se dê o trabalho de acessar os dados e estimar (1), está consolidado na literatura empírica sobre o assunto, como dito acima.
Sob esse aspecto, não deixa de ser surpreendente que alguns ainda argumentem que a recessão atual é a grande causadora da queda da inflação que assistimos. Ou vejam alguma relação robusta entre nível de atividade e inflação, quando a literatura empírica e a teoria econômica associam o controle da inflação à ancoragem das expectativas.
Será que esses conhecem a literatura sobre o assunto ou mesmo a teoria econômica? É o caso de se perguntar, não é mesmo, leitor amigo? 🙂
Galí, J.; Gertler, M. (2000). Inflation Dynamics: a structural econometric analysis. NBER Working Paper nº 7551
Sachsida, A.; Mendonça, M. J. C.; Medrano, L. A. T (2012). Inflação versus Desemprego: novas evidências para o Brasil. Economia Aplicada, 16(3): 475-500
Woodford, M. (2003). Interest and Prices. New Jersey: Princeton Press
Vítor Wilher
Data Scientist
Vítor Wilher é Bacharel e Mestre em Economia, pela Universidade Federal Fluminense, tendo se especializado na construção de modelos macroeconométricos, política monetária e análise da conjuntura macroeconômica doméstica e internacional. Tem, ademais, especialização em Data Science pela Johns Hopkins University. Sua dissertação de mestrado foi na área de política monetária, titulada "Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil", defendida perante banca composta pelos professores Gustavo H. B. Franco (PUC-RJ), Gabriel Montes Caldas (UFF), Carlos Enrique Guanziroli (UFF) e Luciano Vereda Oliveira (UFF). Já trabalhou em grandes empresas, nas áreas de telecomunicações, energia elétrica, consultoria financeira e consultoria macroeconômica. É o criador da Análise Macro, startup especializada em treinamento e consultoria em linguagens de programação voltadas para data analysis, sócio da MacroLab Consultoria, empresa especializada em cenários e previsões e fundador do hoje extinto Grupo de Estudos sobre Conjuntura Econômica (GECE-UFF). É também Visiting Professor da Universidade Veiga de Almeida, onde dá aulas nos cursos de MBA da instituição, Conselheiro do Instituto Millenium e um dos grandes entusiastas do uso do R no ensino. Leia os posts de Vítor Wilher aqui. Caso queira, mande um e-mail para ele: vitorwilher@analisemacro.com.br
Em post anterior procurei unificar, com base na moderna teoria econômica, visões diferentes sobre o processo inflacionário. Se no curto prazo a inflação pode ser causada por diferentes distúrbios, tais como desvalorização cambial, desvio de expectativas ou quebra de safras, no longo prazo ela é reflexo do que os economistas chamam de liquidez da economia. Ou seja, a relação entre meios de pagamentos e quantidade de transações comerciais e financeiras. Quanto maior for o primeiro em relação ao segundo, maior será a probabilidade da inflação se mostrar em contínuo aumento. É esse raciocínio simples que dá origem ao que Milton Friedman classificou como fenômeno monetário, quando discorreu sobre o tema da inflação. Explicada a teoria, chega o momento de tratar das causas da inflação brasileira. Ela foi de 6,5% em 2011 e de 5,8% em 2012: bem acima do centro da meta. Isso a despeito do crescimento médio no período ter sido bem abaixo do potencial, de 1,8%. No presente post, busco identificar o papel do banco central na estabilidade de preços.
Inflação brasileira: aspectos conjunturais e estruturais.
