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Perspectivas para a economia brasileira e condução da política monetária no segundo semestre de 2013

By | Artigos de Economia, Resenhas de Conjuntura Econômica

A economia brasileira mostra sinais significativos de que a retomada esperada no início de 2013 não será vista no horizonte relevante. A produção industrial registrou queda de 2% em maio, enquanto a pesquisa mensal do comércio nesse mesmo mês veio estável, com tímido avanço de 0,03%. As sondagens de confiança de empresários e consumidores do IBRE-FGV em relação à economia brasileira se mostram negativas em junho. Desse modo, a expectativa do Grupo de Estudos sobre Conjuntura Econômica (GECE-UFF) para o crescimento da economia brasileira no segundo trimestre permanece em 0,6% na margem.

Uma das principais características da economia brasileira nos últimos anos, o hiato entre varejo e indústria, mostra sinais de menor ímpeto. Isto porque, o comércio varejista restrito parece sentir os efeitos do maior endividamento das famílias, recuo no crescimento dos salários reais e piora das expectativas em relação ao cenário futuro. Em outros termos, se a oferta não vinha contribuindo de forma significativa para o crescimento do produto, com a produção industrial, por exemplo, praticamente estagnada desde meados de 2010, a demanda já agora mostra sinais de cansaço.

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Nesse contexto, o crescimento da economia brasileira passa por um período delicado. O consumo das famílias, componente que representa cerca de 60% do PIB, registrou crescimento de 2,9% nos últimos cinco trimestres, contra média de 5,8% nos cinco trimestres anteriores, no acumulado em 12 meses. Ainda que a formação bruta de capital fixo tenha avançado nos últimos dois trimestres, diante das perspectivas negativas para o cenário relevante, é difícil esperar uma retomada persistente desse componente ao longo de 2013.

Pelo lado da oferta, os serviços também são uma incógnita. Nos últimos cinco trimestres, o crescimento médio desse componente, que representa quase 70% do valor adicionado, ficou em 1,7%, contra 4,2% nos cinco trimestres anteriores, também no acumulado em 12 meses. Consumo e serviços, grandes beneficiários da política econômica expansionista dos últimos anos, mostram sinais de acomodação em um nível de crescimento menor.

Ademais, outra contradição do cenário doméstico, o baixo crescimento somado a baixo desemprego, mostra sinais de reversão. Os dados da pesquisa mensal do emprego do IBGE e do cadastro geral do emprego e desemprego do Ministério do Trabalho mostram que, paulatinamente, a taxa de desocupação tem aumentado e o ritmo de contratações formais diminuído. A série com dados dessazonalizados mostra que a taxa de desemprego ficou em 5,6% em junho, ante 5,5% em maio. O ritmo de contratações no ano, terminado em junho, é o menor desde 2009.

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Ampliando a análise com a inclusão do cenário externo, a perspectiva se torna ainda mais cautelosa. A Europa ainda respira por meio de aparelhos, refazendo o complicado tecido social e político que dá base à união monetária. A China, diante da redução do mercado potencial para suas exportações, tem no aumento do consumo interno o objetivo maior de seu último plano quinquenal. Isso, entretanto, depende de mudanças profundas no modelo chinês de desenvolvimento, como, por exemplo, a manutenção de salários baixos, visando praticar custos reduzidos frente a maior parte dos países. Já os EUA estão atentos às melhorias no mercado de trabalho, para que seja possível reduzir as compras mensais de títulos públicos e privados, hoje na casa de US$ 80 bilhões.

A perspectiva negativa no ambiente doméstico e a expectativa de redução dos incentivos de quantitative easing promovidos pelo FED geraram nas últimas semanas um fluxo negativo no mercado de divisas. A saída de capitais externos reduziu a oferta de dólar, fazendo com que a moeda brasileira se desvalorizasse mais de 10% frente à moeda norte-americana. O quadro externo, composto por redução de importação de commodities da China e menor crescimento mundial, tem gerado déficit na balança comercial brasileira ao longo de 2013, o que se soma no lado do comércio ao menor fluxo financeiro, registrando um quadro de contínua desvalorização da taxa de câmbio.