Sem embargo, a inflação brasileira é um misto de conjuntura e estrutura. Na primeira estão colocadas todas aquelas complexidades tratadas em post anterior, enquanto na segunda está a ainda resistente indexação da economia, o que em português significa dizer que uma parte não desprezível dos preços de bens e serviços não flutua de acordo com a oferta e a demanda dos mesmos. A indexação significa que tais preços estão ancorados por índices, que são corrigidos sem se levar em conta nem a oferta, nem a demanda. Isso significa que uma parte da inflação brasileira é mesmo inercial, ou seja, a inflação de hoje é em parte explicada pela inflação de ontem, algo que faz parte da estrutura da economia brasileira e, portanto, não é impactada por medidas de política monetária. E isto explica, em parte, porque a inflação brasileira é historicamente maior do que a de seus pares. Para efeito de comparação, enquanto o centro da meta de inflação brasileira é de 4,5%, o do Chile e do México é de 3% - com margem de tolerância de 1%, enquanto a nossa é de 2%.
E aqui é importante explicar que em um regime de metas de inflação, esse valor [4,5%] serve como norte para o cálculo econômico dos agentes. Se, portanto, a política monetária é crível [tem credibilidade], os agentes usarão em seus cálculos esse valor de inflação futura. É claro que ela pode ser um pouco maior [ou menor], mas cabe a um Banco Central com credibilidade coordenar as expectativas dos agentes na direção desse ponto, do centro da meta. A flexibilidade do regime está nas bandas de tolerância. Elas servem para admitir, por exemplo, choques inesperados de oferta, como quebra de safras em alguns alimentos ou aumento de preços tidos como importantes, como petróleo.
Acima retomamos a equação do post anterior para melhor explicar os determinantes da inflação brasileira no período recente. A inercia comentada anteriormente entra no primeiro termo à direta. O segundo termo são as expectativas dos agentes em relação à inflação futura. Esse termo é influenciável por medidas de política monetária. Não apenas pelo aumento ou queda dos juros, mas principalmente pela credibilidade alcançada pela autoridade monetária ao longo dos anos. No gráfico abaixo vemos o comportamento do desvio dessas expectativas em relação à meta [de 4,5%] - quanto maior o desvio, menor [em tese] a confiança dos agentes em que a inflação seguirá para o centro da meta.
Observe, leitor, que dois períodos distintos no comportamento do desvio saltam aos olhos. Até 2008, elas são decrescentes, indicando que os agentes tendem a confiar que a meta de inflação será alcançada. A partir daí há um processo de aumento da desconfiança do mercado em relação ao cumprimento da meta, o que significa em aumento dos desvios entre expectativa de inflação e o centro da meta [de 4,5%]. Sendo as expectativas um importante canal de transmissão da política monetária, é um dado negativo que haja esse aumento do desvio.
O terceiro termo daquela equação é o que os economistas chamam de hiato do produto, que nada mais é do que a diferença entre o PIB efetivamente observado e o PIB potencial - aquele que seria alcançado caso "todos" os fatores [capital e trabalho] à disposição fossem alocados no processo produtivo. Em assim sendo, quanto maior o hiato [mais positivo], maior será a pressão inflacionária. Como comentado em posts anteriores, o crescimento brasileiro está abaixo do potencial, logo esse termo tem contribuído de forma negativa para o processo inflacionário.
O quarto termo significa o efeito do câmbio sobre os preços. Isso ocorre porque uma parte dos produtos que consumimos são importados. Outra parte são insumos importados utilizados em grande parte dos produtos produzidos no país. Logo, caso ocorra uma desvalorização cambial, há um repasse para os índices de preços [chamado em economia de Pass-Through]. Isso significa que manter a taxa de câmbio acima de um determinado patamar, por exemplo 2,10 R$/US$, tem um custo em termos de inflação maior.
O último termo da equação são os choques de oferta que já foram enunciados. Eventos aleatórios, não esperados, podem atuar de forma negativa ou positiva sobre a inflação. Uma seca nos EUA, por exemplo, reduz a oferta de bens agrícolas, aumentando o índice de commodities internacionais, sendo repassado para os índices de preços atacado e, posteriormente, para os índices ao consumidor no Brasil. Uma safra recorde teria efeito contrário.
O papel da política econômica
Observa-se, nesse sentido, que não apenas o hiato do produto, isto é, o crescimento da economia, tem efeito sobre a inflação brasileira. Ela é composta por estrutura e conjuntura. Na primeira estão as coisas que a política monetária não controla e deve tomar como dado da economia brasileira. Na segunda estão os eventos sistemáticos que ocorrem sobre o organismo econômico. Alguns o Banco Central pode influenciar [caso das expectativas, do próprio hiato e mesmo do câmbio], outros pode reagir [caso dos choques de oferta].
É justamente nesse último ponto que é importante salientar o comportamento da autoridade monetária de um país. Ele possui enorme responsabilidade sobre o comportamento da inflação, na medida em que tanto pode influenciar suas causas quanto reagir a eventos não previsíveis. Um Banco Central conservador, por exemplo, reage a choques negativos de oferta, evitando maior variabilidade da inflação efetiva. Do contrário, um Banco Central mais flexível admite maior variabilidade da inflação em troca de menor impacto sobre o nível de atividade.
Nesse contexto, a despeito do crescimento brasileiro ter sido baixo nos últimos dois anos, entende-se que outros fatores contribuíram para que a inflação fechasse janeiro de 2013 em 6,15% em 12 meses. Em post anterior, eu discuti justamente esses outros fatores, dividindo-os em três blocos. Já aqui, minha argumentação vai em outra direção: ela busca ilustrar ao leitor que o objetivo central da política econômica não é o crescimento econômico, mas sim a estabilidade de preços.
A política monetária, afinal, não afeta variáveis reais no longo prazo. O crescimento econômico é causado por aumento do estoque da capital, emprego de maior quantidade de mão de obra com melhor qualidade e maior produtividade total dos fatores. O que a política monetária pode fazer é moderar os ciclos econômicos, fazendo com que o hiato do produto não se abra em demasia, causando superqueciamento ou recessões abruptas.
Isso vale também para a política fiscal na medida em que ela deve sim ser utilizada para moderar o ciclo, na medida em que grandes recessões ocorrem. Mas em tempos normais de temperatura e pressão, o orçamento do governo deve ser equilibrado, afim de não gerar pressão aumento do endividamento público, ou emissão de moeda ou mesmo aumento de impostos em um futuro próximo. A política fiscal deve ser guiada com responsabilidade em tempos de paz.
Isto posto, chegamos a conclusão que a política econômica pode ser um fator gerador de mais ou menos incerteza no ambiente de negócios. Se o governo usa os instrumentos fiscais, monetários, cambiais, parafiscais que possui a todo o tempo deixa o empresário confuso sobre o que fazer. Para este é válida a pergunta: é melhor ser eficiente ou é mais eficiente estar perto do centro de decisão? Afinal, em um ambiente que prima por escolher os "campeões", mas vale ser amigo do Rei. É esse tipo de política econômica que vigorou, sem muito sucesso, ao longo das décadas do Modelo de Substituição de Importações (MSI) e da hiperinflação: tudo, absolutamente tudo, era permitido aos condutores da política econômica.
Desse modo, eleger a estabilidade de preços como prioridade da política econômica é a forma que os muitos modelos das décadas de 80 e 90 observaram ser a forma mais pragmática de ação dos governos. Evita-se interferências desnecessárias que só geram desconfiança, aumento da aversão a risco, incerteza e, consequentemente, menor investimento. Eu diria, baseado nisso, que o governo atual erra a mão ao tentar promover a um só tempo três objetivos: mais crescimento, menos inflação e câmbio fixo. Como se vê, dadas as constantes interferências na política econômica [fiscal, monetária, creditícia, cambial e parafiscal], ele não tem obtido sucesso em nenhuma. O tempo é, portanto, de rever o objetivo central do regime de política econômica brasileira, antes que seja tarde demais.
é a inflação mensal efetiva, 
é a expectativa em 
para a inflação em 
, 
é o hiato do produto e 
é um ruído branco.