Nesse sentido, como esperar a inflação ao longo de 2013? O cenário doméstico é composto por redução do crescimento, por menores pressões vindas do grupo de transporte (por conta das reduções de tarifa feitas em junho) e também por uma safra agrícola recorde. De outro lado, temos um setor de serviços que tem índices de preços crescendo a dois dígitos já há alguns anos, mas que com o menor ritmo de contratação registrado pelo CAGED e, consequentemente, menor crescimento da renda real, talvez pressione menos o índice nos próximos meses. A incógnita mais relevante, entretanto, é o repasse da desvalorização cambial, vista nas últimas semanas, para o IPCA – já precificado nas expectativas para o índice a partir de setembro.

Os estudos indicam que 20% de desvalorização cambial implicam em aumento de um ponto percentual no IPCA. A defasagem envolvida, entre a desvalorização, a contaminação dos índices no atacado e o repasse para os índices no varejo é de três meses em média. Visto que as expectativas de inflação tem se reduzido – mesmo que timidamente – nos últimos meses, o câmbio passa a ser a variável-chave a ser observada.

A observar também o comportamento do perfil de endividamento das famílias, os empréstimos do setor público e privado e a inadimplência das carteiras de pessoa física e jurídica no segundo semestre. Ademais, o cumprimento do superávit primário de 2,3% nesse ano passou a ser uma incógnita, dada a frustração de receita do governo no mês de junho.

Com esse quadro posto, qual deve ser o comportamento do Banco Central nas próximas três reuniões? As principais consultorias colocam a Selic entre 9% e 9,5% no final do ano. Ou seja, o orçamento de juros para 2013 estaria limitado a 100 pontos-base. O grupo de conjuntura estima que a Selic feche 2013 entre 9,25% e 10%. Para isso, três opções se mostram factíveis: i) um aumento de 50 pontos-base em agosto e dois aumentos de 25 pontos-base nas duas últimas reuniões do ano; ii) três aumentos de 25 pontos-base; iii) três aumentos de 50 pontos-base.

A primeira estratégia se mostra condizente com a deterioração do cenário doméstico e as incertezas remanescentes no cenário externo. Nesta a Selic terminaria o ano em 9,5%. Já a segunda estratégica mostraria algum recuo por parte da autoridade monetária, fechando o ano com a Selic em 9,25%. Por fim, a última estratégia está em consonância com uma postura mais conservadora do Banco, terminando o ano com a Selic em 10%.

As evidências apontam para um recuo do Comitê de Política Monetária, mas a lenta redução das expectativas tende a impor algum limite a essa estratégia. O erro do Banco Central, ao manter a taxa de juros real muito distante da taxa neutra ao longo do ano passado, comprometendo a convergência da inflação efetiva para a meta, exige algum tipo de “ajuste de credibilidade”, a despeito do quadro de estagnação que se apontou aqui. Seria esse o “custo de desinflacionar a economia”, ilustrado pela Curva de Phillips.

Apesar disso, reconhecemos que o cenário eleitoral do ano que vem pode impor o limite de “um dígito” ao aumento dos juros básicos, algo que parece estar precificado pelo mercado – dado que a taxa real se mantém abaixo da neutra. Mantida a lenta queda das expectativas, é a desvalorização cambial quem dará o tom nos próximos meses, definindo o orçamento de juros necessário para estabilizar a economia. Isto claro implica em uma convergência para o centro da meta mais lenta, dada a manutenção das expectativas de inflação em um patamar ainda elevado.

(*) O presente texto é o produto da última reunião do Grupo de Estudos sobre Conjuntura Econômica da UFF, da qual sou membro-coordenador.

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